信用評級機構在次級債危機形成中的角色解析

陳　游

內容摘要由于現代金融體系的全球化，這場涉及關國眾多金融機構的次級債危機很快在全球蔓延開來，逐步演變成了一場全球信用危機，而一貫被人們寄予厚望的信用評級機構在這場愈演愈烈的危機中卻備受指責。論文重新審視了美國信用評級機構運營機制的固有缺陷，通過揭示信用評級機構對次級債危機形成的責任，提出我國要以次級債危機為鑒，通過規范信用評級行業的發展，使信用評級機構真正承擔金融風險監督者的責任。

關鍵詞次級債；信用評級；抵押貸款；風險控制

證券化是20世紀金融市場最重要的創新之一。對于房地產金融機構而言，為了迅速回籠資金以提供更多筆抵押貸款，它們可以在投資銀行的幫助下實施證券化，將一部分住房抵押貸款債權從自己的資產負債表中剝離出來，以這部分債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券。借款者未來償還抵押貸款所支付的本息，就成為房地產金融機構向MBS購買者支付本息的基礎。而一旦房地產金融機構將MBS出售給機構投資者，那么與這部分債權相關的收益和風險就完全轉移給機構投資者了。根據抵押貸款的資產質量的差異，房地產金融機構會發行幾種完全不同的債券，通常包括優先級、中間級和股權級。相應的現金流分配規則為：首先全部償付優先級債券，如果有富余再償付中間級債券，最后償付股權級債券。由于收益分配和損失分擔的順序不同，那么這些債券獲得的外部信用評級就不同。優先級債券往往能夠獲得AAA評級，債券收益率較低，購買方往往是風險偏好較低的商業銀行、保險公司、共同基金、養老基金等。中間級債券的信用評級包括AA、A和BBB，債券收益率較高，購買方往往是風險偏好較高的對沖基金和投資銀行。股權級債券往往沒有信用評級，債券收益率最高，通常由發起人持有而不對外出售，有時也出售給對沖基金和投資銀行。對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，而且缺乏一個自然市場，因此投資銀行往往會以中間級MBS為基礎，進行新的一輪證券化，這種以中間級MBS為基礎發行的債券被稱為擔保債務權證。經過這種層層包裝，優先級CDO往往能夠獲得AAA評級，重新贏得穩健型機構投資者的青睞。而股權級CDO的風險雖然大于中間級MBS，但是因為能夠獲得更高的回報率而得到投機性機構投資者的追捧。因此，在某種程度上，獲得高的信用評級對次級債的成功發行至關重要。

一、信用評級機構在次級債危機形成過程中的角色解析

信用評級以其減少信息不對稱和揭示信用風險的特定功能影響著金融產品的定價及價格走勢，進而對資本市場、國家經濟和社會生活產生全面影響，并已成為資本市場乃至國家主權的重要組成部分，可以說，信用評級是資本市場健康運行的基石。目前，穆迪、標普、惠譽全球三大評級機構壟斷了全球90％的市場，在中國的市場份額也逐年擴大。在次級貸款MBS債券中，大約有75％得到了AAA的高等級，10％得到AA，另外8％得到A，僅有7％被評為BBB或更低。在美國房地產市場次級債危機爆發后，引發公眾對占有壟斷市場地位的穆迪、標準普爾、惠譽等美國三大評級機構的質疑。由于美國抵押證券等的復雜設計，最終的投資者根本不可能有足夠的數據和資料來評估所購買證券的內在價值和風險，評級機構的信用評級就成為購買者投資的主要依據。但實際上，在次級債的發行中，評級機構并不是獨立于商業銀行、投行發行商之外的第三方，而是直接參與了次級債的設計和推廣。因此各評級機構自始至終都是全球次級債市場暴漲的參與者、推動者甚至直接受益者。次級債發行商向評級公司支付大量費用獲得評級，甚至可以根據評級公司的“表現狀況”來選擇是否另選其他公司以及支付費用的高低。數據顯示，與傳統的公司債評級業務相比，評定同等價值的次級債證券，評級公司所得到的費用是前者的兩倍。僅穆迪公司在2002-2006年間評定此類證券的收入就高達30億美元，該業務部門收入也占到了母公司總收入的44％。

自從2000年美國開始大規模發行次級債券以來，各評級機構就一直認定次級債券和標準的抵押債券風險并無二致，并給予最高信用評級。這大大促進了次級債市場爆炸式的增長，短短幾年時間內達到了1.1萬億美元的龐大規模。然而從2008年春季開始，各評級機構開始將新發行次級債的評級調低，在7月份以后又大范圍地調低幾乎全部次級債券的評級，這成為造成全球范圍次級債投資者恐慌的直接導火索。據報道，早在2006年初，標準普爾等就通過研究證實，次級債購房者的違約率要比正常的抵押貸款高出43％以上，這與多年來評級機構所認定的兩者風險相同的假設相去甚遠，意味著大規模的危機隨時可能發生。但隨后這些評級機構并沒有馬上調低此類證券的評級，或者呼吁市場投資者關注其風險，而是等到一年多以后才突然大范圍調低評級。美國政府、國會和證券交易委員會正對該國的各大評級機構展開深度調查，以厘清這些評級巨頭在次級債危機形成的過程中到底扮演了何種角色，認為評級機構對相關次級債產品不負責任的評級，是次級債危機大爆發的一大誘因。

二、信用評級機構在次級債危機出現重大失誤的主要原因

(一)評級機構對次級債眾多創新產品的信用狀況和特點認識不足

近些年，美國次級債放貸機構為了獲得競爭優勢，創造出多種多樣的高風險次級抵押貸款產品。這些創新工具和條款包括：(1)無本金貸款，借款人在初期的還款壓力很低，但是初期未能歸還的利息被滾動計入本金，這種“利滾本”的方式可使得貸款本金不斷上升。(2)調整利率貸款。借款人在開頭約定的幾年內，只需要歸還較低固定利率的按揭，過了約定期限后利率將被重新逐年調整，還款利率急劇上升。(3)最高貸款限制條款。是指如果借款人的初期還款較少，“利滾本”導致按揭貸款本金不斷上升，到初始本金的110％--125％時，借款人的每期償還額和利率均將調整，使得還款壓力急劇上升。(4)重估增值部分并提供追加貸款。它雖然變相降低了按揭標準，但在房價上升時，由于其增值部分不但意味著借款人還款能力上升，而且還可以依此為抵押獲得更多貸款，購買新的房產。反映在次級債市場上，還款能力的上升，表明資信程度提高，違約風險下降。正是基于這種判斷，評級機構對次級債給出了較高的信用級別。但這些創新產品和條款隨著房地產市場的衰退，同樣會加劇信用風險的聚集。對這種風險的判斷，顯然評級機構還缺乏足夠的經驗。

(二)評級機構對次級債產品的評級模型缺乏歷史數據的檢驗

評級機構對次級債產品交易相關信用風險認識不足，繼續采用常規VaR和分割式方法評估風險大大低估了資產組合整體風險價值。而且風險衡量工具未充分運用到創新產品，即使是常規VaR也主要限于傳統交易資產，風險管理手段遠遠滯后于這類資產交易量的高速增長。同時，評級機構也忽視假定情景壓力測試。常規VaR以及常規壓力測試通常未包含市場流動性風險，VaR作為市場風險標準模型而不涵蓋該風險是一大缺陷，因此市場流動陛風險主要依靠壓力測試

衡量。許多評級機構采用對競爭對手方動向評估來確定市場流動性，比如觀察資產交易出價報價差、交易周轉量、投資者風險胃口、訂單流量等，但在實踐中也很少將這類要素正式整合到市場風險衡量中。創新產品的特性使得常規VaR工具不足以對其風險作準確定性和定量評估。次級債產品和傳統金融產品的最大差異是：其中許多產品市場交易歷史太短，缺少充足數據建立VaR或歷史模擬壓力測試模型。另外，信貸風險壓力測試也滯后于市場風險壓力測試。例如短期利率上升，浮動房貸利率使次級房貸借貸成本隨之上升，若從事這方面壓力測試，必定會揭露許多隱藏風險。但這方面的歷史數據限制了許多評級機構從事這類壓力測試。

(三)評級機構經營模式中的利益沖突一定程度影響風險控制效果

雖然標普、穆迪和惠譽這三大評級機構在避免利益沖突問題上都有明確規定，但SEC的調查顯示，一些對高風險次貸金融產品進行信用評級的工作人員竟然直接參與評級費用的商談。由于評級費用由債券承銷商支付，評級越高越利于債券銷售，評級費用也越高，因此評級機構無法保證評級的獨立性。當次級貸款擺在評級機構的前面，評級機構沒有可能看到每一個貸款人的文件，更沒有貸款人的聯系方式以證實貸款人提供信息的真實性。它們能做的就是使用自己的數學模型，依據貸款人的歷史行為分析進行評價。對于評級機構來說，它們面對的貸款人正處于美國房地產業最狂熱的時代，必要的規范和風險控制都被拋到了腦后。于是評級機構給出了AAA的評級，投資銀行則專門成立了負責這部分債券銷售的公司SPV，由它們買下這些按揭貸款，然后向外發行債券。只要給了AAA的高評級，投資銀行的債券就暢銷。但問題是次級債券并不是SPV賣給狂熱市場的最終產品，它只是更為復雜的結構金融產品CDO的一部分。在那樣的一個投資狂熱、風險控制被漠視的年代，這些盈利越來越豐厚的評級中介機構不僅沒有發揮自身的作用，反而成了瘋狂市場的一部分。

三、次級債危機對發展我國信用評級的啟示

沒有人可準確估量美國次級債危機給全球經濟帶來的傷害，但至少可以從中得到啟示。信用評級公司的失誤是美國次級債危機的根源之一，美國次級債危機給評級行業又一次敲響了警鐘。次級債危機之于信用評級機構，好比安然事件之于會計師事務所。信用評級在現代經濟中的作用越大，出現問題時對經濟的危害也越大。因此，制度保障是信用評級市場規范的最有效手段之一。信用評級市場不能先發展后規范，而是要從培育市場的第一天起就注重制度規范。完善的征信體系是堅實的金融體系和成熟市場經濟的重要標志。作為社會信用體系重要組成部分的信用評級業必須不斷提升自身實力、做大做強，為我國金融體系的穩定健康發展作出貢獻。

(一)必須大力發展評級業，提高信息透明度

信用評級機構素質是資本高度密集的行業，信用評級更是需要綜合運用信用評價技術和經驗對信用信息進行甄別、加工、分析和判斷。由于我國信用評級業的發展歷史較短，資本市場上各類評級機構良莠不齊，加之我國信用評級質量的市場檢驗機制尚未形成，從而導致了社會上各種劣質信用信息的泛濫。一方面，評級公司是一種極為特殊的金融服務機構，其產權私有、商業運作完全市場化；另一方面，信用評級很大意義上是公共產品。正是因為評級的客觀性和透明度，債券產品才得以定價，市場交易才能順利進行。美國次級債危機表明，沒有公平、中立、透明的評級機構和信用評級結果，企業債券和結構性融資產品發展得越快，風險就越大。我國作為新興的市場，市場信用基礎建設本來就較為滯后，同時，近年來，我國金融創新步伐不斷加快，無擔保公司債、短期融資券和信貸資產證券化等結構性產品的發行規模在不斷擴大，因此需要不斷提高信息披露水平以提高信息的透明度。有關部門應當針對我國資本市場的特點和信用評級業的發展狀況，采取必要的措施，作出適當的制度性安排，加快國內權威信息評級機構的形成與發展，確保我國信用評級業的健康有序發展。

(二)加強對評級對象信用風險的研究

同傳統信用風險管理方法相比，現代信用風險計量模型構建于現代金融理論基礎之上，運用大量的金融數據分析企業的信用水平，不僅關注違約情況，更注重企業風險水平的波動，因此要運用好現代信用風險分析和計量技術，通過量化的數據使評級機構比較不同類別客戶違約可能性、不同信用條件損失程度、在最有利的信用條件和最不利信用條件下預期損失及占用資本的狀況成為可能，使風險識別和風險度量水平的提高成為可能，使調整和確定風險控制標準更加精細化。科學的評級方法和完善的評級指標體系是保證評級結果準確性的重要基礎。隨著我國信用評級業的不斷發展，為了更有效地服務于廣大投資者，必須不斷加強評級方法的研究，并根據客觀環境變化對評級指標體系進行相應調整。在信用評級機構發展到一定的階段，我國的立法機關及信用評級機構應該共同制定一個統一的評級標準，這樣可以使評級有一個統一的衡量尺度，使各種評級結果有一個共同的標準來檢查是否確實具有投資價值，也就提高了評級結果的可信度，使評級結果能被廣泛利用。

(三)不斷完善內部風險控制機制

本次美國次級債危機中，評級機構的評級失誤雖然主要與技術能力不足、數據庫、評級模型不完善有關，但也不可否認在一定程度上受到了市場因素的影響。可以說，在目前的收費模式下，評級機構內部能否建立起有效的、不受市場因素影響的風險控制機制是關鍵。由于評級本身往往會受到評級人員主觀因素的影響，因此，這種機制是否有效不僅要求評級公司內部建立嚴格的評級作業流程、質量控制機制和獎懲機制等作為制度保障，還要對評級人員不斷進行風險教育與培訓。只有兩者都達到預期目標，評級機構有效履行職責才會得到保障。信用評級機構應在遵守法律法規的前提下，結合實際情況，建立健全內部管理制度，制訂規范的公司章程，設置科學高效的管理和監督機構，訂立科學嚴密的管理制度和操作規程，使內部控制工作具有得力的組織和制度保障。此外，信用評級機構還應建立完善的內控制度。內控制度應包括評級工作程序、崗位責任制、跟蹤評級責任制、評級報告要求、信用評級委員會工作制度、保密制度、檔案管理辦法、評級人員守則等。評級機構只有不斷完善內部風險控制機制，加強風險教育，才能有效履行其職責。

(四)加強對信用評級業的監管

我國信用評級業目前仍處于幼稚期，需要政府的大力扶持。如果一味只講發展不講監管，則可能重蹈個別社會中介業出現行業性誠信危機的覆轍而失去信用評級業應有的社會功能；而只講監管不講發展，則可能使我國的社會信用體系建設繼續嚴重滯后。因此，發展與監管并重，邊培育市場發展信用評級業，邊實施有效的監督和管理應是評級業健康運行的關鍵。從我國目前監管部門的設置及信用評級業的發展趨勢來看，我國應在推動和培育征信市場以及信用評級機構違規處罰上發揮雙重作用，即促進信用評級業的發展與加強監管相結合。信用評級機構的發展有兩種模式：一是“市場驅動型”。主要特征是監管部門不直接審批評級機構的設立、業務等，而只是作為評級結果的使用者之一。根據其表現，監管部門認可某些評級機構的評級結果，如美國模式。二是“政府驅動型”。主要特征是監管部門是評級機構和評級業務的主要推動者和監管者，對評級機構的市場準入、資格認定以及業務范圍的核準等作出明確規定，如歐洲模式。美國模式在次債危機中已經暴露了不少弊端，因此，從我國建立社會信用體系的迫切性和當前評級機構發展的艱難性看，采取“政府驅動型”應是明智的選擇。