全球主要貨幣匯率走勢：一季度回顧與后市展望

2009年第一季度在金融危機尚未見底的情況下，全球主要匯率走勢起伏迭宕。后市不確定性將加大，整體看美元仍具備避險價值，歐元、英鎊受經濟基本面影響升值乏力，澳元存在升值潛力，日元則在套利交易萎縮、“利率奇低”優勢不再后面臨進一步貶值風險。

一季度全球主要貨幣匯率走勢

美元匯率大幅波動但仍然是主要避險貨幣

美元指數大幅波動。一季度受非美元區經濟惡化和美聯儲開動美元“印鈔機”兩個因素的影響，美元指數的波動頻率和振幅都比以往更為激烈。一季度初美元指數為81.501，之后一路攀升，最高至89.292，升幅達9.56%；3月18日美聯儲決定在未來六個月內購買總額3000億美元的美國長期國債，引發美元匯率大幅震蕩，最低跌至83.07，跌幅達1.33%；此后盤整升高，季末為85.76，與季初比較升幅為5.22%（見圖1）。

美元仍然是主要避險貨幣。在全球金融危機仍不見底的情況下，美元作為全球主要避險貨幣仍然受到了市場的廣泛追捧。從全球外匯市場主要貨幣與美元的相對表現來看，除了挪威克朗相對于美元在2009年一季度有正的即期回報之外，英鎊、澳元、加元、歐元和日元等主要貨幣相對美元來說，都是負回報，說明美元在金融危機期間雖然受市場情緒和美聯儲救市政策影響波動加劇但避險貨幣地位仍然明顯。

歐元震蕩走弱并受東歐及利率政策影響

一季度歐元匯率震蕩走弱。季初歐元兌美元匯價為1.3988，此后盤整下跌至1.256，跌幅為10.21%；3月18日后大幅攀升至1.3663，升幅達1.17%；此后走弱，季末為1.3307，比季初下降5.30%（見圖2）。整體看，歐元作為美元貨幣的最主要交易貨幣，匯率走勢受美元指數的影響波動頻率和幅度劇增。

“東歐危機”影響市場對歐元匯率的信心。一季度東歐國家曝出國家債務危機及貨幣危機，在資本外逃加劇、東歐銀行機構股價暴跌及財務狀況惡化等因素影響下，歐元區金融穩定及經濟增長所受挑戰增大。在過去10多年急劇私有化的政策推動下，東歐的銀行大多已為西歐金融機構控制，西歐金融機構在東歐地區的總借貸規模達到1.25萬億歐元，奧地利銀行業在東歐市場的信貸敞口達到了2300億歐元（相當于奧地利GDP的80%），東歐地區信貸風險暴露加劇了歐元區金融機構的財務風險，嚴重打擊了歐元貨幣的市場信心。

歐元利率較高并存在降息預期是壓制歐元匯率的重要因素。盡管自2008年10月以來，歐洲央行已累計降息275個基點，并降至1.5%的歷史低水平，但在全球主要具有“硬通貨”職能的外匯貨幣中，除低于澳元利率（3.25%）外，歐元區利率對于美元利率（0～0.25%）、日元利率（0.1%）仍具有顯著下降空間，同時還高于英鎊利率（0.5%）和瑞郎利率（0.5%，見圖3），市場普遍存在較強的歐元降息預期，并向接近美、日利率的零利率挺進，這成為抑制歐元匯率走強的重要因素。

英鎊兌主要貨幣匯率漸脫上年頹勢

英鎊是2008年匯率表現最差貨幣。2008年英鎊兌美元匯率跌至6年來最低水平（1.4435，比歷史最高點下跌31.5%），兌歐元匯率也創造了最低紀錄（0.9746，比歷史最高點下跌41.21%），是2008年匯率表現最差的貨幣。

英鎊一季度逐步擺脫上年頹勢，呈現“防守下跌”態勢。一季度英鎊兌美元匯價從1.4605降至1.4325，降幅接近2%；英鎊兌歐元匯價從0.9544降至0.9246，降幅達3.2%（見圖4）。

英鎊匯率走勢受益于英國政府的反衰退政策。房地產行業與金融業是英國經濟增長的主要動力，2008年在全球性金融危機擴散過程中這兩個支柱行業急劇衰退，目前尚沒有好轉跡象。特別是2008年末麥道夫騙局被揭穿后，英國的銀行業及大量對沖基金、投資銀行因投資于“麥道夫計劃”而面臨巨額資產減記壓力，英國經濟的最壞時刻仍沒有過去。英國政府在目前異常困難的經濟環境下，實施了歷史上罕見的經濟刺激計劃：在2008年10月推出力度空前的救市組合拳，宣布總規模高達5000億英鎊的救市計劃；英國央行連續降息將基準利率降至0.5％，不僅使英國基準利率降至1951年以來的最低水平，而且幅度之大、行動之迅速歷史罕見。這使得英國經濟在一季度依稀看到一絲曙光：消費者信心指數在連續5個月下降后開始回升，消費品零售額環比、同比增長率均止跌回升。積極的反蕭條政策，使得英鎊對全球主要貨幣匯率呈現“防守下跌”態勢，改變了2008年一路大跌的頹勢。

澳元匯率隨大宗商品價格“大落大起”

一季度澳元匯率表現“大落大起”。澳元兌美元匯價從1月初的0.7229滑落至2月初的0.6311，跌幅達12.70%；經過一段整理后，又從3月初的0.6293飆升至3月底的0.7055，升幅達12.10%（見圖5）。

澳元匯率“大落大起”與國際市場大宗商品走勢密不可分。國際原油期貨價格在2008年12月下旬進入底部區域，并于2009年2月18日創下37.22美元的最低價格后，目前已經回升到了55.90美元（2009年3月24日）的高位，至此已經從底部回升了50.19%，走出了一輪較大的回升行情。以銅為代表的有色金屬價格在2008年12月下旬（2818美元/噸）見底回升，至今已經回升至最高4135美元/噸（2009年3月18日），從底部價格上漲了46.73%。黃金價格在2008年10月下旬最低下探682美元/盎司，在全球資金避險需求的推動下，目前已經回升至941美元/盎司（2009年3月20日），其中在2009年2月下旬曾經摸高到1005美元/盎司，最大上漲幅度已經達到47.36%。國際大宗商品價格和貴金屬價格的大幅度反彈回升，為澳元匯率從底部啟動攀升提供了能量。

澳元匯率走勢受益于全球性貨幣投放及長期通脹預期。全球主要央行大多已實行零利率和“量化寬松”的貨幣政策，投資者預期未來可能出現惡性的通貨膨脹，國際大宗商品和黃金等貴金屬是防止通貨膨脹、保值增值的最好工具，市場避險資金積極進入國際大宗商品和黃金等貴金屬市場。澳大利亞經濟以商品出口為主要發動機，全球性貨幣投放及長期通脹預期成為影響澳元匯率走勢的重要因素。

日元是一季度匯率表現最差貨幣

一季度日元表現最差。從全球主要貨幣兌日元的匯率來看，一季度，美元、英鎊、澳元、歐元兌日元匯率升值幅度分別為8.05%、6.01%、5.51%和2.59%。特別是美元兌日元一季度即期回報高達8.05%，創2001年12月以來最佳水平。

日本經濟基本面惡化打擊日元匯率。日本具有出口導向型經濟的特點，全球性金融危機令日本出口受到嚴重打擊。日本1月未經調整的經常賬戶赤字為1728億日元(合18億美元)，這是日本十余年來首現經常賬戶赤字，且大大超過分析師之前的預估中值。而同期海外投資收入的下滑也使得1月收入盈余較上年同期大幅萎縮約30%。由于主要出口市場正經歷萎縮，諸如豐田汽車、索尼等傳統出口大戶深陷虧損，進而引發企業紛紛裁員和減產，并且令日本經濟有可能陷入近幾十年來持續時間最長的一次衰退，這損及了日元的避險吸引力。

套利需求交易減弱抑制日元的貨幣需求。日元是近十年來全球市場套利交易的主角，隨著金融危機的擴散及金融機構風險意識的增強，全球金融機構套利交易頭寸大幅萎縮。隨著全球降息潮的發展，“利率奇低”這一日元貨幣套利交易的優勢已不復存在，導致日元匯率走勢漸趨疲弱。

全球主要貨幣匯率后市展望

目前全球經濟金融形勢并不明朗，全球主要貨幣匯率走勢有望延續1季度的表現，即美元、澳元前景相對樂觀，而歐元、英鎊和日元仍難掩頹勢。

美元避險需求仍然存在

目前美國經濟基本面較歐元區、日本樂觀。雖然2007年開始的全球金融危機從美國爆發，但從目前看，美國不是受到沖擊最大的地區，反而歐洲受到的沖擊最大，日本也遭受重創。國際貨幣基金組織（IMF）最新發布的主要經濟體GDP增長率預測，2009年美國、英國、德國和日本GDP增長率分別為-0.7%、-1.3%、-0.8%和-0.2%，未來美國經濟預計好于歐洲，而日本將再次陷入衰退。

美元仍然是各國主要的儲備貨幣。自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系實際上實行了美元信用本位制，美元占全球外匯儲備比重超過60%。雖然自1999年歐元正式啟用以來，歐元作為外匯儲備比重由17.9%上升至27%，但歐元比重仍然不到30%，美元仍然占據主導地位。美元匯率暴跌將影響大多數國家的外匯儲備收益，暫不存在多國聯合“做空”美元的問題。

美國政府具有超強的國際談判和匯率影響能力。美元匯率一直是多國博弈的戰略工具，2002年后美元連續多年的貶值威脅到了美元霸權地位，在金融危機擴散的特殊環境下，歐元區、日本等的經濟衰退程度已超過美國，利用美元升值打壓歐元有助于維護美元霸權地位，過去幾年的美元貶值及2008年12月份的大幅轉弱，為拉升美元提供了有利空間。美元匯率的跌宕起伏會使得包括中國在內外匯儲備中美元占比較高的國家遭受嚴重沖擊，美元匯率變化對美國的影響遠小于其他國家（尤其是新興市場國家）。美國作為世界超級強國，具有超強的國際談判和匯率影響能力，有可能利用美元匯率工具打擊歐元、俄羅斯和包括中國內在的新興市場國家。在全球金融危機見底，各國經濟復蘇前，美元極有可能對歐元、盧布等歐洲貨幣繼續升值，對主要亞洲貨幣可能略微走弱，并在激烈的大國斗爭和經濟動蕩中呈現出異常起伏和巨幅波動并存的特征。

歐元預計將延續疲勢

歐元區經濟前景仍然悲觀。歐元區的數據仍不盡如人意，區內經濟走勢疲弱。德國2月分制造業訂單下降超過預期，除了貿易對象的需求對其持續抑制之外，內需也明顯惡化，預計2009年GDP將下滑4.5%，失業人口將達400萬。作為歐元區第一大經濟體，德國糟糕的經濟狀況將進一步拖累整體歐元區的經濟環境，逼迫歐洲央行降息以刺激經濟的重新復蘇。法國產能利用率3月末降至歷史低點，短期內法國經濟活動還將進一步降溫。經濟前景悲觀，也是歐元走勢受到限制的重要因素。

“東歐危機”的影響還可能擴大。1季度爆發的“東歐危機”存在繼續擴大和蔓延的風險，歐洲國家的主權信用評級及主權債券整體上都面臨信用調降的壓力，加重了整個歐元區經濟的衰退，由此對歐元走勢將產生漸趨沉重的壓制作用。

英鎊匯率無力走強

英國或將長期出現零利率。由于英國金融危機和經濟衰退非常嚴重，預計英國將會長期保持零利率的政策，英鎊借降息周期結束而上漲的動力不足。一季度末路透對外匯策略師的調查顯示，未來數月英鎊兌美元將維持疲弱，直到年底前才會收復一些失地。60位分析師預計英鎊兌美元二季度末報1.44美元，略弱于1季度末價格。調查預估中值顯示，在未來六個月內英鎊料將維持在該水準附近，一年后將升至1.52美元。

糟糕的基本面壓制英鎊匯率。英國經濟已經陷入1930年以來最嚴重的經濟衰退，英鎊上漲目前得不到經濟基本面支持。根據2月25日公布的數據，英國2008年第四季度的GDP季率下跌1.5%，年率下跌1.9%，英國央行認為2009年英國經濟同比降幅大約在4%～6%之間。2008年英國房屋貸款批準幅度下降了70%，房屋價格下跌幅度超過了13%。英國皇家特許測量師學會（RICS）曾經預計2009年英國房屋價格下滑約10%。國際勞工組織（ILO）3月公布的英國失業率高達6.3%。前英國央行經濟學家加貝指出，此輪經濟危機將導致400萬人、也就是總勞動人口的13%失業，比1984年撒切爾夫人執政前期12.1%的失業率還高。經濟衰退、失業率飆升導致2008年4萬戶家庭貸款房屋被銀行收回抵貸，預計2009年將有7.5萬戶房屋被收回抵貸，抵貸房屋總數將高達37.5萬間，超過1990年至1995年房地產業崩潰時的抵貸規模（30萬間）。

金融海嘯使得英國銀行遭受重創。蘇格蘭皇家銀行2008年凈虧損241億英鎊，創英國企業最大虧損紀錄。英國萊斯銀行集團新收購的蘇格蘭哈利法克斯銀行去年稅前虧損高達85億英鎊。鑒于銀行的嚴重虧損和風險嚴重，英國財政部計劃出臺5000億英鎊的問題資產保險計劃條款，以重建蘇格蘭皇家銀行和萊斯銀行的信譽。英國銀行業的困境，不利于英國倫敦的國際金融地位，也令英鎊的處境艱難。目前英鎊呈現下跌抵抗的走勢，即使因為降息周期的結束使得英鎊反彈，由于面臨惡劣的經濟和金融形勢，英鎊仍然有下跌的空間，真正的反轉還為時尚遠。

澳元匯率預期回暖

受多個國家量化寬松政策的影響澳元匯率可能企穩。近期新西蘭元、澳大利亞元、加拿大元、巴西雷亞爾、南非蘭特、墨西哥比索甚至俄羅斯盧布無不大漲。量化寬松政策一方面向實體注入大量貨幣，這本身易推高商品價格并有利于商品幣種，另一方面也確實會提前經濟復蘇的機會，或至少提升了經濟危機暫時緩和的可能，對商品貨幣匯率表現的支撐力度較大。

澳元現在和未來的利率水平也將是澳元未來上漲的強大基礎。法國興業銀行亞太首席經濟分析師馬奎爾指出，預期澳元在2009年年底時將升至0.72美元，受到有利的利差條件因素支撐。他預期澳洲央行的降息動作將在2.5%～2.75%水平上告一段落，與美國、英國及日本等國家接近零的利率相比，這個水平屬于相對高位。由于利率因素一直以來是貨幣匯率走勢的核心影響因素，所以澳元在利率方面具備了很好的相對于其他貨幣的優勢。

市場對澳元走勢預計樂觀。路透公司在3月30日～4月2日進行的月度匯率調查訪問了60多位外匯策略師，對未來12個月的主要貨幣對的匯率水準做出了預估，調查結果顯示，分析師普遍認為澳元后市展望已有所改善，支撐因素包括大宗商品價格回穩及澳洲利率短期內不太可能再度調降。47位分析師調查預估中值顯示，澳元兌美元在一個月后的匯率為0.68美元，未來六個月持穩，一年后升至0.71美元。

日元匯率預計持續下跌

日本經濟全面衰退。日本貿易逆差創紀錄高位，1月出口較上年同期大減45.7%，創下40多年來最大跌幅，貿易賬戶創紀錄逆差。1月對亞洲出口下滑46.7%，為連續第四個月下跌，對中國出口大減45.1%。1月工業產出下滑10%，跌幅超過2008年12月分。1月貿易赤字擴展至8444億日元，貿易逆差擴大至創紀錄的9526億日元，已連續第四個月呈現貿易逆差，為近30年來最長紀錄，進口下滑31.7%，幅度大于預期的28.2%，為連續第三個月同比滑落，經濟于去年第四季陷入約35年來最嚴重的萎縮，該季經濟萎縮3.3%，其中凈出口下滑造成經濟萎縮3個百分點，1月全國核心消費者物價指數（CPI）與上年同期持平，為2007年以來最慢增速，而工業產出則創下最大降幅紀錄，1月工業生產較上月下滑10%，創最大月度跌幅紀錄，日本資材管理協會2月采購經理人指數（PMI）連續第12個月下滑。由此可見日本外貿、內需全面跌落至中長期低谷，經濟衰退嚴重，并對日元中長期走勢構成沉重壓力。

資金已經不再大量流入日本避險。2007年8月以來特別是2008年8月以來，在美國和全球爆發金融危機和經濟衰退后，國際金融市場上套息資金的平倉現象盛行，資金去杠桿化交易顯著。2008年前由于日元“利率奇低”，全球市場存在規模巨大的融入日元然后兌換成其他高息貨幣套取息差的套利交易，套利交易也普遍成為推動日元匯率上漲的重要動力。全球爆發金融危機后套利交易機構紛紛進行交易平倉，“去杠桿化”交易行為盛行，資金紛紛回流至低利率貨幣的國家避險，導致2008年日元匯率大幅走強。目前日本由于政局不穩、經濟嚴重衰退、政府樂見日元貶值三個因素并存，日元無法再擔避險貨幣的作用。

市場對日元匯率走勢預期悲觀。路透公司針對外匯策略師的月度調查顯示，分析師普遍預測日元匯率將全面潰跌，美元兌日元匯率預計很快就會升破100日元水準，12個月后為103日元左右。

(作者單位：中國工商銀行)