地方政府債券發行為何遭到冷遇

隨著2009年3月19日財政部《2009年地方政府債券預算管理辦法》出臺，各方期盼已久的地方政府債券終于在眾人的等待中“千呼萬喚始出來”。但與之前各方的熱切期盼相比，地方政府債券的發行并沒有想象的那么順利，而是在市場上遭受了股股寒流。

地方政府債券發行現狀

雖然，之前很多人認為地方政府債券由財政部代理發行并代辦還本付息和支付發行費，具有“小國債”的性質，應受到市場的追捧。但從目前冷清的成交量來看，市場并不買單，繼新疆政府債券上市首日即遭遇跌破發行價的尷尬后，而后發行的安徽政府債券，更是出現上市首日全天無一單成交的驚人現象。地方政府債券的發行情況如下頁表1所示。從票面利率上看，票面利率節節高升，從新疆政府債券發行時的1.61%上升到江蘇政府債券發行時1.82%，升幅達到21個基點，而認購倍數卻呈現出下降趨勢。

地方政府債券頻遭冷遇的原因分析

之前備受追捧的地方政府債券為何會被“打入冷宮”？筆者認為，造成此種現象有以下三個方面的原因：

地方政府債券的風險和收益特征

固定收益證券的主要特征可以從風險、收益和流通三個方面來分析。從債券風險的角度來看，地方政府債券總是存在“不能支付到期本息”的情況，假如所投資項目的工程設計、施工出現問題，必然會引起債券持有人的恐慌。對國債而言，由于鑄幣權的存在，中央財政以本幣發行的內債幾乎沒有此類到期不能支付的違約風險。

從收益來看，地方政府債券的發行利率從新疆政府債券的1.61%很快爬升到江蘇政府債券的1.82%，反映了一個內在規律性。地方政府債券既然是列入地方政府預算的公債，那么地方政府就是第一責任人，即使不出現破產等極端情況，負面消息也是難以完全避免的。意識到地方政府債券的風險高于國債風險的投資人必然要求地方政府支付高于國債的融資成本。然而，從地方政府債券的發行來看，中標利率從一開始就向無風險的國債利率靠攏，沒有體現出不同地區地方政府自身的信用差別。目前的三年期國債利率為1.6208%，即使考慮到二級市場債券收益率的波動，三年期地方政府債券的收益率上限也難以突破2%，這樣的收益率水平對投資者沒有多大的吸引力。

從債券的二級市場流動性來看，即使2000億元規模全部發售完畢，平均每只地方政府債券的盤子也不會超過100億元，有些小型品種比如青島市政府債券總共只有11億元。在銀行間市場上，這個規模會顯得太小，從而無法形成連續的交易競價。即便做市商十分盡責，真實交易者的交易價差也會比較大，從而損失實際收益率。而股票市場的一般投資人偏好于高收益高風險品種，對這些“小國債”沒多大興趣，最多是把它們當作熊市的資金避風港。雖然他們在此種情況下要求的回報率較低，但卻對券種的流動性非常重視。沒有人會把這些三年期的“小國債”想象成儲蓄式國債，或者為了支援本地發展而買入后長期持有直至三年后到期。債券市場的效率就體現在短線資金的接力，借短用長。在收益率水平不高且流動性不強的制約下，地方政府債券在市場上不受寵也是在所難免的。

公債市場投資人的結構

與地方政府債券風險收益特征最接近的固定收益證券是國債。目前國債的投資人結構可以作為未來地方政府債券投資人結構的參照。3月底統計數據表明，一半國債在商業銀行手里，其中70%在幾家全國性大銀行手里，規模超過2萬億元。接下來的主要持有人是城市商業銀行、保險機構和股票交易所投資人，其分別持有3000億元、2600億元和2500億元。證券投資基金約持有787億元國債，但這些基金偏好收益率更高的機構債、企業債乃至流動性較好的短期融資券。信用社以及農村商業銀行也是國債持有量較大的金融機構。個人投資者以及柜臺系統交易托管的國債數量并不大，不足百億。未來的地方政府債券，主要投資人應該也具有相似結構。

債券市場整體環境

地方政府債券發行遇冷也在一定程度上受到債券市場整體環境不佳的影響。經過2008年第四季度的持續上漲，進入2009年后債券市場逐漸步入調整階段。在信貸數據連續高漲，市場流動性比較充裕的情況下，處于高位的債券市場整體收益率已降至歷史低點水平。同時，受制于股市行情的持續低迷，交易所市場無論是國債還是信用債都持續下跌，拋盤較多。

對策：完善地方政府債券發行的二級市場

雖然目前地方政府債券發行遇到了種種困難，地方政府債券的發行方式也在進行調整。最近發行的30億元吉林政府債券、11億元青島政府債券、50億元湖北政府債券和29億元青海政府債券，實行由原來的每期單獨招標發行改為合并招標發行的方式。這種打包發行的方式增加了發行量，能吸引到更多的參與者，也有利于穩定地方政府債券的發行利率。從大趨勢來看，地方政府債券的發行前景還是樂觀的。從長遠的角度來看，我國的地方政府債券一旦放開必然會發行更多的長期債券。基礎設施融資一般以中長期工具為主，因為基礎設施投資具有回收期較長的特點。長期債券的利率必然比中短期債券利率高，于是在長期國債和長期公司債之間，地方政府債券將成為一個重要的資產等級，進而豐富中國資本資產的品種，完善投資組合備選證券。交易所市場并非無足輕重，就滬深市場而言，那里集中了全國所有的中小投資人。以美國市政債持有人為例，個人投資人和證券投資基金是最大的投資人，遠超過保險機構和商業銀行。美國的市政債就等于我國的地方政府債和地方企業債，其中主要品種是中長期債券，因而在短期里，其持有人結構與我國的地方政府債券持有人結構不可簡單相比。

美國居民持有地方政府債券有兩重稅收激勵。首先，地方政府債券收益免征聯邦所得稅。其次，本地居民持有本地地方債的收益免征州和地方所得稅。事實上美國也沒有專門用于市政債交易的中心交易所，大部分交易發生在場外。在場外市場尤其是柜臺市場，地方政府債券是一個重要的投資品種。個人投資者可以通過小券商在全國各地買賣市政債。市政債網完全列示交易報告，任何人均可上網查詢監督。甚至每個地區的風險等級和債券信用評級也成為普通投資人的投資者教育材料，交易和信息分離的結果是信息更透明，更有公信力。再比如不同地區收益率曲線，非常直觀地告訴投資人自己所持市政債券的實際收益率，投資人依此買賣債券，應該不會上當受騙或出現太大的偏差。

目前我國的銀行間市場已經頗具規模，在中央國債等級公司備案的結算會員已達8571個，托管的債券達1241只，2009年4月份現券交割量約在4萬億～5萬億元左右。在短期內，金融市場承接2000億元地方政府債券不會出現太大問題，發售失敗或者帶動地方政府債券的中期利率向上突破正常波動幅度的可能性不太大。但是，在長期內，我們需要二級市場的批發商盡快成熟起來，或者就從這2000億元三年期的地方政府債券做起，走自我指數化的路子，爭取在場內市場吸引到中小投資人的關注。另外，在地方政府債券和投資人之間，建立一種創新機制，類似于ETF的打包技術或者說一種低成本的投資基金，其費率低，透明度高，單筆交易金額不大并具有較好的流動性。滬深市場的中小投資人需要此類基金，以便分散地區風險。之所以說ETF式打包可以促進二級市場的交易效率，是因為本次地方政府債券雖然尚未發行完畢但是它有確定的結構和規模，況且，中央財政“代發代償”的隱性擔保消除了不同地區之間的違約風險概率，這種獨一無二的產品，完全可以使用自我指數化方法。比如設立一只100億元的基金，買入并持有每一只地方政府債券的5%，之后在場內市場掛牌交易。無論對基金公司還是對指數服務商來說，地方政府債券都是一個豐富其產品鏈的好機會。

（作者單位：特華博士后工作站、青島大學經濟學院）