產品市場競爭對資本結構影響的實證研究

摘 要：文章通過對2005—2007年滬市A股市場的實證研究表明，行業間的資本結構存在顯著性差異，行業不同，其產品市場競爭程度也不同，進而影響著公司資本結構的選擇。我國上市公司的產品市場競爭程度與資本結構呈正相關關系，說明公司財務杠桿的運用使其在產品市場競爭中更具攻擊性，公司財務杠桿的運用具有一種明顯的戰略承諾效應。

關鍵詞：資本結構 產品市場競爭 實證研究

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2008）11-077-02

一、文獻綜述

20世紀80年代中期后，財務經濟學家們不再局限于僅在“單一企業”框架下來研究企業的資本結構，而是聯系企業所處的外部環境來研究現實中企業的融資行為，并逐漸形成了資本結構產業組織理論。從文獻上來看，研究債務在產品市場中的承諾作用是資本結構產業組織理論的主流，而且主要采用博弈論作為分析工具，研究處于特定環境中決策主體行為之間的相互影響過程。在產業框架內，一個公司使用債務融資，不但會影響自身的生產決策，而且還會對產品市場競爭中的競爭對手產生兩種作用：一是債務融資將強化企業競爭策略對競爭對手的攻擊性；另一種則是債務融資將弱化企業競爭策略對競爭對手的攻擊性。

Brander和Lewis(1986)建立了一個兩期的Cournot產量博弈模型來分析財務杠桿對企業產出戰略的影響。他們認為在競爭均衡時，產業內各企業的產量均高于無負債時的均衡產量，競爭雙方的利潤均低于未發行債務時的利潤。Showalter(1995)拓展了Brander和Lewis(1986)的研究，將債務承諾作用引入Bertrand 價格競爭模型，研究了債務融資與企業所面臨的不確定類型的關系以及價格競爭與資本結構決策之間的關系。他認為只有在需求不確定條件下的價格競爭中，債務融資才能取得戰略上的優勢，而在成本不確定條件下的價格競爭中，企業為了避免價格戰中大量現金流出而導致的破產風險，則不會選擇債務融資。Glazer(1994)在Brander-Lewis模型中引入長期債務，把模型從單期拓展到兩期，將債務承諾作用引入一個動態的分析框架中。他通過假設企業在兩階段產品市場競爭之后償付債務來研究使用長期負債的競爭效應，研究結果表明企業使用長期負債將減少其進攻性行為。

我國對產品市場競爭與資本結構具有代表性的研究有：朱武祥、陳寒梅和吳迅（2002）認為，競爭型產業的上市公司財務保守是保持后續投資能力和避免財務風險的戰略行為。劉志彪、姜付秀和盧二坡(2003)指出，資本結構選擇作為企業向市場發出的一項承諾，具有顯著的信號傳遞功能，同時能夠產生戰略效應，企業的資本結構與其在產品市場上的競爭強度呈顯著的正相關關系。

二、實證研究

本文的實證研究分為兩個方面：第一，對不同行業間的資本結構差異性進行檢驗，以揭示產品市場競爭程度與資本結構選擇間是否具有相關性。第二，對模型回歸結果進行分析，以揭示產品市場競爭程度是如何影響公司的資本結構。

1.樣本選取。本文選擇滬市A股市場上市公司2005—2007三年的財務數據進行實證研究，并按中國證監會2001年4月發布的《上市公司行業分類指引》對上市公司的行業歸屬進行劃分。為了保證研究結果的準確性和客觀性，選取在2005年之前上市的公司，其2005—2007三年的財務數據必須完整且未變更主營業務收入。剔除了資本結構具有特殊性的金融保險業和產品同質性不高的綜合類，剔除了上市公司樣本較少，剔除了財務數據明顯異常和被ST的上市公司，最后確定出11個行業門類，22個行業大類，共594家上市公司。本文的數據來源于巨潮資迅網（http://www.cninfo.com.cn），數據分析軟件為EXCEL和SPSS。

2.變量指標的確定。（1）選取赫芬達爾指數（HHI）來衡量產品市場競爭程度。HHI=∑(Xi/X)2，其中X=∑Xi，Xi為企業的銷售額。因為HHI較合理地反映了產業的市場集中度，可以大體地反映產業的競爭狀況。（2）選取資產負債率（DEBT）來衡量企業的資本結構。資產負債率=總負債/總資產，其中總負債和總資產均為賬面價值。因為在融資總量一定的情況下，公司資本結構可以用債務使用數量來衡量。（3）選取凈資產收益率（ORE）作為產品市場競爭程度的替代指標。因為產品市場競爭程度高的行業，其收益率均值較低且不穩定，而產品市場競爭程度低的產業，其收益率均值較高且變動程度較小。（4）選取主營業務收入的自然對數（lnR）作為控制變量來表示企業的規模。

3.回歸模型的建立。以衡量上市公司資本結構的資產負債率（DEBT）作為因變量，以衡量產品市場競爭程度的赫芬達爾指數（HHI）、凈資產收益率（ORE）作為自變量，以主營業務收入的自然對數（lnR）為控制變量，建立回歸模型：DEBT＝α＋β1HHI＋β2ORE＋β3lnR＋ε。

三、實證研究結果及分析

1.行業間資本結構的差異性檢驗采用Kruakal-Wallis H非參數檢驗法，原假設H0：各行業間的資本結構沒有顯著性差異。

結果表明，不同行業間資本結構的差異性顯著，且各年檢驗結果的差異并不大。這說明公司資本結構的選擇與其所處的行業，即與其所面臨的產品市場競爭程度有顯著的相關關系，并且這種顯著的相關關系具有穩定性。

2.模型回歸結果分析。結果表明，各變量F檢驗的顯著水平均在1%以下，說明產品市場競爭程度與資本結構關系的多元回歸結果是顯著的，而且調整后樣本的R2為0.505，說明模型擬合效果基本達標。具體結果如下：

(1)資產負債率（DEBT）與赫芬達爾指數（HHI）之間呈負相關關系。HHI的回歸系數為負數，且T檢驗在1%水平下顯著。HHI能夠比較合理地反映市場集中度，該指標越大，行業內的集中程度越高，競爭程度越弱。回歸結果表明上市公司的資產負債率與HHI衡量的產品市場競爭強度之間呈正相關關系。

(2)資產負債率（DEBT）與凈資產收益率（ORE）之間呈負相關關系。凈資產負債率的系數為負數，且T檢驗在5%水平上顯著。凈資產收益率是衡量公司的盈利能力的指標，回歸結果表明公司的盈利能力與其債務水平呈負相關關系。

(3)資產負債率（DEBT）與主營業務收入的自然對數（lnR）之間呈正相關關系。主營業務收入的自然對數的系數為正數，且其T檢驗在1%水平下顯著。主營業務收入衡量的是公司的規模，回歸結果表明公司規模與其債務水平呈正相關關系。

四、結論

在產業框架下通過對產品市場競爭程度與資本結構的實證研究表明，我國上市公司的資本結構與其所處的行業有關，行業不同，產品市場競爭程度也不同，從而公司的資本結構選擇也就不同。我國上市公司所面臨的產品市場競爭強度與其債務水平面呈正相關關系。公司的資本結構與產品市場競爭強度的正相關關系說明債務使公司在競爭中更具攻擊性，公司的當期負債越多，使得其在下一個經營階段須獲得更多的利潤來保證其償債能力，公司債務的運用具有一種明顯的戰略承諾效應。

參考文獻：

1.Brander J.and T.Lewis.Oligopoly and financial structure:The limited liability effect[J].American Economic Review，1986，76:956-970

2.Showalter D.Oligopoly and Financial Structure:Comment[J]. American Economic Review，1995，(85):647-653

3.Glazer J.The Strategic Effects of Long-Term Debt in Imperfect Competition[J].Journal of Economic Theory，1994，(4):428-430

4.朱武祥，陳寒梅，吳迅.產品市場競爭與財務保守行為：以燕京啤酒為例的分析[J].經濟研究，2002(8)

5.劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結構與產品市場競爭強度[J].經濟研究，2003(7)

6.肖作平.中國上市公司資本結構影響因素研究——理論和證據[M].中國財政經濟出版社，2005

（作者簡介:朱玲，上海大學國際工商與管理學院產業經濟學碩士研究生；史東輝，上海大學國際工商與管理學院教授，碩士生導師 上海200444）

（責編：若佳）