全球流動性漸近枯竭

流動性可從三個層次上理解：經濟流動性、貨幣流動性以及市場流動性。中國將是最有實力應對全球流動性枯竭的經濟體

美國次貸危機終于演變成一場全面的金融危機。美國政府和美聯儲以罕見的速度和規模向市場注入流動性。同時，許多新興市場經濟也經受了相當大的沖擊，突出表現在資金開始大量撤出，給亞洲和拉美一些新興市場經濟體匯率造成貶值壓力。一些國家的央行不得不動用大量的外匯儲備干預市場。

國際資金撤離新興市場表明，全球流動性正在從前幾年的充裕甚至泛濫，開始漸近枯竭。

流動性可以從三個不同層次上理解：經濟流動性、貨幣流動性以及市場流動性。這樣區分，有助于理解流動性從充裕到趨緊進而枯竭的全過程及其影響。

經濟流動性指的是在過去幾年，全球實體經濟中存在“儲蓄過剩”的傾向，表現在國民儲蓄大于投資，對外則表現為經常賬戶順差。

而貨幣流動性與經濟流動性緊密相關。因為全球化紅利集中釋放的另一個表現，就是全球通貨膨脹率的下降。外生性低通脹率的存在，使中央銀行能通過創造貨幣流動性（如增加貨幣供給和降低利率），來維持高經濟增長，但毋須擔心其通脹后果。因此，貨幣流動性是經濟流動性的反映，二者之間的紐帶就是央行。它通過貨幣政策的制定和執行，把經濟流動性轉化為貨幣流動性。

以低利率為主要特征的貨幣流動性，在金融市場層面，表現為信貸、股票、債券以及房地產市場的繁榮。市場流動性的具體體現形式是，在繁榮的市場中，金融產品的活躍交易。建立在普通金融產品之上的一系列對衍生產品的活躍交易，是市場流動性一個更高的表現形式。貨幣流動性和市場流動性之間的紐帶，是投資者的信心和金融創新。以大量衍生產品涌現為特征的金融創新，更使市場流動性得以成倍放大。

在過去幾年全球流動性的泛濫中，經濟流動性是基礎，貨幣流動性有著政策背景，市場流動性是具體表現。正在發生的全球流動性危機表明，經濟流動性的基礎有所松動，貨幣流動性已捉襟見肘，市場流動性行將枯竭。

全球化紅利的終結，使全球低通脹失去了其外生性基礎。對于過去幾年高速增長的可持續性，投資者的信心開始動搖。市場流動性，在金融創新使其登峰造極的美國房地產市場上首先吃緊，并漸次蔓延到美國的貨幣、債券和股票市場。

美聯儲試圖通過大幅度降息和擴大再貼現窗口等手段，創造出更多的貨幣流動性，期望緩解對市場流動性的沖擊。然而，投資者信心喪失和創新出來的金融工具體系（如次級貸款擔保債權憑證）崩潰，使貨幣流動性并不能有效轉化成市場流動性。央行新創造的貨幣流動性非但沒有“動”起來， 反而被做最壞打算的金融機構，尤其是銀行，“雪藏”起來。

那些對于全球經濟前景仍有信心、尤其是認為一些新興市場經濟可能與美國經濟“脫鉤”的投資者，興趣轉向了新興市場和大宗商品市場，使新興市場前一段時間總體上仍受到支撐，而且大宗商品市場上出現罕見的繁榮。然而，隨著全球經濟同步放緩漸成事實，充斥于新興市場和大宗商品市場上的流動性也快速退潮。

近幾個星期以來，許多主要工業國家和新興市場經濟受到的沖擊，正是在這一大背景下發生的。筆者認為，這些新的變化表明，在全球范圍內市場流動性正漸近枯竭。

在應對這一全球沖擊時，新興市場經濟的央行比起美聯儲來更顯捉襟見肘。因為，新興市場央行在創造市場流動性方面，受到更多的制約。資本外流使國內市場流動性趨緊。然而，新興市場央行在創造貨幣流動性方面頗有顧慮。因為通過減息和其他方式向市場注入資金，可能會進一步加劇本幣貶值的風險。一旦本幣貶值的預期形成，就可能加劇資本外流，甚至可能會演變成更嚴重的資本外逃。

在資本外流的情形下，要同時做到保持國內市場流動性和幣值的穩定，一個最佳的方案是：央行一方面動用外匯儲備，滿足國際資本外撤的外匯需要，從而穩定匯率水平；另一方面加大本幣的貨幣流動性創造。

然而，充足的外匯儲備是實現這一最佳方案的必要條件。在這一問題上，經濟流動性之于貨幣或市場流動性，其基礎性作用尤為重要。經濟流動性過剩（即本國儲蓄過剩和經常賬戶順差）使本國不依賴外國資金，從而不受外部融資條件變化的影響。再者，只有來源于經濟流動性過剩基礎上的外匯儲備積累，才能最終成為應對全球流動性枯竭的有效保證。

鑒于中國擁有全球最大規模的外匯儲備，且來源于長期大量經常賬戶順差，筆者認為，中國將是全球經濟中最有實力應對全球流動性枯竭的經濟體。■

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家