美國次貸危機的國際性因素分析

摘要：目前，美國次貸危機的影響余波未平。本文首先分析了美國次貸危機發生的背景和過程，然后分析了導致次貸危機的國際性因素，并得出幾點啟示。

關鍵詞：次貸危機；國際性因素；啟示

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2008）09-0020-03

從2007年3月開始的美國次貸危機迅速波及全球，對各國金融監管當局及金融機構都帶來不同程度的影響，長期以來被我們模擬學習的美國金融模式，受到了嚴重的沖擊。深入地、多角度地分析美國次貸危機出現的原因，對日益融入全球化的中國金融業的科學發展，意義非常明顯。

一、美國次貸及次貸危機

美國的住房抵押貸款市場主要分成三類：優質貸款市場、“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場。其中優質貸款市場主要面向信用等級高（按FICO標準，評分在680分以上）的優質貸款人，次級抵押貸款一般面向信用評分低于620分、還款能力差的貸款購房者，“ALT-A”貸款則介于兩者之間。

次級貸款市場近年來增長迅速，2001年余額為1200億美元，2005年為6250億美元，2007年6月達到1.2萬億美元。許多無工作者、剛畢業的大學生都成為貸款客戶，市場上甚至出現了新的專有名詞——“NINJA貸款”（無收入、無工作、無資產的英文no income，no job，no assets的縮寫）。

美國次貸市場蓬勃發展的原因除了美國連續多年的“高增長，低通脹”的宏觀經濟環境和持續上漲的房地產市場因素以外，資產證券化和信用衍生工具起了關鍵作用。資產證券化是個科學且很藝術的金融創新。過去，金融活動大多建立在公司信用、個人信用的基礎上，資產證券化則是建立在資產及其未來現金流的基礎之上，依托信托機制進行融資活動。更為復雜的CDO模式又將資產的證券分割成風險程度不一的模塊，供不同的投資者選擇，如養老基金可以購買固定收益部分，對沖基金購買高風險部分。同時，極富活力的美國金融市場還為購買者提供風險對沖手段和杠桿融資工具，看上去，風險可以控制、收益可以擴大。正是資產證券化和信用衍生工具的魔力引導次級抵押貸款市場實現了超常規發展，也使金融市場上囤積了大量基于次級貸款的金融衍生產品和交易。

但是，不管衍生產品多么變化多端，其最關鍵的風險點還是維系在基礎產品的價格上。2005年到2006年，美聯儲連續17次加息，聯邦基準利率從1%升至5.25%，2007年，房產價格開始下降。利息成本上升和房產價格下降首先使次級購房者無力還貸還息，違約拖欠債務事件大增。于是，這條金融生物鏈就開始連鎖反應：那些發放抵押貸款的商業銀行、貸款公司貸款質量下降，新增貸款再也賣不出去；投資銀行買入的次級貸款，由中間業務轉為表內科目反映，過去作為發起人所做出的表外承諾也轉化成表內的虧損或負債；資產購買者幾乎在一夜之間發現所謂的AAA級投資嚴重縮水，發現這個AAA級投資原來與國債還是不一樣的（標準普爾等三大評級公司迅速下調了債券評級），對沖機制、保險機制也突然都不能發揮作用。

金融生物鏈的連鎖反應的影響是深遠的，不僅是美國，歐洲、日本，甚至中國的金融機構都有損失。諾貝爾經濟學獎獲得者、前世界銀行首席經濟學家斯蒂格里茨統計，美國次貸危機造成的損失將達9000億美元。美國財政部長保爾森在2008年3月公布了自1929年美國經濟大蕭條以來最廣泛的金融監管體系改革計劃，要為“不可避免的市場混亂”做更好的準備，其中包括要求國會批準建立一個聯邦按揭委員會，用以發布按揭經紀人執照標準。美聯儲除了發揮“最后貸款人”功能，多次緊急注入流動性以外，又連續降息。歐洲、日本、中國等國的央行和監管當局也紛

紛采取措施，應對次貸危機。

二、次貸危機的國際性因素分析

(一)全球經濟一體化造就了美國經濟繁榮，也為資產價格膨脹埋下伏筆

長期低利率政策刺激了美國房地產市場，但推動美國經濟持續繁榮的根本動力卻是經濟活動的全球化進程。

首先，新興市場經濟體轉軌和經濟改革加速了勞動力和生產要素的全球范圍流動，從而使美國在消費強勁的同時可以保證通貨膨脹的低水平。哈佛大學的Rogoff等人提出“全球化神話”的說法，認為由于激烈的競爭和勞動力市場缺乏價格彈性，推動商品的長期“低成本化”，全球的菲利普斯曲線隨之改變，即使采取貨幣擴張政策，刺激消費和經濟增長，降低失業率，也不會改變“低通脹”的局面。

其次，由于上述轉型國家的社會安全網還比較弱，而且缺乏消費文化，導致了收入的增加主要表現為家庭儲蓄的上升。于是，全世界的儲蓄大幅增加，以致于大大超過了計劃投資，從而壓制了各個國家的實際利率、名義利率以及通貨膨脹率。

經濟事物往往都是雙刃劍，當美國在充分享受全球化所帶來的“轉軌紅利”時，人們對長期經濟的信心和不斷泛濫的流動性使得資產價格不斷攀高，危機便蘊藏其中。

（二）金融市場全球化助長了美國的次貸市場泡沫

上世紀90年代以后，儲蓄和投資在全球范圍內重新配置，資本賬戶的自由化和金融市場全球化進程超過經濟全球化速度。在工業化國家，國外直接投資和證券投資合計占GDP的比例，在1990年為32%，2006年就達到150%。

遺憾的是，多數人把“雞蛋”放在了美國一個“籃子”里。近年來，人們普遍議論新興市場的高速成長機會，但根據統計，美國每年所吸收的全球投資遠遠大于中國等國家，美國的金融資源也主要投放于本國市場。根據國際清算銀行的統計，截至2007年底，美國的國內債券余額占全球國內債券余額的43.1%，同期美國的國際債券余額占全球國際債券的余額的比例高達20%。所以，姜建清等認為，“全世界的投資者把他們的錢都放到了這個交易規模大、流動性好，過去收益也不錯的，又俗稱是風險管理嚴密的美國的債券市場”。

不平衡的投資市場結構是危險的。50%左右的美元資產由外國人持有，需求大于供給，這就造成了“長期利率之謎”：從2002年到2004年，美國國債收益率是平的，甚至是向下傾斜的。“長期利率之謎”的實質就是資產泡沫，同時，當危機到來時，這種不平衡格局也加劇了美國債市風險在全球范圍內的傳播和轉移。

（三）國際貨幣體系的失衡、美元儲備過多是造成次貸危機的重要原因

從布雷頓森林體系崩潰開始，全球的貨幣體系事實上以美元為主體，全球的外匯儲備從此急劇增加。

1948年全球的外匯儲備是478億美元，1970年增長到932億美元，平均的增長速度是3%。從1971年到2007年全球外匯儲備從932億增長到64892億美元，平均增長速度是12%。從1970年開始的37年時間，外匯儲備增長了約70倍，而全球的GDP僅增長了16倍。

持有外匯儲備的根本目的是為了國際貿易支付結算。但是，外匯儲備的增長速度也遠遠快于國際貿易量的增長，1990年全球外匯儲備占貿易總量的比例為25%，2000年該指標達到33%，2007年則高達52%。

高速增長的以美元為主的國際儲備，反映出國際貨幣體系的弊端。1971年以后，美元取代黃金成為國際貨幣體系中的本位貨幣，美國可以自由地輸出美元獲得“鑄幣稅”收入，同時利用匯率浮動制度，利用美元的升值和貶值，向全世界輸出美國經濟問題，解決國內矛盾。樊綱認為，作為國際貨幣體系中的美元是本位貨幣，是公共產品，但從國家角度來說又是典型的私有品，美國有內在動力去多印鈔票、濫用貨幣。在國際上，由于對美元的過度需求造成“美元高估”，美國可以在沒有任何外在壓力情況下去自由地創造美元。美元的過度投放，其結果必然帶來通貨膨脹和資產價格高漲。

（四）亞洲金融危機促使美國資產進一步升值

縱觀二戰以后各個階段經濟快速增長的國家和地區，遏制其增長勢頭、改變其增長趨勢的都是國際匯率體系的變化，尤其是對美元匯率的變化，如上世紀60年代的歐洲、80年代的日本和1997年的東南亞。

匯率變化和金融危機，使新興市場國家都意識到本國貨幣的軟弱，不足于穩定國內信貸市場和資本市場，必須持有國際“硬通貨”。只有足夠的“硬通貨”，才能在危機到來時狙擊國際游資，穩定大家對本國貨幣的信心。近年來，這些新興市場國家普遍從債務國演化成債權國。

三、幾點啟示

（一）面對全球化浪潮，誰能置身度外

全球化是不可逆轉的浪潮。近二十年來全球經濟快速增長很大程度上歸功于貿易和投資的全球化。試想沒有對外開放，中國經濟將會怎樣？韓國的成功和拉美國家的落伍從正反兩個方面驗證了全球化的作用。

但是，很多積極擁抱全球化的國家，尤其是金融資本市場開放的國家，卻飽受金融危機之苦。所以，斯蒂格里茨認為，“資本自由流動能帶來好處的說法并不令人信服”。米什金在《下一輪偉大的全球化》中總結道，“問題不在于金融全球化本質是好是壞，當政策得當時，金融全球化將帶來切實的好處。但是，當政策導致金融體系急劇膨脹，金融全球化就變成壞事”。

所以，關鍵是要在全球化進程中，防止國際游資的大進大出，防止輸入型通貨膨脹和資產價格膨脹，防止貨幣金融市場脫離實體經濟發展實際。

（二）改變國際貨幣體系是根本之道

當一個國家的主權貨幣作為國際貨幣特別是主要的國際貨幣時，就面臨著“特里芬難題”：為了滿足不斷增長的各國貿易支付和儲備需要，同時也是為了攫取貨幣發行特權，該國必須通過經常項目逆差不斷輸出貨幣，但是，經常項目逆差的不斷積累，又削弱了該國貨幣作為國際貨幣的經濟基礎，大家的信心動搖，國際貨幣體系處于動蕩狀態，這是個兩難的選擇題。

解決“特里芬難題”，需要各國貨幣當局的協調和多元化國際貨幣體系的建立。從國際貨幣基金組織成立開始，超國家界限的貨幣和國際支付體系協調行動就一直存在，但成效甚微。比較切實可行的手段是推動貨幣體系的多元化，特別是主要貿易國的本國貨幣能夠成為國際支付貨幣。當前，我們要積極推動亞洲區域貨幣合作，同時要推動人民幣的國際化。抓住機遇加強人民幣和港幣、新臺幣的互換交易，提高人民幣在港臺、東南亞等地的接受程度；穩定國內經濟形勢和金融市場，增強對人民幣的信心。

（三）各國貨幣當局和監管當局必須樹立全球觀念

美國應承擔更為積極的責任。美國在次貸危機之后連續降低利率，又造成石油等價格升速過快，全球通貨膨脹壓力增大。美國的貨幣政策必須注意全球市場影響，維護全球利益也就是在維護美國根本利益。

在這輪經濟金融風暴中，中國的貨幣當局始終把反通貨膨脹作為重點，既抵御了一些利益集團的誘惑，維護了自身貨幣政策的獨立性；又考慮了國際因素，中國的穩定就是對世界的最大貢獻。

現在的國際金融市場是高度流動和統一的，但金融監管卻是分散的。各國應努力建立跨國性的監管體系和標準，增強市場透明度，強化市場紀律，比如，對待對沖基金，應制定統一的信息披露規范和統一的基金經理從業標準。在此方面，發達國家更應增加主動性和提供技術援助。

（四）擴大內需是關鍵

我們必須建立強大的國內市場，依靠自身發展來解決就業和經濟增長問題。要保證居民收入的持續穩定增長，增加有效需求；同時完善社會保障體系，改善居民消費預期。要調整外貿政策，加快產業轉型；提高外資進入門檻，取消“超國民待遇”，規范投資行為。

（五）學習美國模式和金融創新，要立足自身實際

美國次貸危機并不能說明資產證券化和金融衍生工具創新的失敗。資產證券化等金融創新對提高市場效率、分散市場風險是有積極作用的。對于我國融資體系過度依賴商業銀行的信貸渠道，債券市場不發達，機構投資者不足等情況，發展資產證券化市場和金融衍生市場是非常有意義的事情，應在吸取國際經驗教訓的基礎上，加快發展，不能因噎廢食、裹足不前。

參考文獻：

[1]辛喬利、孫兆東：《次貸危機》，中國經濟出版社2008年版。

[2]瑞斯勃格：《美國次貸風波引發對金融穩定的再思考》，《中國金融》2007年第23期。

[3]祝丹濤：《國際貨幣體系和全球經濟失衡》，國研網，2007年11月。

（編輯 代金奎）