中國經濟“三岔口”

不可避免的外部沖擊，不但催生了中國政府的應急之策，更凸顯中國經濟的結構調整不容再拖

作為應對措施，央行的“雙降”政策是結構性調整而非全面放開。

國際金融和經濟形勢無休止的動蕩，導致中國經濟前景分外黯淡，政策前景也充滿變數。9月15日，中國人民銀行宣布下調人民幣貸款基準利率和中小金融機構人民幣存款準備金率，或稱“雙降”。而種種跡象表明，實施了九個月的從緊政策還可能進一步松動。

9月18日，意在刺激市場的“三大利好”同時出臺：財政部決定從9月19日起，對證券交易印花稅政策進行調整，由現行的雙邊征收改為單邊征收，稅率保持1‰；中央匯金公司宣布，將在二級市場自主購入工商銀行、中國銀行、中國建設銀行三行股票；國有資產管理委員會主任李榮融公開表態，支持中央企業增持其所控股上市公司股份，支持中央企業控股上市公司回購股份。

這一系列決策，都被看成是中國政府對美國金融危機最新進展的積極應對。問題在于，“雙降”是貨幣政策轉向寬松的開始，還是試探性的結構性微調？貨幣政策放松到底能起多大的效果？

池魚之災

次貸危機已演變為全面的金融危機。驚濤駭浪中，昔日風光無限的各大投行無一幸免，全美五大投行中，只剩高盛和摩根士丹利在苦苦支撐。風暴已無可避免地波及美國的實體經濟，并使得全球經濟再平衡的調整過程進一步加快，也更為復雜。

在此過程中，以出口導向為重的中國經濟無法獨善其身。

“雙降”政策出臺的時點，與華爾街驚曝雷曼兄弟申請破產保護、美林證券即將被收購的消息不無巧合，但其中要害并不在金融危機本身，而在此危機引發的經濟衰退之憂。

“最為合乎邏輯的可能是，政策調整的預案早已擺在決策者的案頭，雷曼事件成為觸發點。”中國社科院經濟研究所宏觀經濟室主任張曉晶對《財經》記者說。

國泰君安證券分析師姜超稱，經濟全面減速，是支持貨幣政策放松的最大理由。他認為，中國本次經濟下滑與2005年的不景氣已有多處相似，其中最明顯的跡象是發電量增速的急墜。截至目前，中國發電量增長已連續三個月低于10％，8月增速只有5％，而與之相伴的是工業產出增速的下滑。7月和8月工業增加值增速繼續下滑至14.7％和12.8％（參見圖1）。

與此對應，固定投資增長難以樂觀。七八月以來，中央項目投資增速明顯上揚，顯示出政府出于投資的擔憂，批準了更多相對規模較大的中央項目。反差明顯的是，房地產投資增速逐月下降，房地產市場日見低迷。

表面強勁的零售額增長，同樣面臨諸多不確定性。中國前八個月名義社會消費品零售總額增長強勁，其中8月增長23.2％，扣除價格因素后，創下歷史新高。

然而，消費的持續增長可能包含了虛增的成分：限額以上零售品中，20％為石油類產品，今年以來同比增速高達50％。姜超稱，僅此一項就對消費增長貢獻了10個百分點。

當前的經濟形勢比2005年或許更為嚴峻。受全球經濟疲軟影響，今年中國出口增速下滑已成定局。海關總署稱，今年前七個月，扣除價格因素后，中國外貿出口數量同比增長12.5％，進口數量增長9.8％。

其中，金融風暴中心美國的進口需求急劇下降。今年前七個月，中國對美國出口同比增長9.9％，增幅下滑8.1個百分點，2002年以來首次回落至個位數。1月至7月，美國仍然為中國的第二大貿易伙伴，但在中國進出口總額中的比重已由去年同期的16.2％下降至目前的12.8％。

金融危機的影響已經擴散至美國以外。危機初期，部分中國出口企業轉向歐洲市場，對日本的出口保持強勁，來自新興市場國家的需求也有力地支持了中國出口的高速增長。然而，隨著危機日漸深化，這些國家的經濟先后受到不同程度的拖累，進口需求顯著下降。中國對歐洲出口已從年初30％-40％的高增長，降至8月的22％。出口日本的情形與此類似，且下滑趨勢可能延續。中國對主要新興市場經濟體的出口也明顯放慢，對俄羅斯的出口已第二個月呈現負增長。

可以肯定的是，美國金融危機的深化使中國政府對宏觀經濟形勢的判斷更加趨于保守，對經濟下滑的擔憂由此加劇。

9月22日，中國國家主席胡錦濤應約同美國總統布什通電話，就美國經濟金融形勢等問題交換了意見。對問題的重視程度，反映出問題的嚴重性，這也可能對高層的認識產生影響。

微調還是轉向？

作為應對措施，央行的“雙降”政策是結構性調整而非全面放開。

——維持存款利率不變，顯示了決策者對通脹的顧慮；

——貸款利率短期多調，長期少調，顯示央行主要著眼于解決企業短期融資困難，而對長期投資類貸款和房地產領域的信貸維持謹慎的態度；

——存款準備金率下調不適用于“五大”商業銀行和郵政儲蓄銀行則顯示，央行的意圖在于幫助中小商業銀行滿足來自中小企業的小額貸款需求。

“雙降”政策一出，市場中的判斷分化為兩派：一方認為這揭開了貨幣政策放松的序幕，標志著中國降息通道的正式打開；另一方則認為，未來貨幣政策維持結構性微調的可能性更大，且長期來看，“拯救”中國經濟的并非寬松的貨幣政策。

支持貨幣政策“轉向”觀點的主要依據為：2007年底提出的“從緊的貨幣政策”，是決策層根據當時的經濟狀況所確定的調控方向，目的在于防止經濟由偏熱轉向過熱，降低外貿順差增長對國內流動性的影響，和抑制流動性過剩引發的通貨膨脹。這種觀點認為，既然宏觀經濟已經發生了變化，貨幣政策調控方向也需及時調整（參見圖2）。

反對者則從“雙降”的特點加以反駁。高盛公司中國首席經濟學家梁紅稱，由于目前中國以通脹率衡量的實際存款利率仍為負值，貨幣政策放松的空間仍受到通脹壓力的限制，“只有當需求下滑引發的經濟增長疲軟進一步顯現，并且油價保持溫和，政策才有更大的放松空間。”

政府對于通脹的擔憂顯然尚未解除。“最近幾個月中國的通脹確實已經減速，但是我們不能放松，因為通脹率有可能反彈。”央行行長周小川9月8日在參加國際清算銀行會議時說。

中金公司首席經濟學家哈繼銘認為，美國惡化的局勢如果使得美元貶值，并重新推動大宗商品價格上升，將可能推高中國通脹。

降低商業銀行存款準備金率的前一個星期，央行發行了大量央票。中信證券分析師諸建芳分析，這表明央行正在通過存款準備金和公開市場操作，對貨幣總量和流動性結構進行調控。

中國銀行全球金融市場部分析師石磊也認為，中國的貨幣市場目前并不缺乏資金。即使不下調存款準備金率，9月15日至30日的兩周，公開市場中仍有2250億元央票將因到期而被釋放至貨幣市場，而且基準利率的下調不一定導致實際貸款利率下降。

真正放松貨幣政策，首當其沖的是放松目前的信貸額度。這就需要考察企業是否有強烈的貸款需求。如果商業銀行有了額度仍然放不出去，政府面臨的困難將比現在“棘手得多”，招商證券宏觀分析師胡魯濱、薛華在研究報告中指出。

壞消息是，這種可能性是存在的。

姜超稱，2007年以來中長期貸款保持同比多增，短期貸款同比少增，這源于銀行以調整貸款結構的方式應對央行的信貸管制，并反映了當時企業投資需求高漲。而自今6月以來，短期貸款出現同比多增，而中長期貸款連續出現大幅下降，意味著投資需求開始下滑（參見圖3）。

微觀層面上看，諸建芳認為，目前存在大銀行主動控制信貸增速，而中小金融機構流動性不足的情況。

安信證券首席經濟學家高善文也認為，很可能銀行“惜貸”和企業貸款需求下降的現象并存，“這表明經濟正在很快地‘凉’下去”。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇對《財經》記者分析，商業銀行一貫優先放貸給“優質”客戶，這主要指大型企業；而這部分貸款大多在年初時就已做好安排，至后半年基本上發放完畢，這些大客戶的資金需求已經得到滿足。同時，一些大企業本身盈利水平在今年可能出現下滑，投資再生產的意愿可能減弱。由于這類企業的貸款規模較大，在貸款總量中所占的比重也比較大，這就會對總體的貸款需求產生影響。

放松信貸額度還將埋下另一個隱患，《財經》首席經濟學家沈明高指出。如果政府過度強調信貸在平滑經濟增長中的作用，甚至制定對特定企業群體的明確的信貸增長目標，有可能重回政府對信貸干預的老路。如果銀行為完成這樣的指標，通過降低信貸標準來增加企業貸款，不良貸款的上升在所難免。

因此，“雙降”的實際效果并不很大，其更主要的作用也許在于向市場傳遞一種信號，以恢復信心，北京大學中國經濟研究中心教授宋國青這樣認為。而且，最佳的貨幣政策應當留有余地，下次政策變動的向各個方向均有可能，而并非所謂的打開了“降息通道”。

在9月18日的“《財經》論壇：中國金融——變局與對策”上，全國人大財經委員會副主任委員吳曉靈認為，貨幣當局放松銀根，引發的直接后果將是通脹。中國應堅持適度從緊的貨幣政策、靈活的金融政策和寬松的財政政策。

哈繼銘稱，“中國過去幾年的房地產泡沫程度相比美國有過之而無不及，需采取適度的政策擠掉這個泡沫，否則繼續膨脹將造成較大的負面影響。”

政策空間

“宏觀調控的政策操作空間仍然很大。”國家信息中心首席經濟師范劍平對《財經》記者說。他認為中國當前并不缺乏流動性，加上財政赤字占GDP比例較低、經常項目盈余龐大等因素，都為運用財政和貨幣政策解決短期經濟問題提供了空間。

中國海關總署將中國對美出口減速的主要原因，歸結為次貸危機的負面影響蔓延和人民幣對美元持續升值。這兩大因素，其中次貸危機的深化并非中國可以控制；而近期人民幣升值速度已經明顯放緩，亦無法改變出口下滑的大趨勢。

沈明高認為，即使沒有美國次貸危機、人民幣升值和出口退稅下調，中國出口增長也終將遇到瓶頸，“外部沖擊和內部政策調整只不過是將這一過程提前了。”

如果美國的財政刺激計劃獲得國會通過，并取得預期的效果，則美國經濟形勢可能趨于好轉。但7000億美元的新增貨幣可能推高全球流動性和大宗商品價格。這將對中國流動性造成影響，并可能引發新一輪的通脹。

這種情況下，中國或可依然依靠外需拉動經濟，維持經濟增長的平穩。但這樣做的后果可能是回到過分依靠外需拉動，低效率、高耗能的增長模式；而且，即便這么做，當前外需的下降也無法支持中國過去出口的高速增長。“而貨幣政策仍需把緊門關抑制通脹。”沈明高說。

一旦美國刺激計劃無法拯救經濟，則一方面仍然推高國際市場的流動性，同時惡化全球經濟疲軟的態勢。中國外部經濟環境無法改善，即使放松貨幣政策，商業銀行也會因為企業貸款需求下降而無法完成貸款額度，中國將面臨“滯脹”的風險。

因此，無論哪種情形，中國若寄希望于美國經濟復蘇以紓解外需走弱的壓力，都可能需要等待更長的時間。在這種情形下，中國經濟增長惟有靠內需推動。

中國人民銀行貨幣政策委員會委員、國民經濟研究所所長樊綱對《財經》記者說，轉變經濟增長方式的前提，是理順價格機制，改變價格扭曲造成的中國補貼全世界對其資源、能源和環境的過度需求。而加快解決價格扭曲的問題，會產生一些通脹壓力，這仍然需要從緊的貨幣政策作為保障。

作為內需的重要組成，投資方面不可依靠大規模推動基礎設施來推動經濟，吳曉靈稱。目前在國民經濟增長中，投資所占的比例超過了一半。投資增速過快不僅給環境帶來巨大壓力，也不利于經濟平穩有效增長。

樊綱提出，促進經濟還可包括與需求相關的一些管制措施的取消，如對投資政策進行調整，放松一些行政對投資行為的控制，金融政策中對房地產金融、按揭貸款等方面的限制，以及在市場準入方面打破部分國有壟斷。

高善文以目前最為疲軟的房地產市場為例，認為目前商業銀行對開發商貸款比較謹慎，但是對房屋按揭貸款沒有太多限制，問題的關鍵還在于購房者看淡房價，觀望情緒明顯。

他認為，房地產市場面臨三個相互關聯的核心問題：價格高估、庫存過剩和需求消失。“如果認為有恢復房地產市場的必要，仍然要從需求入手。”

目前市場上已經有不少關于政策措施刺激房屋購買需求的建議，其中包括對二手房交易相關環節的手續費的大幅降低和取消。但更為“激進”和有效的做法，可能是仿效國外的稅收政策，將居民用于償還按揭貸款的部分從個人所得稅稅基中扣除。

高善文認為，這一方面刺激了消費，另一方面還直接針對了房地產市場。當然，這樣做的前提是“區別對待”，比如給予第一套房或者一定面積以下的住房更多的扣除，而對投資性或奢侈住房無優惠甚至加收稅費。同時在首付款上，商業銀行必須保證一個足夠厚的“保護墊”，以降低違約風險。

經濟增長模式轉變的關鍵，仍然是促進國內消費。這也是最為困難的轉變。近來居民收入實際增長已有所回落。

中國人民銀行9月22日發布的三季度全國城鎮儲戶問卷調查顯示，城鎮居民當期收入滿意指數和未來收入信心指數下降，未來增收信心不足。另外，工業產出繼續放慢，企業停產或倒閉帶來的失業或收入下降，也可能導致消費走弱。

“刺激消費的根本，還在于提高居民收入。”樊綱斷言。

促進內需，需要從企業和居民的收入入手，而這些無不歸于財政政策，擺脫經濟困難的基礎仍是財政實力。

“中國的當務之急在于，擴大有關民生的財政支出，擴大居民收入，提高消費能力。這也是中國財政改革的方向。”吳曉靈稱。

因此，要使經濟恢復持續的低通脹、高增長發展，中國需要采取一系列全面的、可能更為困難的政策調整，梁紅稱。■