后泡沫世界的陷阱

世界能否從這次金融震蕩中汲取深刻的教訓？美國和中國可能是其中關鍵，近期的跡象卻并不樂觀

美國此次金融危機的根源在于，從以收入為基礎的儲蓄模式向以資產為基礎的儲蓄模式冒然轉型。美國消費者發現了一種以資產為基礎的新儲蓄策略——20世紀90年代后半期，拿股票質押；本世紀前五年，拿房產質押。

在2006年中期的巔峰時刻，出自住宅房產的凈房產抵押提取現金量飛漲至個人可支配收入的9％，達到五年前此項數據3％的3倍。這使收入本不豐厚的美國消費者，不僅可以揮霍以收入為基礎的儲蓄，還把2007年的消費推高至當年GDP的72％，創下歷史記錄。

在這一結果的背后是兩個巨大泡沫——房產和信貸的共同作用。美國消費者把住宅變成自動取款機，心安理得地透支了他們的住宅財產這一未來儲蓄的主要來源，來為當下的消費埋單。

雖然這種模式看似“美國制造”，但“過度”席卷了全球。美國的消費狂潮，正是世界其他出口導向型經濟體的給養，對發展中的亞洲尤其如此。這種“高能燃料”，令亞洲這個世界上增長最快的地區，比以往更依賴外部需求。而隨著上述外部需求的最大來源——美國消費最終陷入困境，亞洲出口導向型的增長機制也處境危險。

就亞洲對外經濟的脆弱度來看，中國和日本恰居兩個極端。中國擁有巨大的緩沖條件，過去兩年內接近12％的增長率可以抵擋外需震蕩的打擊；相反，日本經濟近幾年來僅維持2％的增長率，缺少中國那樣的緩沖能力。在外需走弱的條件下，中國經濟增長的底線可能在8％左右，而對于日本，則可能接近于零，凸顯該地區再度萌發經濟衰退的可能性。

——衰退三部曲。

全球經濟周期已經轉變。未來幾年全球GDP增長又要回歸到3.5％左右。這意味著增長率比此前四年減速30％。

全球經濟可能轉向低迷，這并非一樁孤立事件?？蓪⒋朔睆瓦^程分為三個階段。

第一階段是信貸危機。不同于十年前那場跨境蔓延的亞洲金融危機，如今復雜的工具及結構型產品具有的“起始及擴散”（指貸款產品原形及包裝待售的證券化產品）的特性，最終也傳染了離岸投資者，使當前的這場危機罕見地滋生了“既跨產品又跨境”的雙重特征。美國金融機構一向激進地減計“問題證券”的價值，同時，市場無情地處罰了那些在美國后泡沫時代的“悲慘世界”中首當其沖的金融機構，如貝爾斯登、雷曼兄弟與美林。

由此，第一階段已經完成了大約65％。雖然我們已經經歷了這個歷程的大半部分，但隨著經濟周期的演進，仍要面對很多打擊。

第二階段反映的是信貸及住房市場內爆，對美國實體經濟的影響。這一階段調整的表征可能是美國消費者的抑制。近15年來，每年的實際消費增長平均接近4％。隨著消費者開始重建以收入為基礎的儲蓄模式，并削減債務負擔，消費需求可能會出現歷時多年的下滑。

接下來的兩三年內，消費的增長率將減半至2％左右。美國經濟也會陷入衰退。第二階段僅僅完成了20％左右。

第三階段需放眼全球，關聯才剛剛開始發揮作用。訂貨及跨境運輸滯后，說明這一階段的調整將花去更長時間。前期影響在中國及日本已經非常明顯，很大程度上，以美國肇始的出口調整為基礎；而在歐洲，連鎖反應才剛剛顯現，未來幾個月乃至幾個季度內，這種跨境影響將蓄勢待發。因此，第三階段僅完成了10％左右。

簡言之，這場宏觀危機遠未結束。已經破裂的房產和信貸泡沫，最終會傳染美國的實體經濟。美國正在調整，以適應更加艱難的后泡沫現實，相互依存、全球化的世界其他地區則緊隨其后?？傊暧^調整會持續至2009年，甚至2010年。

——金融市場四點展望。

全球經濟還需要經歷許多。從這個意義上說，眾多門類的金融資產——股票、債券、貨幣及商品概莫能外。可以得出四條重要結論。

全球大部分地區的股市都呈現熊市，很容易讓人斷言“最糟的時候已經過去”。我對此表示懷疑。分清楚金融機構和非金融機構很重要。前者當然已經被打倒了，非金融機構卻并非如此。隨著美國經濟增長遲緩，收益風險將觸及非金融機構，可能形成全球股票市場下一波的重大下挫。股票市場的熊市，有可能從金融機構轉向非金融機構。

對于債券，預測的關鍵取決于通貨膨脹與經濟增長風險的相互影響，以及兩者的權衡對央行決策的影響。在增長緩滯的環境中，對周期性通貨膨脹的恐懼最終將會停息，貨幣管理當局也會因顧慮針對通脹下藥過猛而不安。短期看來，再度審視央行此前激進的緊縮政策之后，主要債券市場可能重振旗鼓；中期看來——也就是審視本輪周期，債券市場會更加不確定。

在貨幣方面，美元仍能保持其舞臺中心地位。六年多以來，我一直看淡美元，原因只有一個：美國巨額的經常賬戶赤字。不過，在過去的12個月里，美元似乎被過度貶抑了。短期內，投資者可以從歐元或日元資產中尋求庇護，美元實際上會穩定下來，甚至將在2008年底維持強勢。隨后將因美國依然龐大的經常賬戶赤字，在2009年重新恢復下跌。

商品市場的前景近來成為熱門話題。一年之后，對經濟變化較為敏感的商品，如石油、基礎金屬及其他工業原料，其價格將遠遠低于今天的價格。軟商品，主要是農產品以及貴金屬，也許是例外。

有人認為，對沖基金及其他投機者導致了商品市場過剩。對此，我無法茍同。相反，真正起作用的主要是那些僅作長期投資且有現錢的機構投資者，比如全球養老基金。它們無一例外地接受顧問的建議，增加對商品類資產的資產配置。

——吃一塹可曾長一智？

對追求開放式經濟增長的后果，要有更為深入的認識。美國若僅依靠國內創收這種傳統方式，無法達到增長目標，它轉向一種依賴資產和債務的全新增長模式。依賴出口的亞洲發展中國家也已將其儲蓄主導的增長模型發揮到極致：不愿或者不能刺激國內個人消費，額外的資本經再循環，進入基礎設施建設，或化為美元資產，實際就是將具有超級競爭力的貨幣與出口品，強行轉化為新一輪發展的源泉。

世界能否從這次金融震蕩中汲取深刻的教訓？美國和中國可能是其中的關鍵，近期的跡象卻并不樂觀。

這場危機傳遞出一個強烈信號：這些國家的策略都難以為繼。它們導致了不同層面的“過度”。這些策略利用不可持續的信貸和風險泡沫，將系統固定在一種不穩定的均衡狀態下。

現在，泡沫破裂，暴露出令人擔憂的不均衡。新形勢需要各國政府改變決策方式，也要求家庭、企業、金融市場參與者，在行為上做出重大轉變。

新的決策方式一開始表現不如人意，尤其是美國和中國。美國政府正在將問題訴諸過時的藥方，致使過去十年中的過度消費和道德風險問題得以延續。北京9月16日的降息舉措，發出了支持經濟增長的新信號。鑒于中國的通貨膨脹問題將持續存在，這一舉措頗令人擔憂。兩國政體都固執地堅守自身的核心價值觀，都相信快速的經濟增長是解決所有問題的良方。對于目前這種增長方式是否可持續的擔憂，則一律“束之高閣”。

金融、經濟危機經常決定了歷史中某些最重要的轉折點。它們可能是我們汲取歷史經驗的過程中，最為痛苦的階段。然而，認真思考這些教訓，并排除可能引發危機的系統性風險，其必要性不可忽視。但是，如此繁重的任務往往難與國家政令保持協調一致。政府傾向于選擇阻力最小的路徑，很可能由此陷入更加被動的局面。權宜之計雖然可以立即調整混亂，但對解決根本的系統性問題毫無幫助。

如果所有政府都只選擇此類權宜之計，例如，對已然過度消費的美國消費者實施退稅，對具有通脹傾向的發展中經濟體，放松貨幣政策，創造更多的資產泡沫，那么，世界將錯過一個重新整飭的良機。這將成為最大的悲劇?！?/p>

作者史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）為摩根士丹利亞洲區主席