Ａ股再服“興奮劑”

在三大利好政策的“興奮劑”刺激下，羸弱的股市一度瘋狂，但反彈能夠持續(xù)多久，又帶來(lái)多少后遺癥？

“這一輪反彈能到多少點(diǎn)？”

這句話成了自9月19日之后，浸淫于中國(guó)股市的投資者最關(guān)心的問(wèn)題。

9月19日，A股兩市的基準(zhǔn)指數(shù)上證指數(shù)、深證成指再現(xiàn)全盤(pán)漲停的“滿堂紅”。9月22日（周一），兩市繼續(xù)發(fā)力上攻，在幾乎觸到漲停后回落，收盤(pán)時(shí)上證綜指漲幅達(dá)7.77％，深證成指漲幅為4.4％。

刺激股市的“興奮劑”，來(lái)自9月18日晚間釋出的三重利好——

財(cái)政部宣布只對(duì)賣(mài)方征收1‰的股票交易印花稅；中央?yún)R金公司宣布，將在二級(jí)市場(chǎng)增持中國(guó)建設(shè)銀行（上海交易所代碼：601939，香港交易所代碼：00939）、中國(guó)工商銀行（上海交易所代碼：601398，香港交易所代碼：01398）和中國(guó)銀行（上海交易所代碼：601988，香港交易所代碼：03988）的股票；國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任李榮融也在當(dāng)天表示，支持央企根據(jù)自身發(fā)展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企業(yè)控股上市公司回購(gòu)股份。

恰在同一日，國(guó)際主要央行也宣布了針對(duì)美國(guó)金融危機(jī)蔓延進(jìn)行的市場(chǎng)注資行動(dòng)。在“百年一遇”的國(guó)際危機(jī)之下，進(jìn)行非常行動(dòng)，賦予了中國(guó)股市救市行動(dòng)一定的合法性。然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的背景下，國(guó)有股東的增持政策有多少余地，對(duì)A股市場(chǎng)的刺激能持續(xù)多久，是否會(huì)演化為跟進(jìn)者的陷阱，救市帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)如何評(píng)估，凡此種種，都為這一不同尋常的救市政策的效果帶來(lái)了未知數(shù)。

就在多重利好宣布后的第三個(gè)交易日，兩市指數(shù)收陰。上證綜指當(dāng)日下跌1.56％，隨后成交縮量，上攻乏力。隨后，關(guān)于央企大盤(pán)指標(biāo)個(gè)股將獲增持的猜測(cè)滿天飛，短線客四處出擊，相應(yīng)的指標(biāo)股開(kāi)始出現(xiàn)“搶盤(pán)”現(xiàn)象，一度帶領(lǐng)大盤(pán)翻紅。

至9月26日，國(guó)慶長(zhǎng)假前最后一個(gè)交易日收盤(pán)，短暫的瘋狂暫告段落。計(jì)劃“持股過(guò)節(jié)”者劇減，上證綜指收至2293.78點(diǎn)。

政策“興奮劑”

9月18日，上證綜指連續(xù)第六個(gè)交易日低開(kāi)。市場(chǎng)信心一片灰暗，滬市盤(pán)中創(chuàng)出1802.33點(diǎn)的新低，深證成指也低至6290.02點(diǎn)。自9月初以來(lái)，兩市幾乎每天都在創(chuàng)造新的低谷。就連9月15日央行宣布降息，也只帶來(lái)一個(gè)高開(kāi)后的繼續(xù)下跌。

不過(guò)，18日午后，以銀行股帶動(dòng)兩市強(qiáng)勁反彈，挽回了當(dāng)日的頹勢(shì)。市場(chǎng)風(fēng)傳國(guó)務(wù)院下午召開(kāi)重要會(huì)議。

當(dāng)晚，三大利好同時(shí)公布。財(cái)政部宣布單邊征收印花稅；中央?yún)R金公司增持工行、中行、建行股票；國(guó)資委主任李榮融表示央企控股上市公司將回購(gòu)股票。

“這意味著管理層把1802點(diǎn)定為政策底。”一位市場(chǎng)人士說(shuō)。

次日開(kāi)盤(pán)，以銀行股帶動(dòng)兩市1300多家上市公司，有千余只個(gè)股漲停；當(dāng)日午后，滬深兩市分別以9.45％和9％的漲幅封于漲停。這意味著，兩市所有股票包括漲跌幅只有5％的ST（特別處理）公司全部漲停。投資者持股觀望心態(tài)濃重，當(dāng)日成交量?jī)H有430億元。

這是上證指數(shù)最近七年來(lái)的最大漲幅。2001年10月23日，受管理層叫停發(fā)新股和減持國(guó)有股政策影響，上證指數(shù)曾于當(dāng)日大漲9.86％。

不僅如此，9月21日晚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，減少了對(duì)上市公司回購(gòu)股份的行政許可性審批環(huán)節(jié)，意在鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股份，亦在全力配合國(guó)資委關(guān)于央企上市公司回購(gòu)股份的聲明。

不過(guò)，上市公司自身的資金畢竟有限，而且回購(gòu)需要經(jīng)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，因此有資金實(shí)力的大股東的增持行為被認(rèn)為是更有效的藥方。

9月22日，兩市股指再度沖高，均曾一度觸及漲停線，上證指數(shù)全天仍大漲7.77％，而深市全天上漲4.40％。上證指數(shù)以每天接近200點(diǎn)的速度迅速上行，一舉沖至2200點(diǎn)。當(dāng)日兩市成交量放大到1176億元。

當(dāng)晚，中國(guó)石油（上海交易所代碼：601857，香港交易所代碼：00857）大股東中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司宣布，已在上交所增持6000萬(wàn)股中國(guó)石油，并擬在未來(lái)一年內(nèi)繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)增持，累計(jì)增持比例不超過(guò)中國(guó)石油已發(fā)行總股份的2％。而中石油實(shí)際的A股流通部分不過(guò)占其總股本的2.185％。

隨后，光明乳業(yè)、中煤能源、日照港、廣州藥業(yè)、白云山、海博股份等上市公司紛紛公告，大股東分別增持了不同比例的股份，并且多表示將繼續(xù)增持。

9月23日晚間，中行、工行、建行分別發(fā)布公告，稱匯金公司在二級(jí)市場(chǎng)分別購(gòu)入工行、中行、建行200萬(wàn)股股票。

為了這一增持行動(dòng)，監(jiān)管當(dāng)局不惜大開(kāi)綠燈。

9月24日晚間，上海交易所為了擴(kuò)大匯金和央企的增持時(shí)間段，特地對(duì)剛剛發(fā)布了不到一個(gè)月的《上市公司股東及其一致行動(dòng)人增持股份行為指引》第七條進(jìn)行了修訂。按照8月28日的規(guī)定，上市公司定期報(bào)告發(fā)布之前30日內(nèi)不得增持。這意味著，為了迎接三季報(bào)的來(lái)臨，大股東在整個(gè)10月都不能增持，而新的規(guī)定則將30日的時(shí)限調(diào)整為10日。

證監(jiān)會(huì)更是早有準(zhǔn)備。按照證監(jiān)會(huì)在今年8月17日公布的《關(guān)于修改〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉第六十三條的決定（征求意見(jiàn)稿）》，上市公司股東的自由增持，觸及要約收購(gòu)的，可由事前申請(qǐng)調(diào)整為事后申請(qǐng)。

中國(guó)石油集團(tuán)以及匯金公司的增持行為，都屬于這類(lèi)自由增持。

所謂自由增持，是指依照《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，“在一個(gè)上市公司中擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30％的，自上述事實(shí)發(fā)生之日起一年后，每12個(gè)月內(nèi)增加其在該公司中擁有權(quán)益的股份不超過(guò)該公司已發(fā)行股份的2％”。

按照這一條款，中石油集團(tuán)以及匯金公司均可以先行在A股市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)，之后再向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)以簡(jiǎn)易程序免除發(fā)出要約。而在香港的H股市場(chǎng)，并沒(méi)有這一特別條款。

增持陷阱

在這次出臺(tái)的三大政策中，單邊征收印花稅對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并無(wú)特殊意義。從歷史上看，每次調(diào)減印花稅，從未能扭轉(zhuǎn)股市的自身趨勢(shì)。即使今年４月印花稅從3‰調(diào)減為1‰的巨大降幅，也只讓股市維持了九個(gè)交易日的反彈后，繼續(xù)回到漫漫熊途。

匯金公司的增持承諾，強(qiáng)調(diào)是公司的自主選擇，因而有一定的“市場(chǎng)化”色彩。然而對(duì)于熟諳中國(guó)政策市的投資者而言，其中的政策性痕跡很難抹煞。

成立于2003年12月的中央?yún)R金公司，代表國(guó)家持有工行、中行、建行絕大多數(shù)的股份，還持有交通銀行、光大銀行及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的股份，直接或間接持有九家證券公司的股權(quán)。

近年來(lái)，匯金從旗下公司所獲分紅不菲。根據(jù)2007年年報(bào)數(shù)據(jù)估算，匯金公司2007年僅從建行、工行和中行共獲得分紅653億元。

從賬面上看，匯金公司增持的資金來(lái)源不是問(wèn)題。不過(guò)，匯金公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)大大低于市場(chǎng)預(yù)期，9月23日，匯金公司僅僅購(gòu)買(mǎi)了三大行各200萬(wàn)股權(quán)，總額不超過(guò)3000萬(wàn)元。

“匯金的行為相對(duì)理性，增持的象征意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際的操作意義。”業(yè)內(nèi)人士分析。

9月22日，去年國(guó)資委央企考核排名第一的中國(guó)石油集團(tuán)公司動(dòng)用了大約7億元資金，增持了6000萬(wàn)中國(guó)石油股份。

值得注意的是，在香港和內(nèi)地同時(shí)上市的諸多國(guó)企股，港股股價(jià)大多較內(nèi)地股價(jià)低很多。截至9月23日收盤(pán)價(jià)，港股與A股股價(jià)，中國(guó)銀行為3.18港元和3.68元，中煤能源為9.78港元和11.22元，中石油則為8.35港元和12.61元。

從投資角度看，大股東若增持股票，理應(yīng)在股價(jià)更低的香港市場(chǎng)更為合理，而其選擇在價(jià)格更高的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增持上市公司股份，提振A股市場(chǎng)的政策意圖一覽無(wú)遺。

國(guó)資委在國(guó)有股流通問(wèn)題上，一直與證券監(jiān)管部門(mén)意見(jiàn)不一致。在進(jìn)行股權(quán)分置改革過(guò)程中，國(guó)資委下屬的中央企業(yè)通過(guò)向流通股東支付以千億元計(jì)的對(duì)價(jià)，獲得了國(guó)有股的流通權(quán)。時(shí)至今日，由于股市低迷，國(guó)有股東不但要承諾不減持國(guó)有股，還要高價(jià)增持。

根據(jù)2007年開(kāi)始實(shí)行的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工作，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)有資產(chǎn)保值增值以及資本收益最大化和可持續(xù)發(fā)展的要求，依法考核企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從純粹央企運(yùn)營(yíng)的角度看，增持上市子公司股份，同樣條件下，當(dāng)然是成本越低越好。既然當(dāng)前央企不能減持國(guó)有股，持有H股和A股的意義是一樣的，目的都只剩下分紅和投票，這個(gè)時(shí)候棄低而就高，明顯是非市場(chǎng)化的操作。

此前，國(guó)資委顯得非常重視投資收益和風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)月前，國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任李榮融在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人視頻會(huì)議上還強(qiáng)調(diào)，將從嚴(yán)從緊控制中央企業(yè)的投資規(guī)模，并明確表示央企的并購(gòu)重組行為必須實(shí)施嚴(yán)格控制。

其中的悖論顯而易見(jiàn)。如果這次增持投資收益為負(fù)，國(guó)資委當(dāng)如何考核？央企負(fù)責(zé)人是否需要承擔(dān)這種損失？

更重要的是，匯金公司和國(guó)資委這兩個(gè)最大的國(guó)有資產(chǎn)出資人代表同時(shí)表態(tài)增持上市公司股票，向市場(chǎng)傳達(dá)的是一種保底的信息，因而勢(shì)必帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)。“1800點(diǎn)開(kāi)始救市，而且是讓匯金、中石油集團(tuán)等入市增持，這個(gè)點(diǎn)位勢(shì)必將成為政策底；如果未來(lái)指數(shù)繼續(xù)下跌，是不是到了1800點(diǎn)還要救？匯金以及其他央企的投資出現(xiàn)虧損責(zé)任誰(shuí)來(lái)承擔(dān)？”接近管理層的一位人士說(shuō)。

來(lái)自中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司的最新統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月19日，當(dāng)前深滬兩市的有效賬戶數(shù)為1.015億戶，其中還包括雙重開(kāi)戶等，實(shí)際有效股民不超過(guò)5000萬(wàn)。

“國(guó)資委作為國(guó)有股持有人，代表的是全體國(guó)民的利益，如果利用全民利益而去貼補(bǔ)股民利益，是不是有違公平原則？”一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家詰問(wèn)。

另有一位熟悉證券市場(chǎng)的臺(tái)灣人士指出，政策性鼓勵(lì)或回購(gòu)存在一個(gè)悖論，刺激政策導(dǎo)致股價(jià)上升，沒(méi)有上市公司業(yè)績(jī)支撐很容易回調(diào)，一旦回調(diào)，損失的要么是股東或上市公司，要么是市場(chǎng)投資者，這兩者都不可取，除非股價(jià)一直上漲，但現(xiàn)在很難。

危險(xiǎn)的游戲

匯金和央企增持，確實(shí)穩(wěn)定了有關(guān)個(gè)股的股價(jià)，并明顯拉升了指數(shù)；但如此刺激市場(chǎng)，各種后遺癥也是明顯的。

工行和中石油都被認(rèn)為是A股市場(chǎng)的“定海神針”。前一時(shí)期兩大公司從高峰時(shí)迅速跌落，也被認(rèn)為是拖累指數(shù)的罪魁禍?zhǔn)住０凑战灰姿囊?guī)則統(tǒng)計(jì)，兩家公司都以其龐大無(wú)比的市值和極為有限的流通市值，造出了一個(gè)畸形的市場(chǎng)。

如中國(guó)石油，市值占到整個(gè)上海市場(chǎng)約20％，但實(shí)際A股流通部分只占其總股本的2.185％。如果中石油確實(shí)如其大股東所言要在未來(lái)一年里增持不超過(guò)2％的股份，那其A股流通部分將僅存不超過(guò)0.2％。這一景象將空前絕后。

再如中國(guó)工商銀行，市值占上海市場(chǎng)近10％，但實(shí)際A股流通部分只有4.47％。建行和中行的流通市值，也僅占總市值的3.85％和2.56％。根據(jù)公開(kāi)資料，有關(guān)公司的限售股都要到2010年后才陸續(xù)解禁。

因此，這幾家公司真正能增持的余地并不大。一位分析人士質(zhì)疑，在如此小的流通盤(pán)下，國(guó)有股東選擇在A股增持，是故意抬高A股的估值，還是真的已經(jīng)具備投資價(jià)值？如果這種有意拉高股價(jià)的方式，造成諸多投資者的跟進(jìn)，是不是扭曲了整個(gè)市場(chǎng)的投資取向？

此舉也可能令A(yù)股、H股價(jià)差再次拉大。上述幾家公司的H股流通部分都占到總股本的10％-15％，因此H股股價(jià)一直被認(rèn)為更能反映公司的價(jià)值。更不能忽視的一點(diǎn)是，建設(shè)銀行的外資股東美國(guó)銀行持有的H股股份在今年9月底全面解禁。工商銀行、中國(guó)銀行同樣面臨H股股價(jià)下跌的壓力。目前在全球金融機(jī)構(gòu)普遍困難的情況下，持股成本較低的外資股東很難說(shuō)不會(huì)拋售建行股票換取現(xiàn)金。這是中國(guó)政府無(wú)法控制的行動(dòng)。

內(nèi)幕交易則是另一重不容忽視的問(wèn)題。9月18日利好消息宣布前的午后反彈，再次驗(yàn)證了歷次重大政策出臺(tái)前的規(guī)律；即總有先知先覺(jué)者走在絕大部分人的前面，而在后面遲到一步的，永遠(yuǎn)都是眾多散戶投資者。

就在中國(guó)石油集團(tuán)以及匯金公司公告相關(guān)增持消息之后，滬深兩市的猛烈漲幅宣告平靜。但9月25日臨近午盤(pán)，突然出現(xiàn)中國(guó)人壽、寶鋼等央企指標(biāo)股一度出現(xiàn)上摸漲停的怪異走勢(shì)。這些公司并沒(méi)有發(fā)布大股東增持公告。

顯然，利好政策的出臺(tái)，旨在以國(guó)有力量扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。然而，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展十多年的歷史證明，任何一次政府主導(dǎo)的救市行為，都無(wú)法扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)本身的趨勢(shì)，最終都會(huì)以失敗而告終。東興證券研究所所長(zhǎng)銀國(guó)宏表示，大趨勢(shì)仍取決于經(jīng)濟(jì)周期明確的轉(zhuǎn)向。

摩根士丹利和德意志銀行亦認(rèn)為，目前環(huán)球金融危機(jī)噩耗頻出，經(jīng)濟(jì)放緩的諸多跡象已顯露無(wú)遺，企業(yè)的盈利即將衰退，A股和H股市場(chǎng)現(xiàn)時(shí)面對(duì)的是基本面的問(wèn)題，不僅僅是投資氣氛低迷。根據(jù)已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)顯示，在外需放緩、國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下滑已成各方基本的共識(shí)。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，今年三季度國(guó)內(nèi)上市公司的利潤(rùn)會(huì)有明顯的下降。

政策救市對(duì)于不同投資者的影響并不相同。有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面的判斷要優(yōu)于散戶，這次反彈很可能是再次給機(jī)構(gòu)出逃的機(jī)會(huì)，而追高的散戶將品嘗苦果。如果追高的散戶在本輪反彈后遭受損失，其信心也將再遭打擊。

“由于市場(chǎng)沒(méi)有信心，可以肯定的是，一個(gè)反彈后，機(jī)構(gòu)出貨，國(guó)家和散戶又會(huì)被套。”《科學(xué)與財(cái)富（VALUE）》主編張志雄稱。

然而，中國(guó)的A股投資者能夠聽(tīng)到此類(lèi)諍言的機(jī)會(huì)已經(jīng)越來(lái)越少，特別是散戶。此前不久，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求券商對(duì)市場(chǎng)發(fā)表評(píng)論應(yīng)謹(jǐn)慎，各大網(wǎng)站亦減少了對(duì)市場(chǎng)不利言論的轉(zhuǎn)載。“所有做空的言論都不允許發(fā)布。”

券商被認(rèn)為擁有市場(chǎng)最為專(zhuān)業(yè)的研究力量，如果不允許他們對(duì)市場(chǎng)自由發(fā)表真實(shí)的意見(jiàn)，僅允許片面的利好言論提供給公眾，眾多普通投資者受到的誤導(dǎo)，將可想而知。

目前，可交換債又被監(jiān)管層賦予了新的作用，即持有股票的上市公司股東，均可以在交易所發(fā)行可交換債。知請(qǐng)者透露，管理層意在為增持或回購(gòu)提供融資渠道。但以這樣的名義打開(kāi)諸多股東的融資渠道，既增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，又對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展無(wú)益。其中有很多上市公司持有股票，這種政策又有鼓勵(lì)上市公司參與投資股票之嫌。“中國(guó)A股市場(chǎng)，在錯(cuò)誤的道路上越走越遠(yuǎn)。”一位業(yè)內(nèi)資深人士評(píng)價(jià)。■