２００９年中國經(jīng)濟(jì)展望

2009年將是中國經(jīng)濟(jì)面對考驗的一年，隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，政府以支持經(jīng)濟(jì)長期增長為目標(biāo)，試圖推出積極的刺激開支方案，以舒緩內(nèi)部增速放緩的壓力。

2009年將是中國經(jīng)濟(jì)面對考驗的一年，隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，政府以支持經(jīng)濟(jì)長期增長為目標(biāo)，試圖推出積極的刺激開支方案，以舒緩內(nèi)部增速放緩的壓力。中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，反映了成品出口業(yè)的外部需求減弱，但同時由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場不振，樓市低迷已對鋼材、水泥等行業(yè)造成連鎖效應(yīng)，并間接影響了消費者的信心。

政府宏調(diào)政策的重點已轉(zhuǎn)移至刺激經(jīng)濟(jì)增長及保持國內(nèi)生產(chǎn)總值增長8%以上，若增長低于此水平，則會引發(fā)失業(yè)率上升的風(fēng)險。鑒于中國政府作出大規(guī)模的財政舉動，預(yù)計境外上市的中資股份將情況好轉(zhuǎn)。目前，中資股的價格與整體比較已呈現(xiàn)出相對吸引力，特別是考慮到中國仍保持巨大的增長潛力。我們看好鐵路、建筑及建材、電信、及醫(yī)療保健等行業(yè)，而對金屬、航運、及重型設(shè)備等面對經(jīng)濟(jì)周期性風(fēng)險的行業(yè)保持審慎。

中國政策議程

公共投資效應(yīng)將在第2季呈現(xiàn)

政府注資對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響雖不會在短期內(nèi)呈現(xiàn)，但相信政府的注資最終會對經(jīng)濟(jì)帶來積極作用。國務(wù)院已作出批示，絕大部分的投資必須于明年春季全國人大及政協(xié)會議舉行之前投入到項目的建設(shè)中。這就意味著，刺激經(jīng)濟(jì)方案的成效將于2009年第2季起在實體經(jīng)濟(jì)中逐步呈現(xiàn)。

毫無疑問，基建及其他領(lǐng)域的龐大開支將有助刺激內(nèi)部需求及促進(jìn)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會，從而對2009年經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的壓力帶來一定程度的舒緩。據(jù)報道，多個地方政府正競爭獲得超過人民幣10萬億元基建開支的審批，重點投資于鐵道、公路、港口及經(jīng)濟(jì)適用房等建設(shè)項目。據(jù)高層鐵道官員預(yù)測，鐵道建設(shè)工程可以為明年新增600萬個就業(yè)職位。

出臺更直接的刺激消費措施

中央政府注重民生的議程及防止經(jīng)濟(jì)大幅放緩的決心將在新年推出新的刺激措施。據(jù)報道，新一輪的政策重心會直接放在刺激消費上，為此，將會提高個人所得稅征收起點、建立國營企業(yè)工資增長制度、以及把醫(yī)療及教育補貼擴(kuò)大至低收入家庭。此外，我們也認(rèn)為，繼糧食收成創(chuàng)下近年新高之后，政府將采取一系列針對農(nóng)村消費的措施，包括增加糧食儲備、提高最低收購價、以及研究上調(diào)糧食入口征稅等。

經(jīng)濟(jì)放緩、樓市及股市雙雙陷入低谷，這是對中國消費者適應(yīng)力的重大考驗。但總體而言，基于通脹溫和、工資增長及家庭資產(chǎn)負(fù)債狀況穩(wěn)健，這些因素有助于支持消費增長。然而，面對連串經(jīng)濟(jì)負(fù)面消息，消費者對收入及就業(yè)保障的憂慮，令消費信心在一定程度上受挫。

樓市低迷需要更有力的措施

盡管政府為挽救樓市已推出多項綜合措施，但至今收效不大，在房屋成交量上仍未見明顯改善。銀行由于擔(dān)憂向首次房貸者提供貸款涉及之風(fēng)險及凈息差不具吸引力，在向首次房貸者提供優(yōu)惠利率問題上存在猶豫。大部分準(zhǔn)購房者仍保持觀望態(tài)度，普遍期望房價的進(jìn)一步下降。

盡管多個房地產(chǎn)開發(fā)商已獲續(xù)期短期債務(wù)及延遲購地付款限期，但為了應(yīng)付年底繳稅、支付利息及農(nóng)歷新年前結(jié)清建筑工人欠薪等現(xiàn)金流方面的壓力，預(yù)計在2009年初房價將有進(jìn)一步下調(diào)的空間。部分公司會通過向外部投資者出售股權(quán)的方式獲得融資。由于中國多個房地產(chǎn)開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債狀況不容樂觀，預(yù)計未來幾年房地產(chǎn)行業(yè)整合并購的趨勢將會加快，這將有利于現(xiàn)金流狀況穩(wěn)健、地區(qū)及產(chǎn)品組合多元化的大型全國性發(fā)展商。

基于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，我們認(rèn)為，中央政府或會推出額外的措施，放寬對二次房貸的限制及縮短二手房交易的規(guī)定持有期限。

然而，中國房地產(chǎn)開發(fā)商短期內(nèi)依然面對挑戰(zhàn)，更多經(jīng)濟(jì)適用房的推出無疑令2009年的供應(yīng)形勢更為嚴(yán)峻。按照目前的銷售速度，部分大城市的現(xiàn)有房屋庫存量要被完全吸收，至少要到2010年。目前，地方政府大力刺激購房。近期北京的案例具有參考價值，部分政府可以考慮仿效購入一些未售低收入套間，而非投資建設(shè)新的經(jīng)濟(jì)適用房。

穩(wěn)定股票市場

中國股票市場在一年內(nèi)經(jīng)歷了從牛市高峰跌至熊市低谷的階段。盡管中國直接投資于股市的居民只占少數(shù)，但散戶代表了國內(nèi)最富裕的人口部分，與其所占消費的比例失衡。為了挽回這個重要消費群體的信心，我們預(yù)計當(dāng)局將采取進(jìn)一步的刺激措施:

國企控股公司繼續(xù)收購其上市附屬公司的股份，中央?yún)R金加大對內(nèi)地上市股份的投資，特別是大型銀行。由于目標(biāo)企業(yè)均為股指成分中最大型的股份，故相關(guān)措施將有助穩(wěn)定內(nèi)地市場。

調(diào)動國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者支持股市的措施，包括鼓勵保險商、共同基金公司及全國社?；馂槭袌鎏峁┲С帧?/p>

短期內(nèi)限制新上市的審批，以舒緩資金流動性壓力。

預(yù)計中國證券監(jiān)管部門將繼續(xù)推動保證金交易及賣空交易計劃的實行。新機(jī)制將有助提高整體市場的流動性，及從根本上改變A股市場的“單面”性質(zhì)，讓投資者可以從升市及跌市中獲利。投資者將可以利用更復(fù)雜的交易策略，而非單純買入和持有。

主要風(fēng)險

中國在防止大范圍的經(jīng)濟(jì)下滑過程中面對若干風(fēng)險。銀行在提供借貸上更加審慎，應(yīng)收賬款問題更加嚴(yán)峻，政府刺激經(jīng)濟(jì)方案的推行也可能遭遇瓶頸或造成長期的經(jīng)濟(jì)畸變。就中國企業(yè)而言，未來幾個季度的盈利增長可能存在不明朗性。

預(yù)測企業(yè)盈利疲軟

經(jīng)濟(jì)放緩，加上重點行業(yè)的經(jīng)營杠桿比率較高，已導(dǎo)致企業(yè)盈利的銳減及虧損企業(yè)數(shù)目的大幅增加:2008年第3季度，A股企業(yè)的虧損比率達(dá)到17.7%，相比2007年僅為7.5%。

2009年出現(xiàn)通縮的可能性為企業(yè)收入帶來進(jìn)一步風(fēng)險，在鋼材、汽車等行業(yè)，盡管原材料成本回落，但售價不斷下跌可能會令企業(yè)盈利受到限制。預(yù)計日用消費品、醫(yī)療及教育行業(yè)會成為2009年盈利增長最穩(wěn)定的行業(yè)。

銀行更加審慎，貸款出現(xiàn)競爭

盡管中國企業(yè)的平均借貸情況仍屬保守，但其經(jīng)營杠桿比率整體偏高。

繼當(dāng)年亞洲金融危機(jī)之后，不良資產(chǎn)的問題再次浮現(xiàn)，銀行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩時期變得更為審慎。中國金融機(jī)構(gòu)的貸款增長由2007年10月的高峰17.7%跌至2008年10月的14.6%。盡管目前政府調(diào)高了信貸上限，銀行發(fā)放貸款的速度也有所加快，國內(nèi)銀行新增貸款更傾向于授予有政府擔(dān)保、低信貸風(fēng)險的大型基建、醫(yī)療及教育項目。未來數(shù)月，預(yù)計有20-50%需要負(fù)債融資的新基建項目將進(jìn)入市場，從而推動對信貸的需要。隨著中國人民銀行大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，國內(nèi)銀行近年有所下降的貸款存款比率可能會回升。

盡管政府在政策上支持中小企業(yè)融資，小企業(yè)仍然可能在獲取及償還貸款上遇到困難。作為鼓勵向有困難的中小企業(yè)提供貸款的措施，政府正研究推動非正式借貸網(wǎng)絡(luò)合法化的草案。如獲通過，將能改善貸款獲取途徑及減弱國有商業(yè)銀行在借貸市場上的支配地位。行業(yè)組織及省級政府部門也通過建立創(chuàng)投基金及發(fā)行企業(yè)債券等方式協(xié)助中小企業(yè)籌集資金。

財政措施的資金分配和資金籌集

總體而言，為數(shù)眾多的大型基建項目將為經(jīng)濟(jì)增長帶來一定支持，其主要瓶頸在于技術(shù)工人、項目經(jīng)理和建筑材料的供應(yīng)，只有解決了這一瓶頸，才能確保財政開支取得理想成效。國家發(fā)改委已承諾確保基建項目的實施將會遵循適當(dāng)?shù)囊?guī)劃指引，避免重復(fù)建設(shè)和盲目投資。

預(yù)期地方政府將會承擔(dān)中國經(jīng)濟(jì)刺激方案的大部分資金，但由于土地銷售不景氣，地方財政受到沉重打擊。有報道指，監(jiān)管部門已要求國內(nèi)銀行提高資本充足率，以應(yīng)對可能增加的不良資產(chǎn)和可能需要承擔(dān)的大部分中國經(jīng)濟(jì)刺激開支。然而由于國有銀行獨立性的提高，地方政府為基建項目籌集資金時可能面臨困難。

為應(yīng)對增加收入來源的需要，國務(wù)院正考慮允許發(fā)行地方政府債券的提案。同時會加強(qiáng)監(jiān)管，通過信貸評級和公開披露要求增強(qiáng)對地方政府預(yù)算的監(jiān)督。

應(yīng)收賬款和違約風(fēng)險

為保留現(xiàn)金，一些企業(yè)正將流動性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。航空公司是較為顯著的例子。有報道指，虧損航空公司結(jié)欠中國機(jī)場運營商的費用已達(dá)到人民幣60億元。例如，北京首都國際機(jī)場截至10月底的被拖欠款項已超過人民幣8億元。近期的報道顯示，電信企業(yè)對設(shè)備供應(yīng)商也有類似行為。如果這種轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)金流動風(fēng)險的行為大肆蔓延，將對企業(yè)，尤其是已經(jīng)面臨信貸危機(jī)的中小企業(yè)構(gòu)成威脅。

樓市低迷帶來的違約風(fēng)險也令人憂慮。由于物業(yè)銷售淡靜，涉及開發(fā)商、銀行、按揭持有人、建筑公司和地方政府的多方債務(wù)問題可能會增加。

經(jīng)濟(jì)前景充滿挑戰(zhàn)，股市發(fā)展值得期待

盡管市場在短期內(nèi)可能繼續(xù)傳出負(fù)面消息，企業(yè)盈利可能繼續(xù)疲軟，預(yù)期中國股市將在2009年年初靠穩(wěn)。從以下幾方面而言，中國股票吸引力已大大增加:i)摩根士丹利資本國際中國指數(shù)目前的市盈率為8.3倍，而長期平均市盈率則為16倍;ii)平均股息率為4.3%，比大部分國家的存款和國債收益率更理想;iii)盡管經(jīng)濟(jì)增長速度放緩至7.0-8.0%，但仍高于其他主要新興經(jīng)濟(jì)體;iv) 5.58%的1年期貸款利率仍有下調(diào)空間。

實施中國大型基建項目和為之提供原材料的建筑企業(yè)和建筑材料公司，將成為財政刺激方案的最大受益者。新增開支將主要用于建設(shè)交通基礎(chǔ)設(shè)施、港口、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)適用房、電網(wǎng)和四川災(zāi)后重建工程。即使是醫(yī)療衛(wèi)生和教育文化基礎(chǔ)設(shè)施升級，也涉及一定程度的建筑項目。中國鐵路建筑商和建筑材料生產(chǎn)商是政府財政刺激措施的最直接受益者。

鋼材:基建項目帶來不平等的利惠

鑒于2009年上半年產(chǎn)量減少和庫存顯著下降的情況預(yù)期將會繼續(xù)，工業(yè)商品的前景仍充滿挑戰(zhàn)。盡管中國的經(jīng)濟(jì)刺激方案預(yù)期將在未來2年內(nèi)產(chǎn)生可觀的建筑鋼材需求，但基建項目的鋼材消費強(qiáng)度仍不如物業(yè)開發(fā)。同時，低收入住宅的開發(fā)項目通常為低層結(jié)構(gòu)，鋼材消費強(qiáng)度較低，因此經(jīng)濟(jì)適用房帶來的需求有限。此外，對于低收入家庭的住房，地方政府似乎傾向于改造現(xiàn)有建筑。

政府刺激經(jīng)濟(jì)增長的措施將利好長材生產(chǎn)商而非高端扁平材生產(chǎn)商。由于中國致力提升在鋼材生產(chǎn)價值鏈上的位置，近年來扁平材的產(chǎn)能大幅提高，占鋼材總產(chǎn)量的比重已由5年前的46%提高到60%。鑒于汽車、機(jī)械和應(yīng)用行業(yè)等下游需求疲軟，中國主要鋼鐵制造商的需求前景低迷。

中國鋼鐵制造商大幅削減產(chǎn)量，有報道指中國消費者在經(jīng)濟(jì)低迷時期延遲購買，中國各港口積存的鐵礦石已接近儲能。在這種困難環(huán)境下，預(yù)期鐵礦石的合同價格將大幅下跌。

煤炭生產(chǎn)商的好日子行將結(jié)束

經(jīng)過長達(dá)數(shù)年的持續(xù)繁榮，動力煤需求正在放緩，原因在于電力的工業(yè)需求顯著降低?，F(xiàn)貨價格預(yù)期將持續(xù)降低，而合同價格則可望有所提高，使合同價格和現(xiàn)貨價格之間的折價收窄。煤炭價格下跌，將有助緩解獨立發(fā)電廠商、水泥生產(chǎn)商和其他煤炭消費大戶的成本壓力。

盡管面臨挑戰(zhàn)，但也有利好因素。中國財政盈余充裕，政府債務(wù)低，并有龐大的人民幣凈儲蓄，將有足夠的資源度過經(jīng)濟(jì)衰退期。銀行基礎(chǔ)穩(wěn)健，擁有足夠的資金應(yīng)對可能增加的不良資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)低迷時期，中國的調(diào)控機(jī)制發(fā)揮了作用，迅速地通過政策調(diào)整。盡管財政刺激計劃仍需一定時間發(fā)揮對實體經(jīng)濟(jì)的影響，但政府已表明立場將繼續(xù)采取措施，為經(jīng)濟(jì)增長提供支持。

長期改革議程

為降低中國經(jīng)濟(jì)對投資的依賴，預(yù)期政府將繼續(xù)增加社會福利性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開支，以減少中國公民為應(yīng)付住房等問題累積預(yù)防性儲蓄存款的需要。除中央政府投資9，000億元進(jìn)行低收入住房建設(shè)外，預(yù)期政府將于推出進(jìn)一步措施，以加快醫(yī)療、衛(wèi)生保健和退休金制度改革。升級農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施的措施將有助于提高中國農(nóng)民的收入，長期而言將最終提升他們的消費能力。

同時，預(yù)期3月份全國人大會議召開后將就農(nóng)業(yè)土地改革作出具體安排。中共中央委員會會議于10月份結(jié)束，領(lǐng)導(dǎo)人同意一項旨在提高中國農(nóng)村人口收入水平的改革方案。w農(nóng)業(yè)用地改革有利于提高農(nóng)民收入，并有助于政府實現(xiàn)既定目標(biāo)，提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力，重新分配經(jīng)濟(jì)增長資源。通過允許農(nóng)民將農(nóng)業(yè)用地投入市場，改革可縮小城鄉(xiāng)收入差距，并通過允許向大型農(nóng)場經(jīng)營者轉(zhuǎn)讓土地，推動農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展。

原載《FT金融時報》