中投的誘惑

在逐步調整體制問題和協調海外投資準則之際，面對驚濤駭浪中的華爾街，中投公司遇到了前所未有的投資選擇

中秋節后，風波驟起。

在雷曼兄弟申請破產、美林集團被收購的9月15日，中國投資有限公司（下稱中投）總經理高西慶抵達舊金山，出席私人股本投資業傳奇人物特迪福斯曼（Teddy Forstmann）組織的一場會議。

此時正是華爾街風雨飄搖之時。因此，高西慶的美國之行，被認為是中投正在參與對摩根士丹利（Morgan Stanley）等收購的信號。9月16日上午，摩根士丹利亞太區的電話會議里，其亞太區CEO也透露，摩根士丹利的談判對象有美聯銀行（Whachovia）、中投等。市場上一度傳出中投將收購摩根士丹利49％股權的消息。直至9月19日，中投方面在接受新華社記者采訪時正式否認此種可能，稱摩根士丹利和高盛能獨立解決面臨的問題。

令人意外的是，幾天后，美國時間9月22日上午，摩根士丹利宣布與日本三菱日聯金融集團（Mitsubishi UFJ Financial Group，Inc.下稱三菱）就進行全球戰略聯盟達成意向書。根據三菱公告，三菱將入股摩根士丹利，至多占其擴大后總股本的20％，并派遣一名代表加入摩根士丹利董事會。

對此，《華爾街日報》戲稱：“摩根士丹利向中國人求助，最后卻上了日本人的床。”

曾經被國際市場認為將是這輪危機中最大買家的中投，這次并未出手。

止步大摩

在最近的這輪華爾街風暴中，摩根士丹利經歷了一場驚心動魄的危機。在美國財政部對金融危機正式提出7000億美元的救助方案前，華爾街最驕傲的投行摩根士丹利和高盛，同樣受到了市場的懷疑，而需要再次募資充實資本。

早在2007年12月，中投曾斥資50億美元購買了摩根士丹利9.9％的可轉換股權單位。按照雙方公布的合約內容，中投每年收取摩根士丹利9％的利息，兩年七個月之后強制轉股，轉股價格區間為48.07美元至57.684美元/股，而摩根士丹利的最新股價約為28美元/股，較轉股價的下限48.07美元約低41％。

距離強制轉股期還有不到兩年的時間，摩根士丹利是否能夠咸魚翻身，對于中投來說意義重大。

雖然還有充分的時間等待市場變化，但也有意見提出，趁低收購摩根士丹利，可以有效地降低持股成本。

《華爾街日報》報道稱，中投的決策程序過慢造成了投資機會的錯失。但據《財經》記者獲知，價格和風險才是關鍵。

據稱，摩根士丹利給中投開出的價碼較高，與中投上次入股大摩時的價位相差不多，中投可以入股20％左右。這一價格是在雷曼兄弟宣布破產之后提出的，當時摩根士丹利在二級市場上的股價不過每股32.19美元，之后更是大幅下挫，到9月17日，跌至21.75美元。

“即便是同意較高的持股比例，但價格仍然太高。”知情人士說。

與此同時，摩根士丹利還希望中投能夠提供一定數目的信用額度，從而可以應對現金流的問題。對于這一要求，中投斷然拒絕，但提出可以向中國的商業銀行申請授信。

就在中投與摩根士丹利加緊談判的同時，摩根士丹利向美聯儲求助的進展也在加快。

美國東部時間9月21日晚間，美聯儲宣布同意高盛、摩根士丹利成為金融控股公司的申請，允許兩家投行設立商業銀行，進行儲蓄業務，擴充兩家銀行的資金來源。

這一消息的公布，無疑增加了摩根士丹利在談判中的籌碼。僅僅一天后，美國東部時間9月22日上午，日本三菱集團就宣布與摩根士丹利達成交易，三菱將入股摩根士丹利，至多占其擴大后總股本的20％，并派遣一名代表加入摩根士丹利董事會。雙方未公布具體入股金額，但據《華爾街日報》報道，三菱出資約為80億到90億美元，比摩根士丹利前一日的收盤價28美元溢價了三分之一。

不過，中投對再次投資摩根士丹利態度保守有其自身的考慮。據接近中投公司的有關人士表示，“大家都覺得中投是最大、最可能的買家。但是這個時候，如果價格不合適，其中的風險不確定，怎么可能貿然進入呢？”

9月26日，摩根士丹利首席執行官John Mack趕赴北京，對中投解釋日本三菱的入股事宜。有識者稱，在日本三菱入股后，如何利用當前的時機保護自身利益，成為考驗中投投資智慧的關鍵時刻。

此前，中投公司曾經作為美國銀行、JC FLOWER的伙伴共同參與競購雷曼兄弟的談判。最終因為美國政府無法給出挽救貝爾斯登一樣的擔保條件，雷曼兄弟的競標者先后退出談判，從而導致了雷曼兄弟的最終破產。

“即便集中全球所有的精算師給AIG做測算，至少也要半年時間。”業內人士說，“在這種情況下，中投如何控制投資風險成了最大的問題。”

“在這種情況下，謹慎對外投資是明智之舉。”這位人士評價說。

制度困境

9月29日，中投迎來成立一周年。幾天前，中投剛剛開通了其公開的公司網站。成立之初，財政部通過發行特別國債的方式籌集15500億元，購買了相當于2000億美元的外匯儲備作為中投的注冊資本金。

成立一年來，中投一直強調其自主經營、商業化運作的模式，在全球范圍內對股權、固定收益以及多種形式的另類資產進行投資。但財政部發行特別國債注資所帶來的利息和人民幣匯兌損失的有關爭議，直到最近才剛剛達成共識。

從2007年8月29日到12月17日，財政部先后分八次發行了15500億元人民幣的特別國債注資中投，利息從4.3％-4.69％之間，期限為10年和15年兩種。按照當時非正式的說法，發債的成本由中投承擔，因此中投每年的資金成本在5％左右。

中投董事長樓繼偉曾經說：“按照2000億美元的規模計算，如果按工作日算，平均每個工作日要賺3億元人民幣。”

今年2月，財政部曾經發文要求中投用人民幣支付利息，而且是一次性支付15500億特別國債的首次六個月利息。由于中投的資本金并未一次性到位，因此除去高達7％左右的匯兌損失，中投還需要提前支付尚未到賬的資金利息。

新加坡政府投資公司(GIC)最近公布其過去20多年的年均收益率不過為5.8％，而且稱“不應期望未來每年的收益率都能達到這個水準”。相形之下，中投從一成立就要承擔5％的利息，確實很難操作。

一直到今年8月下旬，財政部才最終同意承擔為成立中投所發行的15500億人民幣特別國債的利息。財政部為特別國債設立基金專戶，基金專戶資金來源主要是中投上繳的利潤，基金專戶的資金用以每期利息的支付。當然，中投繳納利潤的時間也不是按照特別國債付息日來計算，而是根據中投財政年度和董事會確定的分紅情況，上繳利潤或支付股息。

資本金利息問題的解決，對于中投來說是理順公司外部環境的重要舉措，但中投的運作仍然存在著大量制度空白。

與國際上其他主權財富基金大為不同，中投的設立并沒有通過全國人民代表大會的審議。其他國家的主權財富基金多是憲法給予明確的地位并有相應的法律，如新加坡在淡馬錫成立之初就制訂了《淡馬錫憲章》。

中投成立的惟一正式文件就是國務院的一個批復。對于中投來說，歷史使命、長期發展目標至今未以法律的形式確定下來，包括資金的補充、未來的發展以及公司治理結構、收益的分配等，都缺少相關的法律條文。這留下了很多不必要的不確定性。

“這些問題都不是一個商業化機構所應承受的，中投自己也解決不了。”接近中投的人士說。

諸如，中投的總投資規模是確定在2000億美元，還是未來還有可能增加？來源是什么？盈利如何處理？“如果只有2000億美元，那現在中投的投資就太密集了，完全沒必要這么急著投出去；如果明年還會再有2000億美元，那現在的投資則大大不足。”一位投行資深專家表示。

協調匯金

在所有這些制度性問題中，匯金的地位以及與中投的關系被認為最難以描述。

在中投日前正式對外公布的公司章程中稱：匯金作為公司的全資子公司，根據國家金融體制改革的需要，從事國有重點金融機構股權投資，不開展其他任何商業性活動，不干預其控股的國有重點金融企業的日常經營活動。中投主要通過子公司匯金公司參股境內金融機構。原則上不主動參股境內非金融企業，但購買境外上市股票、被動持股或經國家有關部門批準的除外。

匯金公司由于承擔了國有金融機構改革的政策性任務，因此難以被界定為純粹的商業機構。

2005年中，中行、建行開始進入上市程序，而按照香港證交所《上市規則》的有關規定，匯金作為中行建行同時的大股東，構成了同業競爭，不符合上市條件。為此，匯金公司與港交所進行了協商，把匯金界定為準政府機構。

中投公司的運作和走出去，則需要完全商業化的定位。因此，這樣兩家性質不同的機構放在一個框架下，矛盾凸顯。

針對匯金問題，美聯儲等海外金融監管機構多次要求中投公司解釋情況，并計劃限制中投公司在美國的投資，也一度成為不批準工行在美分行牌照的理由。

根據美國《銀行控股公司法》，中投、匯金公司控股的中國銀行在美國設有分行，因此必須遵守《銀行控股公司法》中規定的諸多限制，包括：在全球范圍內不得收購從事非銀行業務的公司5％以上有表決權的股份、需向美聯儲提交定期報告、維持規定的資本充足率等。其中，非銀行業務限制，對于中投在全球開展投資業務將構成嚴重障礙。

在今年6月的中美第四次戰略經濟對話期間，中投的定位問題再次成為雙方對話的議題之一。美方進一步認為，中投擁有匯金公司，匯金旗下有多家銀行等金融機構，因此應該算是金融控股公司。如果中投被認定為金融控股公司，就需要接受美方很多方面的監管，在美國的投資也會受到很多限制。

2008年6月中旬，中投的美國律師正式代表中投向美聯儲提出了《銀行控股公司法》下的豁免申請，美聯儲此前曾經給予過其他國家政府公司在這方面豁免的先例。

7月18日，匯金公司宣布改組董事會。根據國務院的批復，匯金公司董事會由樓繼偉、李劍閣、謝平、吳曉靈、金蓮淑組成。這五人中除了董事長樓繼偉是中投董事長，其余四人均與中投無關。“目的是為了保證中投和匯金各自的獨立性。”中投有關人士說。

按照中投的說法，中投與匯金公司董事會完全分割，中間設有“防火墻”，可以解決兩家不同性質機構的管理問題。

8月5日，美聯儲在其網站上公布了一份文件，對中投及匯金在美國投資的諸多情況進行了定義。對于中投和匯金公司在《銀行控股公司法》的義務下給予豁免。

美聯儲當前對于中投的寬容，為中投未來的對外投資留出了相當的空間。

投資得失

中投在成立不過一年的時間里，恰逢美國金融風暴愈演愈烈，從百仕通到摩根士丹利、JC FLOWER，但凡金額巨大的投資行為都表現為賬面的虧損；雖然這與市場環境有著密切的關系，短期內也不能判斷成敗，但也從一個側面說明中投公司倉促上陣的尷尬。

首先，重大投資過于集中于美國。無論是百仕通、摩根士丹利還是JC FLOWER都是華爾街的知名機構，而這種同類投資往往會出現“一榮俱榮，一損俱損”的情況，難以有效分散風險。

有投資界資深人士提出，當前在美國經濟出現逆轉的情況下，很多中南美洲、亞洲甚至非洲的國家并沒有受到影響，如果能夠把資金分散于全球不同的市場，風險必然有所降低。

其次，投資過于集中于金融機構。對于摩根士丹利、百仕通這類華爾街頂級機構，中投公司并不具管理能力和經驗，也無從判斷這類機構本身的資產情況，又往往不聘請有獨立性的專業財務顧問，因此談判過程中難以保證自身利益。

2007年12月，淡馬錫以59億美元入股美林。和中投不同的是，淡馬錫和美林簽署了“選擇性投資條款”（Select Investment Terms），其中有一條對沖股票跌價的條款（Price “Reset”），明確規定“若美林在完成招股后一年內，以低于淡馬錫入股價格（即每股48美元）增發普通股，那么美林要向淡馬錫賠償全部差額。同時美林也有權選擇向淡馬錫免費發行新股，金額也要與差額相等”。

受此條款保護，在其后美林新一輪的融資中，淡馬錫獲得了25億美元的補償，使得其投資美林的總額達到59億美元，但每股成本卻下降到23美元。在美林被美國銀行以每股29美元的溢價收購后，淡馬錫可從中獲利約15億美元。此時，距其去年交易完成僅十個月。

9月23日，高盛發布公告稱，將獲得巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）50億美元投資。根據公告，巴菲特將認購50億美元高盛長期優先股，股息為10％，還將獲得買入50億美元普通股的認股權證，可在五年內行使，行使價為每股115美元。此時高盛的二級市場價格為每股125.05美元，已獲得銀行控股公司的牌照。在這種背景下，巴菲特的行權價比二級市場價格低了10美元。

巴菲特和中投，同樣能夠提供的資金，之所以被認為“含金量”有所不同，是因為巴菲特的投資可被看做是頂級投資大師對高盛所投的信任票，而中投，卻面臨著國際輿論對主權財富基金的種種疑慮和擔憂。

因此，有資深業內人士認為，在這種情況下，中投不如以靜應變，在無法確認市場前景的情況下，謹慎對外投資，特別要警醒自身被“抄底”之類的散戶心態左右。作為新生的主權財富基金，應該多看少做，先學習后操作，首要的是完善公司內部的治理結構，建立科學的投資決策機制以及風險控制機制，才是治本之策。■

本刊記者曹禎對此文亦有貢獻