防止總需求過(guò)快下降

如果住房需求和投資低迷持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，其他投資需求不能有效補(bǔ)充，總體經(jīng)濟(jì)下滑將會(huì)過(guò)于厲害

8月，金融機(jī)構(gòu)新增居民中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款（主要是住房貸款）236億元，比去年9月高峰的1084億元下降了近八成，比去年同月也下降了超過(guò)六成。從這些數(shù)據(jù)的走向看，居民購(gòu)買(mǎi)住房還有近一步下降的傾向。

在過(guò)去幾年，因?yàn)榉績(jī)r(jià)漲幅大，總需求調(diào)控的一項(xiàng)重要內(nèi)容是抑制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)。調(diào)控了幾年，住房需求和房?jī)r(jià)在去年底之前依然高速增長(zhǎng)。現(xiàn)在的政策還是在限制一些方面的購(gòu)買(mǎi)，在需求繼續(xù)下降并對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的影響以后，不僅控制政策可能松動(dòng)，而且可能出臺(tái)一些刺激政策。不過(guò)，很可能如過(guò)去幾年的抑制政策未能抑制需求過(guò)快增長(zhǎng)一樣，未來(lái)一段時(shí)間可能的刺激政策也難以改變需求的下降。

在居民需求中，住房需求對(duì)預(yù)期通貨膨脹和利率的敏感性遠(yuǎn)大于其他需求，而通貨膨脹預(yù)期本身在很大程度上就是由利率決定的，所以，利率至關(guān)重要。

實(shí)際利率過(guò)低導(dǎo)致住房需求猛烈增長(zhǎng)的情況，在過(guò)去幾年已經(jīng)發(fā)生了，但是，實(shí)際利率偏高對(duì)住房需求的抑制作用在中國(guó)還沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)榫用褡》啃枨蟪蔀榭傂枨笾匾糠值那闆r只有幾年歷史，還沒(méi)有發(fā)生過(guò)居民住房需求大幅度下降導(dǎo)致總需求嚴(yán)重萎縮的情況。

過(guò)去利率調(diào)整中的一個(gè)現(xiàn)象是，在通貨膨脹上升的過(guò)程中，利率的變化遠(yuǎn)小于通貨膨脹率和預(yù)期通貨膨脹率的變化，使得實(shí)際利率不斷下降，而在通貨膨脹率下降的過(guò)程中，利率下調(diào)速度又太慢，使得實(shí)際利率上升，有時(shí)候，上升到對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重危害的程度。

在過(guò)去，實(shí)際利率過(guò)高或過(guò)低對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)投資的影響，對(duì)居民消費(fèi)的影響只是在一些特別情況下才非常顯著。1988年發(fā)生了搶購(gòu)，主要是因?yàn)楣婎A(yù)期商品價(jià)格會(huì)在短期內(nèi)猛烈上升。搶購(gòu)過(guò)去以后，部分因?yàn)閾屬?gòu)中居民支出太大，部分因?yàn)閷?shí)際利率迅速上升到非常高的水平，發(fā)生了持續(xù)兩年的消費(fèi)品零售疲軟。從那時(shí)以來(lái)，實(shí)際消費(fèi)品零售額的增長(zhǎng)相當(dāng)穩(wěn)定。

1994年，通貨膨脹率很高而實(shí)際利率太低，引起了農(nóng)民增加存糧因而糧價(jià)大幅度上升的結(jié)果，后來(lái)，又因?yàn)榇婕Z太多而實(shí)際利率太高，發(fā)生了農(nóng)民減少存糧和糧價(jià)大跌的情況。

從這些情況可以看出，實(shí)際利率偏高或偏低，對(duì)當(dāng)期消費(fèi)尤其非耐用消費(fèi)品和服務(wù)的影響并不大，但是，對(duì)于“存貨”的影響是巨大的。存貨的波動(dòng)有一個(gè)重要特點(diǎn)，就是存貨的猛烈增加，可能導(dǎo)致隨后的需求嚴(yán)重疲軟。

現(xiàn)在的問(wèn)題不僅是開(kāi)發(fā)商手中有成品和中間產(chǎn)品的存貨，而且，一些買(mǎi)房者也有較多存貨。在居民購(gòu)買(mǎi)中，也有純粹的投資性購(gòu)買(mǎi)和提前購(gòu)買(mǎi)，或者相對(duì)于收入水平的較多購(gòu)買(mǎi)。這些都可以在一個(gè)意義上，看成或部分看成存貨。目前的住房需求大幅度萎縮，一個(gè)原因是房?jī)r(jià)仍然太高而通貨膨脹預(yù)期下降，另一個(gè)原因是居民存貨較多。在同樣的其他條件下，存貨過(guò)多，會(huì)導(dǎo)致存貨收縮因此需求疲軟。

住房需求的劇烈變化，將對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的總需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度產(chǎn)生很大的影響。如果出口受到進(jìn)一步的壓力，總需求增長(zhǎng)率難免發(fā)生大的變化。現(xiàn)在看來(lái)，明年的住房需求難有明顯起色，如果后年能夠恢復(fù)正常增長(zhǎng)，整個(gè)情況就不會(huì)很差。如果住房需求和投資低迷持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，其他投資需求不能有效補(bǔ)充住房投資，總體經(jīng)濟(jì)下滑將會(huì)過(guò)于厲害。所以，未來(lái)一段時(shí)間，在通貨膨脹率下降的過(guò)程中迅速下調(diào)利率非常重要。

目前消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的環(huán)比漲幅已經(jīng)很低，生產(chǎn)資料價(jià)格在過(guò)去幾周顯著下降。目前不清楚的是，這樣的情況在多大程度上是由北京奧運(yùn)會(huì)期間對(duì)一些生產(chǎn)活動(dòng)的控制引起的。在奧運(yùn)會(huì)過(guò)去以后，情況會(huì)很快明朗，如果確實(shí)是總需求增長(zhǎng)率很快下降，迅速調(diào)整貨幣政策就刻不容緩了。

在通貨膨脹率上升的過(guò)程中，利率升幅遠(yuǎn)小于通貨膨脹率的升幅。如果在通貨膨脹率下降的過(guò)程中，利率較快下降，整個(gè)周期中的平均利率就太低，這對(duì)儲(chǔ)蓄者非常不公平。所以，過(guò)去發(fā)生的較高利率在一定程度上是對(duì)前面發(fā)生的低利率的補(bǔ)償。這種補(bǔ)償?shù)霓k法在需要高利率的時(shí)候?qū)嵭械屠剩谛枰屠实臅r(shí)候又實(shí)行相對(duì)較高的利率，引起了實(shí)際經(jīng)濟(jì)的過(guò)度波動(dòng)。

這樣的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)為更多人注意到，所以，這一次利率下調(diào)的速度可能相對(duì)快一些。但是，仍然有很多因素會(huì)導(dǎo)致相對(duì)的較高利率。 ■

作者為北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授，本欄目由北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心（位于北大朗潤(rùn)園）部分教授供稿