國外產業投資基金發展模式及其對我國信托公司的啟示

摘要：本文在借鑒國外產業投資基金發展經驗的基礎上，對中國產業投資基金的發展環境進行了深入分析，提出了關于中國信托公司發展產業投資信托業務的相關建議。

關鍵詞：產業投資信托；產業投資基金；信托公司

中圖分類號：F830.8文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》相繼出臺，預示著信托公司功能定位的重大轉變。今后，信托公司將從融資管理業務轉向投資管理業務，真正回歸“受人之托、代人理財”的功能本位。在今后的信托業務開展中，產業投資信托作為產業投資基金的一種組織形式，將成為信托公司的重要業務之一，并成為其他創新業務發展的基礎平臺。本文在借鑒國外產業投資基金發展經驗的基礎上，對我國信托公司發展產業投資信托業務進行了探討。

一、國外產業投資基金發展模式分析

（一）產業投資基金的組織模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通過發行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似。基金公司資產為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責管理基金業務。

2. 信托基金（契約型）。信托基金是指依據信托契約，通過發行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個信托投資契約：基金管理人是基金的發起人，通過發行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產，并根據信托契約進行投資；基金托管人依據信托契約負責保管信托財產；基金投資人即受益憑證的持有人，根據信托契約分享投資成果，三方之間依托的主要為“信托—受托”關系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企業通常有兩類合伙人組成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，負責管理合伙企業的投資，對合伙企業的債務承擔無限責任，從而把基金管理者的責任與基金的投資效益緊密聯系起來；有限合伙人主要是機構投資者，是投資資金的主要提供者，不參與合伙企業的日常管理，故以投入的資金為限對基金的虧損和債務承擔責任，從而為投資者所承擔的風險設置了一個上限。基金各方參與者通過合伙協議可以規定基金的經營年限、投資承諾的分階段履行以及實行強制分配政策等。

與契約型和有限合伙型相比，以獨立董事為特征的公司型組織模式更有利于保護投資者利益，但也有其不利因素：一是增加了監督成本。監督成本有董事的薪酬和為董事決策提供信息的成本、集體決策的成本、基金管理人為了自身利益影響決策的各種成本、集體決策的成本等。二是降低了效率。董事為了免除自身的責任可能濫用監督權從而導致效率降低。而契約型組織模式也可以通過強化持有人在選擇管理人中的作用、改善基金管理公司的董事會結構、強化托管人的監督功能等方式達到保護投資者利益的功效。因此，契約型基金也占有一定比例的市場份額。有限合伙型組織模式則不僅可以免繳企業所得稅，而且其制度本身就存在業績激勵機制，因而在實踐中極具優勢。

在美國，1980年有限合伙企業形式的產業投資基金已占整個產業投資基金市場的40%，到1994年有限合伙企業進一步增加到了81.4%，逐步成為美國產業投資基金最主要的組織形式。最近美國對按企業組織形式不同實行不同稅賦的制度進行改革之后，由于公司型產業投資基金只要把收益分配給股東，由股東繳納所得稅，基金就可以免征企業所得稅，而有限合伙型投資基金逐步失去稅收上的優勢，所以公司型投資基金又迅速增加。在歐洲和日本，由于民族習俗和政策導向的原因，公司型基金一直占據重要地位。

（二）產業投資基金的籌資模式分析

在美國產業投資基金的發展中，最初的資金來源以富有個人為主，一度占到投資結構的60%左右。以后有限合伙制出現，機構資金開始進入，資金來源中個人的投資比重不斷減少。1978—1981年美國國會連續通過了5個重要法案，允許養老基金介入風險投資，導致了風險投資活動的機構化，并由此確定了有限合伙制度在風險投資領域的主導地位。1997年美國產業投資基金的資金來源中，養老基金占比高達40%，其他分別為：企業公司30%、個人13%、捐贈基金9%、銀行和保險公司1%。但從近年的發展趨勢看，公司企業和個人的出資比例正在迅速上升。

歐洲和日本的產業投資基金資金來源與美國相比有明顯的差別，銀行是其資金的主要來源。歐洲國家中，只有在英國退休金成為產業投資基金的主要來源之一。在日本，金融機構和大公司（企業集團）分別占了產業投資基金資金來源的46%和37%，而個人僅占7%。銀行的投資條件比較苛刻，且資金投資的長期穩定性不如退休金，加之銀行投資實際上是風險貸款，其作用遠不及權益性投資。歐洲和日本產業投資基金來源上的缺陷在一定程度上阻礙了其自身的發展。究其根本，這是金融體制不同的必然結果，體現了以美、英為代表的“證券市場中心”模式與以歐、日為代表的“銀行中心”模式的區別。

私募股權基金的籌集通常采用資金承諾方式。基金管理公司在設立時并不一定要求所有合伙人投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發現合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實際投資額或者持有的資金數額。

在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當期限滿時，基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭代理機構來進行籌資活動。

（三）產業投資基金的投資模式分析

1. 產業投資基金的投資對象與投資方式。從投資產業看，美國產業投資基金的重點是高新技術產業，約占總投資額的70%以上，而歐洲對高科技產業的投資則不足20%，日本對高科技產業的投資比例也不高。

從投資對象與階段看，美國的產業投資基金主要投向中小科技企業，并主要集中在企業的初創及早期階段，而日本、歐洲情況相反，主要投資或收購一些已經形成規模的企業，對企業創業早期的投資比例極小。

從投資方式看，美國的產業投資基金以股權投資（尤其以可轉換優先股和可轉換債券）為主，投資的目的并不在于獲取近期的財務利潤，而是待企業進入成長期或成熟期股本增值后通過股權轉讓一次性獲取中長期高額回報，并且在進行股權投資的同時還投入經營管理、市場信息等社會資源，諸如參與董事會和監事會，提供技術、經營策略、市場信息、人才引進與培訓等方面的支持。而日本、歐洲等國主要沿襲銀行風險貸款的做法，對目標企業提供資金支持，但并不積極介入或支持目標企業的經營管理。由這種風險貸款派生的投資方式主要有兩種：一種是直接投資形式；另一種是銀行不直接向企業投資，而是由一家私人投資公司向銀行申請貸款的形式。這種投資方式類似于美國小企業管理局的運作方式。

2. 產業投資基金的激勵與約束機制。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另一方面，私募股權基金的存續期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業績非常重要。這種約束機制也是產業投資基金在沒有嚴格監管情況下，仍然健康成長的重要原因。

（四）產業投資基金的退出模式分析

1. 首次公開發行（IPO）。IPO是美國創業資本最常用的退出方式之一。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約29.9%的創業資本采取這種退出方式。公開上市有其明顯的優點：一是表明公司取得了較好的業績，監管機構、投資銀行對公司的業績和發展前景有了一種確認，從而使基金管理公司也獲得較好的聲譽；二是包括投資基金在內的投資者可以獲得豐厚的資本收益。

2. 并購（MA）。并購指產業投資家把所投資的公司賣給另一家公司或與另一家公司合并，同時換回收購方的股票、債券（票據）或現金。如果收購方作為對產業投資家和其他股東的主要支付方，根據美國法律，這筆交易就可以被認為是免稅的重組交易（Tax-free Reorganization）。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約30.3%的產業資本選擇這種退出方式。

3. 管理層收購和公司回購。管理層收購（MBO）是指企業管理層通過外部融資購買產業資本家持有的公司股份，現在有些公司還通過建立員工持股計劃（ESOP）來購買公司的股份。此外產業資本家通過運用“買股期權”實現公司股權向管理層的出售。回購主要是指公司用留存收益購買公司發行在外的股份。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約2%的產業資本選擇了這種退出方式。

4.被投資企業的清算。被投資企業的清算是一種被動退出渠道。清算方式有三種：解散清算、自然清算和破產清算。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，以清算方式退出的投資大約占產業投資基金總投資額的32.8%，以這種方式僅能收回投資的64%。

此外，尋找新的產業投資人也是產業資本退出的一個有效渠道。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約5%的產業資本選擇了這種退出方式。

二、中國產業投資基金發展環境分析

與發達國家相比，我國產業投資基金處于發展的幼年時期。但隨著經濟體制改革的不斷深入，我國產業投資基金的發展環境也日漸改善。

（一）法律環境

隨著近年來其他法律法規的出臺和修訂，我國產業投資基金面臨的法律環境已有所改善。如《合伙企業法》明確了有限合伙企業的法律地位；《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》則為產業投資信托業務提供了法律依據。因此，雖然產業投資基金管理辦法仍未出臺，但其他法律法規也為準產業投資基金的成立提供了間接法律支持。

（二）資本市場環境

產業投資基金的發展與資本市場息息相關，資本市場不僅為產業投資基金提供資金來源，而且也是產業投資基金實現資本退出的重要渠道。

1. 從融資角度看，隨著國民經濟持續穩定地增長，以及收入分配制度的改革，居民收入不斷上升，個人財富不斷積累，富裕人群和中產階層逐步崛起。他們投資性動機和增值性需求較強，傾向財富管理等方面的產品和服務。產業投資基金的出現，豐富了我國富有個人的投資選擇，存在巨大的潛在市場需求。同時，機構投資者投資產業投資基金的政策管制逐漸放寬，資金供給渠道將逐步拓寬。

2. 從資本退出角度看，近年來，我國資本市場體制改革取得了顯著成效，資本市場進入新的發展階段。在股權分置改革過程中，市場上頻繁出現了借殼上市、換股收購等資產運作模式，為產業投資基金退出提供了借鑒。但我國IPO核準程序要求過嚴、多層次資本市場建設滯后、金融工具單一等問題仍然存在，妨礙了產業投資基金的成功退出。從長期來看，我國資本市場將逐步走向成熟，產業投資基金實現成功退出的障礙會越來越少。

（三）人才環境

來自清科的數據顯示，截至2006年，全國共有43家產業投資基金，其中本土基金6家，外資基金37家。外資基金比較活躍的有高盛資本伙伴基金、凱雷集團、漢鼎亞太、華平資本與GIC Group等，本土基金比較活躍的有亞商資本、鼎暉國際、弘毅投資等。上述基金為產業投資基金知識在我國的普及起到了巨大推動作用，也為我國產業投資基金的發展培養了寶貴的人才。

三、發展產業投資信托—信托公司的現實選擇

產業投資信托是指以信托公司作為受托人，借助信托計劃發行，將特定委托人的資金集合形成一定規模的信托資產，交由專業投資管理人進行未上市公司股權投資和提供經營管理服務，獲取收益后由受益人按照信托合同約定分享的一種投資工具。從上述定義看，其實產業投資信托與信托契約型產業基金類似，是產業投資基金的一種組織形式。目前，產業投資基金尚處于試點階段，市場準入條件較高，而且政府主導性強，信托公司很難直接介入產業投資基金業務。鑒于產業投資信托與契約型產業投資基金類似，信托公司可以通過發展產業投資信托業務達到曲線介入產業投資基金業務的目的，在取得一定的投資業績與投資經驗后，再申請設立產業投資基金。

（一）募集方式

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規定，信托公司設立集合資金信托計劃，只能面向合格投資者（即機構投資者與富有個人），因此，產業投資信托天然是私募的。以私募方式設立信托，投資者與投資管理人之間的關系便主要是一種基于相互了解和信任而達成的委托—代理或授信關系，信托運作壓力相對較小，也較少受制于國家主管機關的監管。

（二）交易方式

國外的機構投資者通常先承諾給投資管理人一定金額的資金，但并非一次性交付，而是分批交付。投資管理人在實際操作中也不會取用所有已承諾資金，如果不能把全部資金投資出去，投資回報率就會受到稀釋，降低的投資回報率將嚴重影響到他們下一次的資金募集。同時，產業投資信托多為長期投資，資金沉淀時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，信托就無法應付，即使能夠支撐現有的投資項目，也會因為贖回導致流動資金不足而喪失很多的投資機會。因此，產業投資信托不宜采用完全開放式，最好采取前開后閉式。當投資管理人需要增加資金供給時，適時實行前端（購買端）開放，但后端（贖回端）最好封閉，以防流動性危機。

（三）管理模式及產品設計

出于對激勵機制與約束機制的考慮，筆者在此提出兩種管理模式。無論哪種管理模式，邀請與產業投資信托理念相適應的高級專業人士加盟以及高級專業團隊的確定都是最重要的，可以說，他們決定了產業投資信托運作的成敗。此外，還需要設計一定的激勵與約束機制，來保證各方的利益。

1. 信托公司作為投資管理人。（1）選擇高級專業人士作為信托經理，要求具有投資目標行業專業知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業管理。（2）信托經理與信托公司共同主導高級專業團隊的搭建。（3）信托產品采取結構分級設計，一般投資者為優先受益人，信托公司為次級受益人，信托經理為劣后受益人。在信托產品收益率超過優先收益率時，超額收益由三方按設定比例共享，從大到小依次為信托經理、信托公司、一般投資者。這種管理模式及產品設計基本可以達到激勵與約束要求，但也存在兩個問題：一是信托經理違背信托計劃文件、處理信托事務不當而信托公司未能及時制止時，信托公司將因此而面臨一般投資者的索賠；二是由于信托公司的體制原因，信托經理及專業團隊的薪酬體系很難獨立于信托公司之外。

2.信托公司與高級專業人士成立合伙型投資管理公司，管理信托資產。（1）選擇高級專業人士作為普通合伙人，信托公司作為有限合伙人，成立投資管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投資目標行業專業知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業管理。（2）以普通合伙人為主，信托公司為輔，搭建高級專業團隊。（3）信托產品采取結構分級設計，一般投資者為優先受益人，投資管理公司為次級受益人。在信托產品收益率超過優先收益率時，投資管理公司按約定比例分享業績提成。這種管理模式及產品設計基本上避免了第一種模式的問題，比較理想地降低了委托—代理成本。

（四）運作程序

科學的運作程序是產業投資信托良好運作的保證。產業投資信托應該嚴格按照一般產業投資基金的運作程序運作，其運作過程可分為籌資過程、投資過程和退出過程，而投資過程又有交易發起和篩選、評估、交易設計、投資后管理四個階段（見圖1）。

（五）運營管理機制

信托公司應該按照國家有關法律、法規和國際通行的經營管理慣例，結合中國現行的投融資體制，通過制定一整套管理制度，以及一系列協議、合同、章程等法律文件的形式，建立一個職責分明、相互監督、安全有效的產業投資信托運作機制，實現受托人、投資管理人與托管人的相互制衡，以保證投資者的安全投資與投資回報。

參考文獻：

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[2]魯銘揚：《我國產業投資基金發展問題研究》，2005年東北財經大學碩士論文。

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[5]季敏波、徐莉芳：《中國產業投資基金的發展戰略與模式選擇》，《財經研究》2000年第26卷第5期。

（編輯 耿 欣）