創業板：資本市場最后的“奶酪”

創業板能否成為投資福地，需要在發行環節、信息披露、投資者保護等方面更多制度性創新

IPO重啟、醞釀10年之久的創業板即將破繭而出，在中國經濟率先走出危機、曙光在前的形勢下，中國股市尤其是創業板的創立，包括覬覦已久的臺商在內的大中華經濟區企業紛紛謀劃搶灘創業板，這必將催生一批新的財富新貴。然而，近期展望，創業板無疑是中國資本市場所剩無幾的一塊“奶酪”。

1000多家企業排隊

醞釀十年之久的創業板市場開閘臨近，誰將成為首批上市企業成為社會各方面關注的焦點。據業內人士估計，約有1000多家企業排隊搶登創業板。中國各個省份更是大力支持省內企業登陸創業板。

創業板市場，各國的稱呼不一。在有些國家叫二板市場，有些叫第二交易系統、創業板市場等等。它是指交易所主板市場以外的另一個證券市場，其主要目的是為新興公司提供集資途徑，助其發展和擴展業務。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短，規模較小，業績也不突出。

創業板市場主要服務于新興產業尤其是高新技術產業，在促進高新技術產業的發展和進步方面起到了至關重要的作用。美國的Nasdaq是創業板市場的典型，素有“高科技企業搖籃”之稱。

從國外的情況看，創業板市場與主板市場的主要區別是：不設立最低盈利的規定，以免高成長的公司因盈利低而不能掛牌；提高對公眾最低持股量的要求，以保證公司有充裕的資金周轉；設定主要股東的最低持股量及出售股份的限制，如兩年內不得出售名下的股份等，以使公司管理層在發展業務方面保持對股東的承諾。此外，創業板使用公告板作為交易途徑，不論公司在何地注冊成立，只要符合要求即可獲準上市。

創業板即將開閘之時，更多期望上市的中小企業，關心的是如何區別中小板與創業板？對此，筆者認為，創業板不應該變為中小板的“二板”。中小板中加工制造企業居多，目前272家企業中，85％為加工制造業，并不希望創業板上市公司僅在傳統制造業，希望有更多業態的企業。創業板企業應該是還處于成長期、創業期的創新型企業，有明顯的成長性，創新不僅在于工藝，還可以著眼于服務、模式、管理創新等；而中小板上是已進入成熟階段的有一定盈利的企業。

創業板最大的特點就是上市企業門檻大幅降低，有一定的靈活性，環節大為簡化，為中小企業在資本市場，提供了又一個直接融資平臺和途徑。而其最重要的意義還在于塑造全民自主創新的氛圍。

在世界上曾經開過很多創業板，目前還有30多家創業板，其中倫敦中小板、韓國創業板以及培育出了微軟等巨人的納斯達克，都是比較成功的先例。

但創業板也有失敗的前車之鑒，世界上有18家創業板已經關門，在境外創業板上市的企業也有一些不太成功的。

投資者最后的福地

一個以“創業”、“創新”名義即將開啟的市場，贏得了熱烈掌聲。掌聲來自“直接利益關聯者”：它們是上千家排好隊準備在創業板上市的企業，上市將為它們帶來成本低的融資渠道，而這些創業企業的年輕“掌門人”，身價一夜會暴漲百倍、千倍，聲明亦會家喻戶曉。

掌聲來自“直接利益關聯者”：它們是上千家排好隊準備在創業板上市的企業，上市將為它們帶來成本低廉的寶貴資本，為創業者帶來豐厚回報；它們是風險投資和創業投資資本，創業板開啟了它們退出的絕佳通道；它們是保薦機構、銷售渠道等所有為市場服務的中介，新市場意味著新機遇、新的盈利空間。

掌聲也來自宏大的訴求和期許。這些期許包括，經濟危機背景下，創業板的開啟將擴大民間投資，中小企業將直接受惠，有利于擴大內需和緩解就業。這些期許還包括，創業板為自主創新和成長型企業提供服務，有利于推動產業升級，促進經濟增長方式轉變，有利于推動創新型國家建設。

正是上述“意義”的存在，創業板誕生才具備迫切性和合理性。但是，所有的意義和價值都必須通過一個常識衍生出來，就是這個市場首先必須是投資者能夠獲得合理回報的地方。

如果把上市企業和中介看成“賣方”，所有即將參與這個市場的投資者就是“買方”。上個世紀９０年代初，基于歷史局限性，中國證券市場的設計者們更多只是從“賣方”角度出發，設計了一個背負沉重包袱行走十余年的主板市場。這段歷史中，“買方”利益屢屢遭遇侵犯，證券市場幾度喪失融資等基本功能。創業板在總結主板市場十余年發展歷史基礎上設立，比較主板市場，創業板風險更大、監管更難、評估等技術含量更復雜，這也是這個市場屢屢被推遲的重要原因之一。在這個市場即將開啟之際，有必要提醒監管者和所有“賣方”，“買方”應該得到更充分重視，保護投資者利益的力度應該更大。愛護投資者是這個市場能否獲得可持續發展的基點。

定義“上市條件”時，應該更多站在“買方”角度而非“產業升級”等宏大訴求。具體而言，“產業升級”可以通過稅收、土地優惠等方式加以引導，如果符合產業政策，“買方”只需在招股說明書中客觀描述即可。說到底，創業板承載的宏大訴求必須通過投資人的合理回報才能實現，如果反過來把宏大訴求作為前置條件，以確定誰能否上市，則完全可能事與愿違。

創業板能否成為投資福地，需要在發行環節、信息披露、投資者保護等方面更多制度性創新。從１０年前設計創業板市場開始，有關方面借鑒國際市場經驗已經作出巨大努力，但是，鑒于整體法制環境、監管環境遠未完善等原因，創業板市場所蘊涵的系統性風險不可小視。而完善投資者保護的法律制度和提高執行的質量，則應該是所有制度建設和環境改善的重中之重。

三金首發的憧憬

隨著6月18日晚桂林三金藥業正式公布招股說明書，暫停9個月之久的A股市場IPO終于再次拉開帷幕。6月28日，三金藥業正式在登陸深圳A股中小板，8個億萬富翁瞬間誕生，更引發人們對創業板的無限遐想。

基于有風投基金背景的中小板企業的良好表現，業內對于創業板開啟后風投機構能夠起到的作用和可能獲得的收益充滿期待。雖然根據新的新股發行改革方案，新股上市首日后的爆炒現象將得到有力遏制，風險投資基金退出時的收益率或許不如原來高，但這也同時保證了新股發行市場的可持續發展。并且，由于創業板相對較低的門檻，風險投資基金的項目成功率會更高，這在一定程度上彌補了收益率下滑的風險。

隨著桂林三金藥業正式公布招股說明書和上市，主板、創業板IPO的相繼開閘只存在時間上的問題。多層次資本市場的日趨成熟，退出機制的日益完善，將刺激越來越多的國內資金涌入風投基金市場，創業板正成為各路資本搶灘的主陣地。因為，在大陸，這樣的機會短期內不會有了。“在國內募集人民幣基金、在國內資本市場上退出”將日漸成為趨勢，從而改變以往風投機構過分依賴國際市場的“兩頭在外”模式。

從目前的情況看，國內風險投資界的主要潛在機構投資者包括養老金、券商機構、商業保險公司等。其中全國社保基金、券商機構方面動作較為明顯，如全國社保基金2008年時就向鼎暉、弘毅這兩家老牌PE(私募股權投資基金)各投了20億元，而根據社保基金參與股權投資基金的比例不超過總資產10％的規定，全國社保基金還有逾500億元的潛在投資能量。

從短期來看，全國社保基金在為人民幣PE提供資金來源方面的重要性還將得到持續。全國社保基金理事會理事長戴相龍日前在天津“融洽會”上公開表示，全國社保基金會繼續支持風險投資基金的發展，今年要爭取再投3—5家私募股權投資基金(PE)，計劃投資達到100億元。

數量眾多的券商機構表現也非常活躍。2007年9月，中信證券經證監會批準，獲得了直接投資業務試點資格，成為首家開展直接投資業務的券商。截至2009年3月底，已有11家券商獲得了直接投資試點業務資格，并且其中9家已經對外披露設立了全資直投子公司。

隨著對創業板開啟的預期，會有越來越多的券商機構布局直投市場。如長江證券6月13日就發布公告稱，公司擬向中國證監會申請開展直接投資業務試點資格；在中國證監會無異議的前提下，公司以自有資金出資設立一家全資的專業子公司，開展直接投資業務。公司對該子公司的投資總額不超過5億元，首期注冊資本擬為2億元人民幣。

誰也不想錯過機會

三百人的會場來了四百五十人，十排加座擠得滿滿當當。有人一坐就聽了一整天。

這是6月23日舉行的中關村園區企業創業板培訓會的現場。筆者作為參會者，見證了這一空前場景。

IPO開閘，創業板箭在弦上，喚起了多少企業上市的熱情。作為國家自主創新示范區的旗艦，中關村園區內已有數百家公司符合創業板條件，后備軍更是浩浩蕩蕩。

筆者隨機與身邊的企業代表聊，有的已報材料，有的正在重組，有的還在等待改制，無不懷著美好憧憬。創業板十年磨一劍，望眼欲穿。難捺的融資沖動，似乎預示著，中國巨大的民間創新活力與枕戈待旦的新經濟增長引擎即將啟動。

然而，來自深交所和投行、法律、會計界的幾位專家對創業板的講解，似乎使場面略顯凝重。從家族治理到關聯交易，從公司章程到工商稅務，無數的正反面案例一次又一次地沖擊著與會者的思緒。細致入微的分析，不斷震動著聽眾的神經：僅圍繞“開具發票可否確認收入”，就列舉了四種情況；“或有事項的充分披露”，更是提供了七個案例。

“聽完課，我們覺得自己離創業板非常近，但又不那么近。”一位與會老總感慨，“資本規模與盈利要求差不多靠譜了，但是更多的‘軟’要求，平心而論，我們不敢拍胸脯，甚至還有點兒心虛。回頭我們會結合實際情況，把所有欠規范的環節再梳理一遍。”

的確，正是公司治理、規范透明、誠信勤勉等一系列“軟”的、無形的約束，讓不少擬上市企業看到差距。而這些，恰恰又是基業常青企業的生命線。“我們公司發展勢頭很猛，但還沒掙錢，不夠創業板條件，但還是要來聽聽在治理方面的要求，盡早準備，也許會比別人更有機會。”一位3G業務老總道出心聲。而這也許是除融資外，創業板將給我們帶來的另一項收獲。

臺商期待已久

直到去年三月，在大陸的臺資券商預測創業板六月份將開辦，那時臺商紛紛磨拳擦掌，躍躍欲試，對進軍創業板市場雄心勃勃。其實，香港交易所推出創業板已整整十年，可不幸的是，它在創立伊始就經歷了“科網股泡沫”破滅的重創，股市急速下滑、市值瞬息蒸發，打擊了投資者對這一新興市場的觀感和信心，使科技企業資源本來就不足的香港創業板市場元氣大傷，也讓原有意涉足的臺資企業望而卻步。

其實，創業板創立，不僅僅是大陸中小企業，臺商也期望已久。而且，臺商經營的大多為中小企業，更適合創業板上市門檻。這些企業中包括中天生技子公司中天上海生物新藥公司、訊聯生技入股賽亞基因大陸子公司上海基康生技公司等，經營層都對外宣示進軍創業板上市的企圖心。

在大陸頒布深圳創業板上市辦法后，多家符合上市條件的臺資企業早在大陸和臺資券商協助下，完成重組和上市準備，搶搭這波上市列車。

深圳創業板對廣大中小型臺商，尤其是當初沒經過臺灣投審會審核，直接在大陸創設發跡的“無根臺商”，創業板上市可為這類臺商提供重要籌資管道，能更快速取得人民幣資金。

臺資券商表示，目前大陸證監會與各省已在尋找適合創業板上市的企業，作為首批上市的先鋒。創業板是鎖定陸資企業，還是對臺商等外資提供“比例原則”的名額，目前尚不明朗。對照主板上市的臺資企業寥寥可數，預期創業板上市臺商家數將遠較主板為多，尤其無根臺商要與臺資銀行往來困難，當地掛牌籌資應是理想做法。目前創業板上市門坎，要連續兩年盈利、累計人民幣1000萬元以上，持續營業時間由原本的兩年可能拉長到三年，資本額下限暫定為人民幣3000萬元。

臺資券商提醒，臺商要申請創業板上市，還必須留意“同業競爭”問題，也就是在臺灣是否也有經營同樣行業的母公司或是關系企業存在，如果有，將不利申請創業板上市，或爭取外資比例代表名額。

成功輔導多家臺商上市的富蘭德林事業群總經理劉芳榮則表示，大陸創業板類似臺灣的上柜市場，也就是把主板門檻放低，讓更多小企業盡快上市。并擺脫過去主板上市的審查思路，種種限制條件都會放寬，上市速度也會加快，對臺商是一大利多的政策。

劉芳榮指出，在大陸貸款不易及人民幣升值的雙重壓力下，臺商想要同時解決利率與匯率兩大問題，在大陸上市、募集人民幣資金，便成必須的決定。

但臺商在大陸的競爭對手，特別是大陸的民營企業，一樣可從創業板獲得資金，在不同領域中取得更強的競爭力，日后臺商也將面臨大陸民營企業更壓迫性的競爭。

臺商想在大陸創業板上市的重點，不該是行業類別，而是到底自己在行業中有沒有什么獨特之處？可能是技術，可能是營利模式，也可能是在行業中的排名或市占率有獨特地位，這些獨特之處要能說服證監會的預審員，及發行審核委員會委員，相信自己的企業已具備持續獲利能力，才有可能獲得申請上市的同意。