次貸證券化下金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)及危機(jī)傳導(dǎo)

張?bào)惴澹?劉 甜， 鐘曉華

(長(zhǎng)沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410076)

2008年9月14日至9月21日，美國(guó)華爾街經(jīng)歷了歷史上最黑暗的一周，標(biāo)志著次貸危機(jī)進(jìn)入了一個(gè)新階段：9月14日，美洲銀行與陷入困境的美林證券達(dá)成協(xié)議，以440億美元收購(gòu)后者；9月15日，全球著名投資銀行雷曼兄弟因美國(guó)政府拒絕救援被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；9月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布向陷入破產(chǎn)邊緣的保險(xiǎn)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)提供850億美元的緊急貸款；9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布批準(zhǔn)高盛與摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司，考慮到2008年3月貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，華爾街曾引以為傲的五大投資銀行全部轟然倒塌，這實(shí)際上宣布了美國(guó)和華爾街過度虛擬經(jīng)濟(jì)的失敗。與此同時(shí)，比利時(shí)與荷蘭合資的富通銀行(Fotis)、比利時(shí)與法國(guó)合資的德克夏銀行(Dexia)、德國(guó)的許珀地產(chǎn)融資抵押銀行(Hypo Real Estate AG)、英國(guó)的布拉德福德—賓利銀行(Bradford & Bingley)等歐洲著名金融機(jī)構(gòu)紛紛告急，歐美股市深度重挫，貨幣市場(chǎng)瀕臨停擺。在華爾街教父格林斯潘聲稱的這場(chǎng)“百年難得一遇的金融危機(jī)”挑戰(zhàn)下，美國(guó)布什政府幾經(jīng)曲折于2008年10月初在參眾兩院通過了高達(dá)7 000億美元的救市方案，2009年2月17日美國(guó)新任總統(tǒng)奧巴馬又簽署了總額7 870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，這是二戰(zhàn)后美國(guó)規(guī)模最大的政府開支計(jì)劃。此外，包括中國(guó)在內(nèi)的世界各國(guó)政府亦紛紛出臺(tái)重大財(cái)政救援方案，聯(lián)手拯救危如累卵的金融市場(chǎng)與不斷下滑的經(jīng)濟(jì)。但令人擔(dān)憂的是，各種跡象表明，次貸危機(jī)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有見底，反而在繼續(xù)深化并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)廣泛擴(kuò)展。我們不得不反思：這場(chǎng)原本起源于美國(guó)房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)一個(gè)初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件，為什么最后演變?yōu)槿蚪鹑谑袌?chǎng)上的系統(tǒng)性危機(jī)？信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在證券化條件下是如何在金融市場(chǎng)之間、在金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行傳導(dǎo)的？這場(chǎng)百年不遇的危機(jī)給我們的重要啟示是什么？

一、次級(jí)貸款證券化的形成過程

資產(chǎn)證券化是近30年來國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的金融創(chuàng)新之一。在美國(guó)，金融機(jī)構(gòu)將證券化產(chǎn)品與不斷上漲的住房市場(chǎng)相結(jié)合，使與住房貸款(特別是次級(jí)住房貸款)相關(guān)的證券化產(chǎn)品發(fā)展十分迅猛?？陀^地說，次貸危機(jī)的發(fā)生是整個(gè)次級(jí)抵押貸款證券化過程中各參與主體共同作用的結(jié)果。這個(gè)過程是一個(gè)房貸——評(píng)級(jí)—賣出的鏈條，如圖1所示。

圖1 美國(guó)次級(jí)貸款證券化形成過程

次貸證券化的核心是對(duì)次級(jí)住房抵押貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級(jí)，使其定價(jià)和重新配置更為有效。其基本形式是匯集同一類型的貸款，并將這些資產(chǎn)出售給某一特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV以該資產(chǎn)組合為后備發(fā)行抵押支持債券。

次級(jí)貸款證券化的鏈條長(zhǎng)而復(fù)雜，極易滋生風(fēng)險(xiǎn)。首先，發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)不僅僅是商業(yè)銀行，還包括住房貸款公司和專門從事客戶開發(fā)的住房貸款經(jīng)紀(jì)公司。其次，房利美、房地美等機(jī)構(gòu)大量收購(gòu)次級(jí)貸款，這一方面轉(zhuǎn)移了房貸機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又為房貸機(jī)構(gòu)提供了源源不斷的資金，支撐它們發(fā)放更多的次級(jí)貸款。但房利美、房地美等機(jī)構(gòu)并不最終全部持有這些收購(gòu)來的次級(jí)貸款，而是將其大部分證券化，通過設(shè)立SPV，將次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出自身資產(chǎn)負(fù)債表。換言之，次貸證券化產(chǎn)品并非由發(fā)起人直接發(fā)行，而是通過SPV發(fā)行。SPV與發(fā)起人之間進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此次級(jí)債的還本付息責(zé)任完全由SPV承擔(dān)，投資者不能追索到發(fā)起人。第三，投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)承銷次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品，通過估價(jià)模型計(jì)算不同貸款的風(fēng)險(xiǎn)，按照不同的風(fēng)險(xiǎn)打包，以不同的風(fēng)險(xiǎn)類別對(duì)應(yīng)不同的收益率，推銷給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。第四，信用評(píng)級(jí)作為一種有效的揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的手段，在構(gòu)建次貸證券化產(chǎn)品中扮演者著非常重要的角色，這有助于幫助投資者進(jìn)行投資決策，幫助發(fā)行方降低融資成本、擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，幫助監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管。由于信用質(zhì)量和證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流特點(diǎn)通常與投資者的目標(biāo)存在差異，因此，在次貸證券化過程中，普遍采用信用增級(jí)來降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提升投資評(píng)級(jí)，從而改善證券化產(chǎn)品的發(fā)行條件，吸引投資者，降低發(fā)行成本。信用增級(jí)包括外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)兩類。外部信用增級(jí)是指由第三方提供信用擔(dān)保，如銀行的信用證、保險(xiǎn)公司的信用保險(xiǎn)以及擔(dān)保公司的擔(dān)保等。內(nèi)部信用增級(jí)主要應(yīng)用分檔技術(shù)，針對(duì)同一資產(chǎn)池，將次級(jí)抵押貸款支持債券分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)等不同信用級(jí)別?，F(xiàn)金流分配遵循“優(yōu)先級(jí)—中間級(jí)—股權(quán)級(jí)”的先后順序，損失承擔(dān)則遵循“股權(quán)級(jí)—中間級(jí)—優(yōu)先級(jí)”的次序。最后，投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的需要購(gòu)買次貸證券化產(chǎn)品。[1]

20世紀(jì)80年代后，證券化技術(shù)被廣泛運(yùn)用于商業(yè)銀行各類表內(nèi)資產(chǎn)，并逐漸形成了三大產(chǎn)品系列：基于按揭貸款的抵押貸款支持證券(Mortgage-backed Securities，MBS)，以汽車貸款、信用卡貸款等非按揭債權(quán)資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)，以及期限較短的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(Asset-backed Commercial Paper，ABCP)。對(duì)包含上述證券在內(nèi)的金融資產(chǎn)實(shí)施再次證券化可得到擔(dān)保債務(wù)權(quán)證(Collateralized Debt Obligations，CDO)。在2007年夏季爆發(fā)并延續(xù)至今的美國(guó)次貸危機(jī)中，以次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)池為基礎(chǔ)而發(fā)行的MBS和CDO扮演了至關(guān)重要的角色。從目前對(duì)于次貸危機(jī)的反思來看，CDO市場(chǎng)的迅猛發(fā)展被視為導(dǎo)致危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)字籟2]。作為一種復(fù)雜的證券化產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品，CDO的種類繁多，結(jié)果復(fù)雜，投資者對(duì)CDO的信心完全取決于其背后的計(jì)量模型對(duì)次貸風(fēng)險(xiǎn)的衡量。由于2001～2006年美國(guó)房市價(jià)格一直向上，CDO產(chǎn)品在定價(jià)時(shí)只需盯模(Mark to Model)而無需盯市(Mark to Market)，這進(jìn)一步刺激了CDO市場(chǎng)的極度膨脹。以已經(jīng)發(fā)行的CDO為基礎(chǔ)資產(chǎn)，又形成了CDO的平方、立方、n次方等等。據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的調(diào)查，2008年初美國(guó)次貸總額約為1.5萬億美元，但在此基礎(chǔ)上發(fā)行了近2萬億美元的MBS，進(jìn)而衍生出1萬多億美元的CDO，并再度衍生出62萬億美元的信貸違約掉期(credit default swaps，CDS)?？梢?，這次金融危機(jī)的初始原因是美國(guó)華爾街人太貪婪，擴(kuò)張?zhí)珒疵汀５科渖顚痈?，則主要是過度推崇金融自由化和金融創(chuàng)新過度，但又缺少政府監(jiān)管，結(jié)果導(dǎo)致金融衍生品種過度泛濫。在這一過程中，背后又隱藏著相當(dāng)大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

二、次貸證券化下金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)擁有世界上規(guī)模最大、市場(chǎng)體系相對(duì)獨(dú)立和完善的住房金融市場(chǎng)體系，這一體系不僅包括由眾多個(gè)人住房抵押貸款機(jī)構(gòu)參與的住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)，而且還包括住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)和由住房抵押貸款擔(dān)保的證券市場(chǎng)。為了防止商業(yè)銀行、抵押貸款公司等貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移貸款風(fēng)險(xiǎn)，從而降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款，在傳統(tǒng)的住房抵押貸款證券化中，美國(guó)兩大專門從事購(gòu)買二手住房抵押貸款及發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券的政府機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(Fannie Mae)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司(Freddie Mae)，制定了個(gè)人住房抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)合同，做出了“追索權(quán)”的嚴(yán)格規(guī)定，即貸款出售后，一旦借款人違約且可以證明該違約與貸款機(jī)構(gòu)沒有進(jìn)行嚴(yán)格的貸款評(píng)估有關(guān)，則投資者可以向原貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行追索，從而有效地防止了貸款機(jī)構(gòu)因轉(zhuǎn)移貸款風(fēng)險(xiǎn)而降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，保證了個(gè)人住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)和證券化過程的穩(wěn)定運(yùn)行[3]。所以，在上世紀(jì)80年代前，商業(yè)銀行在發(fā)放房地產(chǎn)按揭貸款時(shí)，對(duì)按揭者的還款能力審查十分嚴(yán)格，非常注重貸款發(fā)放質(zhì)量。

然而，由于次貸證券化產(chǎn)品主要是通過由發(fā)起人成立的SPV發(fā)行，而SPV與作為發(fā)起人的貸款金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此在制度設(shè)計(jì)與安排上決定了投資者不可能追索到發(fā)起人。這樣，貸款機(jī)構(gòu)通過對(duì)次級(jí)抵押貸款證券化，便成功實(shí)現(xiàn)了貸款風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，致使借款人違約所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)不再對(duì)貸款機(jī)構(gòu)的貸款行為形成制約，由此產(chǎn)生了極其嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了更低的貸款標(biāo)準(zhǔn)。

此外，次級(jí)抵押貸款因其本身具有極高的信用風(fēng)險(xiǎn)，所以很難直接實(shí)現(xiàn)證券化。為此，商業(yè)銀行和房貸機(jī)構(gòu)把放貸出去的房屋抵押貸款轉(zhuǎn)賣給房貸融資機(jī)構(gòu)房地美和房利美。兩房把這些資產(chǎn)投入市場(chǎng)，變成證券，吸引投資銀行和對(duì)沖基金來購(gòu)買，這些金融機(jī)構(gòu)再對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分割、打包、組合并出售。面對(duì)經(jīng)過多次衍生而形成的MBS和CDO、CDO的平方、CDO的立方、CDO的n次方，以及在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生而成的、規(guī)模幾十倍于MBS和CDO的CDS，最終的投資者已很難分清衍生產(chǎn)品中包含的住房抵押貸款與原貸款機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系。正是由于次貸衍生產(chǎn)品十分復(fù)雜，證券化鏈條環(huán)節(jié)眾多，導(dǎo)致投資者對(duì)對(duì)沖基金、私募基金和SPV的投資行為與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所知甚少，資產(chǎn)透明度極低。這進(jìn)一步助長(zhǎng)了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

在這種背景下，商業(yè)銀行因不用自己來承擔(dān)貸款的所有風(fēng)險(xiǎn)，因此不再把重點(diǎn)放在貸款質(zhì)量的控制上，而是看重?cái)?shù)量，并將目光轉(zhuǎn)向了原本不合格的購(gòu)房者。為了維持和提高貸款數(shù)量，貸款機(jī)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)的個(gè)人住房抵押貸款產(chǎn)品進(jìn)行了大膽的創(chuàng)新，除了大大簡(jiǎn)化程序、放松借款申請(qǐng)人提交固定收入、資產(chǎn)等合法證明文件的要求外，為低收入、高風(fēng)險(xiǎn)的借款人開發(fā)出了眾多新的貸款產(chǎn)品，這就是所謂的次級(jí)貸款。對(duì)于那些連月供和利息都支付不起的家庭，銀行甚至主動(dòng)放寬利息標(biāo)準(zhǔn)：購(gòu)房的頭兩年只需按市場(chǎng)平均利率的一半支付，但之后幾年，利息和還貸成本會(huì)大幅提高。當(dāng)這些人又面臨著無法負(fù)擔(dān)的危險(xiǎn)時(shí)，此時(shí)銀行給按揭者的建議是：因?yàn)樽罱鼛啄攴績(jī)r(jià)一直在上漲，到了需要支付高利息的時(shí)候，可以利用升值的房子去銀行貸新款取代老貸款。由于貸款標(biāo)準(zhǔn)一再降低，甚至出現(xiàn)了一些欺詐行為，把一些本不具備還款能力的家庭誘惑進(jìn)了住房按揭貸款的“圈套”。這種注定成為壞帳的貸款就像是定時(shí)炸彈，所以也被稱作“掠奪性貸款”。正是這種貸款導(dǎo)致了次級(jí)房貸的崩潰。

在次級(jí)房貸的不良資產(chǎn)擴(kuò)散到更廣泛的金融市場(chǎng)的過程中，美國(guó)的信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起到了推波助瀾的作用。美國(guó)德克薩斯大學(xué)的斯坦·利伯維茨教授認(rèn)為，信譽(yù)評(píng)級(jí)的失誤加快了房貸證券化的進(jìn)程。正是因?yàn)槊绹?guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些再分層的次貸證券化衍生產(chǎn)品如CDO的高級(jí)別給予A～AAA級(jí)別的信用級(jí)別，使其定價(jià)體系出現(xiàn)過分依賴于模型的混亂局面。而當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)抵押品違約從而使其信用級(jí)別被降級(jí)時(shí)，依賴于模型的多層CDO定價(jià)體系突然出現(xiàn)崩潰，使得所有CDO的盯市價(jià)格大幅下跌，原本通過分層包裝出來的高級(jí)別CDO產(chǎn)品也就成為不值錢的有毒垃圾。一級(jí)市場(chǎng)的次貸危機(jī)從而演變成二級(jí)市場(chǎng)的次級(jí)債危機(jī)。

值得指出的是，投資銀行和對(duì)沖基金同樣也都面臨著嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)：他們管理的都是別人的錢。投行管理的是股東的錢，對(duì)沖基金管理的是投資者的錢。這從根本上決定了交易員更愿意去交易風(fēng)險(xiǎn)大的復(fù)雜衍生品：賺錢了，自己有高額獎(jiǎng)金；虧損了，負(fù)責(zé)的是股東和投資者。

可見，在次級(jí)抵押貸款證券化背景下，道德風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)存在于各個(gè)金融機(jī)構(gòu)中：銀行開發(fā)出不合格的次級(jí)按揭產(chǎn)品，大部分風(fēng)險(xiǎn)卻由其他投資者承擔(dān)；評(píng)級(jí)公司亂評(píng)級(jí)，收取服務(wù)費(fèi)，出了問題埋單的是投資者而不是他們；投資銀行和對(duì)沖基金的經(jīng)理們享有投機(jī)成功的巨大激勵(lì)，卻讓股東和投資者吞咽其對(duì)賭失敗的苦果。簡(jiǎn)言之，嚴(yán)重的獎(jiǎng)罰不對(duì)稱，造成大家都愿意去冒險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)也就越積越多。很快，缺乏約束的欲望膨脹變成了一種災(zāi)難。這一切構(gòu)成了美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的直接誘因。

三、次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制

在未實(shí)施證券化之前，與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全由商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司承擔(dān)。當(dāng)一級(jí)發(fā)放市場(chǎng)上出現(xiàn)借款人違約現(xiàn)象時(shí)，如果按照歷史慣例，其負(fù)面影響往往只會(huì)表現(xiàn)為單維度：即由次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)提呆—催收—核呆。直接的影響也十分單純：對(duì)貸款機(jī)構(gòu)的當(dāng)期盈利/資本金予以沖減。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看也只能算是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[4]。然而一旦實(shí)施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益，就從貸款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，轉(zhuǎn)移到持有MBS和CDO的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，一旦次級(jí)抵押貸款的整體違約率上升，便會(huì)立即導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升。如果說次貸證券化使樓市泡沫破裂的苦果蔓延到金融市場(chǎng)，那么關(guān)于公允價(jià)值的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則使金融機(jī)構(gòu)蒙受的損失雪上加霜。雖然金融機(jī)構(gòu)并沒有出售已經(jīng)貶值的次級(jí)抵押貸款支持證券(即沒有發(fā)生真實(shí)虧損)，但由于它們均實(shí)施了以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記帳方法，若資產(chǎn)賬面價(jià)值在本期內(nèi)縮水下降，則會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)行資產(chǎn)減記，并在利潤(rùn)表上出現(xiàn)相同規(guī)模的帳面虧損。這正是從2007年夏季以來，金融機(jī)構(gòu)頻頻披露巨額資產(chǎn)減記及賬面虧損的原因。截至2008年4月，跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減記規(guī)模最大的前三位分別為花旗集團(tuán)、瑞銀和美林，資產(chǎn)減記規(guī)模分別為391億、377億和291億美元[5]。此外，商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)行以在險(xiǎn)價(jià)值(VAR)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理方法，則進(jìn)一步加劇了資本市場(chǎng)的價(jià)格下跌。對(duì)于采用杠桿經(jīng)營(yíng)模式、實(shí)施以在險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的金融機(jī)構(gòu)而言，其財(cái)務(wù)杠桿比率與其承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)成反比。如果金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)上升，則該機(jī)構(gòu)將不得不進(jìn)入去杠桿化階段，即通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，或通過吸引新的股權(quán)投資來擴(kuò)充自有資本規(guī)模。倘若眾多金融機(jī)構(gòu)在同一時(shí)間大規(guī)模拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則必然壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)尚未出售的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值大幅度下降，致使資本市場(chǎng)的危機(jī)深化。

可見，就一級(jí)發(fā)放市場(chǎng)上的次貸危機(jī)而言，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)的影響緩慢而有限。然而，二級(jí)市場(chǎng)的次級(jí)債危機(jī)通過資本市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)與銀行資產(chǎn)負(fù)債表、表外工具盯市之間的緊密聯(lián)系產(chǎn)生了多維度的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，其結(jié)果不僅造成了銀行流動(dòng)性告急而且造成資本市場(chǎng)全方位的流動(dòng)性危機(jī)，并以一種無序化的骨牌效應(yīng)對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生迅猛而劇烈的沖擊。

次貸危機(jī)在造成美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的同時(shí)，股市價(jià)格也經(jīng)歷了深度調(diào)整，而這將通過財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)，進(jìn)而通過托賓Q效應(yīng)和金融加速器機(jī)制影響企業(yè)投資，使得金融危機(jī)從資本市場(chǎng)進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。首先，次貸危機(jī)造成了美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的深度調(diào)整，房?jī)r(jià)下跌使得消費(fèi)者的財(cái)產(chǎn)價(jià)值縮水，這將通過負(fù)向財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)，這有可能促使美國(guó)居民消費(fèi)模式由1990年代末期互聯(lián)網(wǎng)泡沫下所形成的“財(cái)富驅(qū)動(dòng)”重新回歸到“收入驅(qū)動(dòng)”的模式，居民舉債消費(fèi)的意愿及能力將顯著下降；其次，隨著公司股票價(jià)值大幅下降，托賓Q值明顯降低，這削弱了企業(yè)新增投資的動(dòng)力；再次，次貸危機(jī)造成企業(yè)資產(chǎn)凈值減少、現(xiàn)金流降低，致使企業(yè)內(nèi)部融資的能力以及通過提供抵押獲得銀行貸款的數(shù)量下降，這反過來又通過金融加速器效應(yīng)削弱了企業(yè)新增投資的能力。

綜上所述，次貸危機(jī)將通過多種渠道沖擊居民消費(fèi)與企業(yè)投資，最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，進(jìn)而拖累甚至阻滯宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不幸的是，次貸危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還遠(yuǎn)未結(jié)束，且正在向縱深蔓延。引爆并促使次貸危機(jī)向縱深蔓延的引信是作為全球金融業(yè)旗手的花旗集團(tuán)和美國(guó)制造業(yè)標(biāo)桿的通用汽車公司。2008年以來，花旗集團(tuán)股價(jià)已累計(jì)跌去87%。2008年11月17日至11月21日五個(gè)交易日中，花旗股價(jià)累計(jì)跌幅高達(dá)60%，公司股價(jià)跌至3.76美元，花旗集團(tuán)的市值從此前最高的2 700億美元跌到257億美元，這家昔日資產(chǎn)規(guī)模位列全球第一的銀行現(xiàn)在已淪為美國(guó)第五大銀行。10月份，美國(guó)財(cái)政部在7 000億美元問題資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)框架下已向花旗集團(tuán)注入了250億美元資金。11月24日，美國(guó)財(cái)政部再次宣布，同意向陷入困境的美國(guó)花旗集團(tuán)注資200億美元，并向該行賬面上的3 060億美元不良資產(chǎn)提供擔(dān)保。原因是花旗集團(tuán)屬于那種“大到不能倒閉”的公司，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已無法再承受任何一次重大打擊。

隨著次貸危機(jī)的進(jìn)一步加劇，美國(guó)制造業(yè)的發(fā)展步履維艱。美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月份工廠訂貨比7月下降了4.0%，是2006年10月以來的最大降幅。9月份美國(guó)汽車工業(yè)銷售量下跌了27%，創(chuàng)17年來新低。福特和通用二季度共計(jì)虧損241億美元。按照最新公布的第三季度財(cái)報(bào)，通用該季度又虧損了42億美元，福特則虧損29.8億美元。此外，比經(jīng)營(yíng)虧損更為嚴(yán)重的是，隨著美國(guó)汽車銷售的停滯以及世界范圍內(nèi)汽車銷售量的萎縮，美國(guó)三大汽車公司資金流正面臨枯竭。長(zhǎng)久以來，美國(guó)三大汽車公司都是美國(guó)工業(yè)的榮耀和象征，同時(shí)也是企業(yè)模式的標(biāo)榜。龐大的規(guī)模、驚人的產(chǎn)量、遍布世界的工廠和銷售網(wǎng)絡(luò)，這些無一不是形容企業(yè)成功的證明。但如今，三巨頭卻命懸一線，瀕臨死亡。2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、美國(guó)普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授克魯格曼甚至認(rèn)為，美國(guó)汽車工業(yè)“可能要消亡”。為避免破產(chǎn)命運(yùn)，三巨頭一直在尋求政府貸款以度過數(shù)十年來最糟糕的經(jīng)濟(jì)衰退期。受次貸危機(jī)的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年陷入衰退幾乎已成定局。

不能幸免的是，在經(jīng)濟(jì)全球化與金融全球化日益加深的背景下，次貸危機(jī)必然從美國(guó)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至全球金融市場(chǎng)，從美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)至全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)、日本經(jīng)濟(jì)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在2009年的增長(zhǎng)前景不容樂觀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣面臨巨大挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要沖擊是外需下降，不僅來自美國(guó)的需求下降，其他發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品的需求亦普遍下降，中國(guó)出口行業(yè)面臨著前所未有的壓力。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@是流傳于美國(guó)華爾街的一句名言。隨著貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利、花旗等昔日華爾街上耀眼的明星因次貸危機(jī)轟然倒下或遭受重創(chuàng)，次貸證券化的全面蔓延成為了這場(chǎng)席卷全球金融危機(jī)背后的發(fā)動(dòng)機(jī)。

我們認(rèn)為，次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)金融業(yè)至少有以下幾方面的啟示：

1.不論是金融創(chuàng)新，還是金融自由化，都是一柄雙刃劍，如果過度強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新而忽視制度建設(shè)，或過度推崇金融自由化而過早撤除資本市場(chǎng)與銀行體系之間的防火墻，都不可避免地會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)核心功能的失效，使整個(gè)金融體系陷入危機(jī)，難以自拔，本輪次貸危機(jī)的演變正是這個(gè)過程的鮮明寫照。

2.正如MBS、CDO等證券化產(chǎn)品的價(jià)格取決于作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的住房抵押貸款的價(jià)值一樣，其風(fēng)險(xiǎn)也必然由其基礎(chǔ)資產(chǎn)的的風(fēng)險(xiǎn)來決定。無論使用多么先進(jìn)的技術(shù)，采用多么高深和復(fù)雜的模型，甚或是經(jīng)過多少層次的衍生、包裝和改造，都不可能使原有的風(fēng)險(xiǎn)消失，而只能使之轉(zhuǎn)移。事實(shí)證明，更廣泛和更深層次的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并不能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而使得市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定。因此，金融機(jī)構(gòu)在參與任何結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品前，必須深刻理解定價(jià)模型背后的各種參數(shù)及其對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的影響，并承擔(dān)起控制風(fēng)險(xiǎn)的首要責(zé)任。

3.由于能夠通過發(fā)行MBS和CDO將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，因此會(huì)誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低其進(jìn)行借款人分析和貸款質(zhì)量管理的激勵(lì)，從而有可能導(dǎo)致整體信用質(zhì)量的下降。

4.美國(guó)次貸危機(jī)再次證明市場(chǎng)的缺陷是存在的，必須堅(jiān)持市場(chǎng)自律與政府干預(yù)的平衡。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須強(qiáng)化對(duì)于跨市場(chǎng)、跨境的復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，要確保金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控體系的改進(jìn)與金融創(chuàng)新和市場(chǎng)變革同步。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 雷曜.次貸危機(jī)[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2008.12.

[2] 張明.透視CDO：類型、構(gòu)造、評(píng)級(jí)與市場(chǎng)[J].國(guó)際金融研究，2008,(6)：40-48.

[3] 邱兆祥，粟勤.美國(guó)次貸危機(jī)初始原因的剖析及啟示[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2008,(8)：123-127.

[4] 黃小軍，陸曉明，吳曉暉.對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)的深層思考[J].國(guó)際金融研究，2008(5)：14-21.

[5] 張明.次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008,(7-8)：32-37.

[5] 張明.次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008,(7-8)：32-37.

[6]廖岷.從美國(guó)和全球金融危機(jī)比較中美金融監(jiān)管[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2008,(11-12):11-16.