中信泰富９４億澳元豪賭

全球外匯衍生品市場催生的最大一宗虧損案例，為什么會發生在一家歷來以實業投資聞名的老牌紅籌公司身上？

中信泰富的虧損，因其自身體量，也因其操作的相對普通性，引發了市場對于系統性震蕩的疑慮。

盡管肇端于衍生品市場的全球金融危機仍在歐美肆虐，但很少人能夠料到，此輪危機以來全球外匯衍生品市場催生的最大一宗虧損案例會出現于香港，發生在一家素以實業投資聞名的老牌紅籌企業身上。

10月20日，中信泰富有限公司（香港交易所代碼：00267，下稱中信泰富）發布公告稱，該公司與銀行簽訂的澳元累計目標可贖回遠期合約（AUD Target Redemption Forward），因澳元大幅貶值而跌破鎖定匯價，目前已錄得155億港元虧損。

這亦是港交所績優股公司迄今虧損最大的一宗案例，但很難將此簡單地歸咎于金融危機的影響。盡管中信泰富的財務危機源于澳元匯價9月以來的大幅下滑，但如果不是參與名義金額巨大、風險不對稱的外匯衍生品投機，金融危機對它的影響仍然只是一種長期潛在的威脅。事實證明，缺乏內控、盲目輕率的衍生品投資，是新興市場加速卷入危機的禍端之一。

不只是中信泰富。10月22日，中國中鐵股份有限公司（香港交易所代碼：00390）和中國鐵建股份有限公司（香港交易所代碼：01186）公告了其外匯投資損失。當日，里昂證券發布報告稱，仍有多家企業涉身外匯投機。市場人士預計，中信泰富的預警只是掀開了外匯衍生品交易的“冰山一角”，未來將有更多公司遭受類似打擊。

中信泰富的虧損，因其自身體量，也因其操作的相對普遍性，引發了市場對于系統性震蕩的疑慮。在金融危機風聲鶴唳之時，這無疑增加了管理層的決策難度。在10月20日中信泰富的公告里，已宣稱其大股東中國中信集團公司（下稱中信集團）同意為其協調安排15億美元的備用信貸。然而，如何規避道德風險，在商業化的框架內重組中信泰富，當是香港和內地面對金融危機的第一道考題。

取禍之道

在中信泰富丑聞曝光之前，這種被稱為Accumulator（累計期權）的衍生工具，已經讓市場人士談虎色變

中信泰富在10月20日發表的公告中稱，為對沖澳元升值風險，鎖定公司在澳洲鐵礦項目的開支成本，中信泰富與香港的銀行簽訂了四份杠桿式外匯買賣合約，其中三份涉及澳元，最大交易金額為94.4億澳元。另一份則為人民幣兌美元的匯率掛鉤合約（參見附表）。

令中信泰富損失最為慘重的，是其中一份澳元外匯合約。

按照合約內容，中信泰富須每月以固定價格用美元換澳元，合約2010年10月期滿。雙方約定的匯率為澳元兌美元1∶0.87。如果澳元匯率上漲，中信泰富即可賺取與市場匯率的差價，但匯率上漲到一定幅度，合約將自動終止（Knock Out），即盈利上限是鎖定的；但如果澳元匯率下跌，根據雙方約定的計價模型，中信泰富不僅將蒙受約定匯率與市場匯率的差價損失，而且還受合同約束需加倍買入澳元，其損失也將成倍放大。

據中信泰富主席榮智健在10月20日的記者會上稱，如果澳元市價低于0.87美元，中信泰富需要買入最初約定規模的2倍澳元。不過他未提及繼續下跌的買入倍數。

由于這一產品的高杠桿性，中信泰富按合同的最高交易金額高達94.4億澳元。而風險沒有下限。在極端情況下，比如澳元兌美元匯率跌至1∶0，這94.4億澳元將全部化為灰燼。相形之下，中信泰富的收益則有明確的上限。盡管公告沒有披露終止合約機制的匯率觸發點，但明確表示，通過這一合約中信泰富最多也只能賺取5350萬美元。

在中信泰富丑聞曝光之前，這類被統稱為Accumulator（累計期權）的衍生工具，已經是讓市場人士談虎色變的一個品種。對于專業的對沖基金或金融投資者而言，在簽署這種風險敞口巨大的合約時，都會有相應的對沖安排，以鎖定下行風險。

市場分析認為，中信泰富之所以簽訂這一“止賺不止蝕”的合約，一方面可能因為計價模型過于復雜，操作者不能準確對其風險定價；另一方面，這一合約簽署時，澳元當時在穩定的上行通道中，市場匯率應當高于1∶0.87，即中信泰富簽訂合約之初即可賺錢，且看似在相當一段時間內并無下跌之虞。由于今年以來美元式微，市場多認為擁有資源性產品的澳洲的貨幣將持續走強，因而看好澳元的Accumulator大行其道。但像中信泰富這樣的藍籌公司加注之巨、卷入之深，亦極為罕見。

澳元兌美元的匯價當然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，顯然亦大大低估了外匯衍生品市場的波幅和兇險程度。自7月以來，澳元兌美元匯價即一路下滑，近期一直在1∶0.7附近徘徊，最低已達1∶0.65。按照中信泰富的公告，自今年7月1日至10月17日，中信泰富已終止部分當時生效的杠桿式外匯買賣合約，至今已虧損8億港元。如澳元維持現價，到合同終止日杠桿式外匯合約虧損達147億港元，即合計虧損155億港元。有分析指出，倘若澳元繼續下行到1∶0.5，而中信泰富仍未收手的話，損失將擴大到260億港元。

中信泰富董事總經理范鴻齡在記者招待會上表示，“雖然公司今年其他業務的盈利好多，但這筆虧損已令今年所賺蝕光。”

事實上，中信泰富2007年的盈利為108.43億港元，凈資產規模亦不過646.99億港元。屋漏偏逢連陰雨，消息公布之后，中信泰富又被下調信用評級，意味著其債券的違約幾率增加。更重要的是，市場信心正在迅速瓦解，貸款銀行密切注視中信泰富的動態，交易對手由于擔心其破產，也會縮減往來交易額。在各種合力之下，中信泰富已被逼至懸崖邊緣。

與之相應，衍生品巨虧消息一經披露，中信泰富股價即告暴跌，目前股價已從7月2日的28.20港元跌至10月24日的5.06港元，跌幅為82％。

中信泰富方面仍然力圖維持市場信心，公告宣稱將按實際情況以三種辦法處理這批外匯合約：終止合約、重組合約或繼續執行合約至期滿。

然而，無論哪一種方式，最終都意味著巨額資金的支出。為緩解財務困難、增強流動性，中信泰富公告稱，其大股東中信集團已同意為其協調安排15億美元的備用信貸。

紅籌股鼻祖

缺乏核心業務，在牛市中手持大量現金的中資海外上市公司，往往難以拒絕資本市場投機的誘惑

“中信泰富涉足復雜衍生品，雖然有偶然因素，但也有一定的必然性。”一位長期跟蹤中信泰富的香港分析員告訴《財經》記者，中信泰富因其歷史定位、自身特點以及近年來的轉型因素，進入風急浪高的金融領域，頗有宿命意味。

中信泰富是一家綜合性的實業公司，于香港注冊成立。其前身為泰富發展（集團）有限公司（下稱泰富發展）；1985年成立，后獲得上市地位。

1987年榮智健加入中國國際信托（香港集團）有限公司（下稱中信香港），擔任副董事長兼總經理。在榮智健的運籌之下，1990年，中信香港收購泰富發展49％的權益并注入若干資產，其中包括港龍航空38.3％的權益及兩座工業大廈。泰富發展遂與中信集團結緣，榮智健亦由此成為泰富發展的董事。翌年，泰富發展改名為“中信泰富有限公司”，即中信泰富。

時值香港主權交接前夕，中信香港將中信泰富作為融資的窗口和收購戰略性資產的平臺；一方面將港澳兩地重要的戰略性資產注入中信泰富，另一方面通過中信泰富融資為日后的收購業務籌集資金。

1991年，中信香港將國泰航空有限公司（下稱國泰）12.5％的權益，以及澳門電訊有限公司20％的權益注入中信泰富。榮氏還利用中信泰富收購大昌貿易行有限公司（下稱大昌行）36％的股權，并于次年將大昌行變成全資子公司。

依靠這一模式，中信香港又陸續收購了香港電訊、化學廢料處理中心、香港西區隧道有限公司、香港東區海底隧道公路段等公司的權益。與此同時，中信泰富也逐步向內地發展，涉足發電廠、水廠、隧道、公路等基礎設施行業。

1996年12月26日，時任中信集團總經理的王軍簽字同意以25％的折讓價，即每股33港元，配售3.3億股中信泰富股票給以榮智健為首的管理層，其中2.91億股由榮氏獨得，令其持股上升至18％（3.8億股），成為公司第二大股東。

這一管理層收購曾轟動一時。不過亞洲金融危機爆發之后，中信泰富的股價一路下跌，令融資收購的榮智健一度面臨資金壓力，后由國有當局提供信貸支持才勉力渡過危機。

經過此番股權變動，中信泰富之歸屬已經大異于其他香港紅籌股公司。中信集團持股29％，但僅處于相對控股地位，榮智健為第二大股東，最新持股比例約19％，私人機構及投資者持有余下的股份。在投資者眼中，中信泰富已經是一家“沾紅”的民營公司，不復國企形象。

1997年香港回歸祖國之后，中信泰富的業務重心日益偏向中國內地。在2006年新一輪業務重組中，中信泰富促成國泰、港龍整合，又在2008年出售了其在中國國際貨運股份有限公司的全部權益。

與此同時，中信泰富大舉進入特種鋼鐵行業，并在鐵礦、特鋼這一產業鏈上傾注了大量的投入。在收購江陰興澄鋼廠、新冶鋼、石家莊鋼廠等企業的股權之后，中信泰富于2006年3月購入位處西澳洲潛在的逾60億噸磁鐵礦石開采權，后又收購合共17艘將要建造的船舶。

根據中信泰富的介紹，該項目的磁鐵礦儲量20億噸，每年可生產2700萬噸精礦或球團，是澳洲目前最大的已規劃開發的磁鐵礦項目，也是首家在采礦后進行大規模下游加工的企業。該項目計劃于2009年或2010年開始為中信泰富的特鋼廠提供穩定的鐵礦砂來源。

2008年中報顯示，特種鋼鐵業務、物業和航空收入分別占半年盈利總數的59％、15％和11％。

不過，鑒于鋼鐵、房地產等行業均為資本密集型行業，中信泰富自2007年后負債水平開始上升。鋼鐵、房地產行業目前均承受經濟周期的壓力，期貨事件發生之后，中信泰富未來的業務發展和財務狀況均備受關注。

中信泰富縱橫內地、香港資本市場近20年，在鋼鐵、基礎設施、房地產、電信等多個領域幾進幾出。然而，市場對中信泰富的投資業績卻褒貶不一，香港投資圈對中信泰富甚至有“藍燈籠”之譏，意謂當中信泰富出手買入之際，即是該類資產/業務周期見頂之時。

“雖然中信泰富涉足很多實業領域，但較少參與具體業務的管理，從這個意義上說，中信泰富只是一家投資公司。”一位長期浸淫于香港資本市場的資深人士表示。近年來，中信泰富的發展遇到了很多困惑。一方面，中信泰富在香港的地產、航空等主要業務增長空間有限；另一方面，中國內地經濟流動性日益充沛，中信泰富原來的資金優勢逐漸喪失；雖然尚有海外發展一途，但中信泰富的投資和管理能力是否勝任，卻仍存疑問。

“中信泰富是紅籌股的鼻祖，在香港信貸市場向來受到優待，又加上擁有大量的基礎設施投資，現金流就更是充足。與中信泰富類似的企業還有很多，它們手握重金，追逐投資機會，其結果往往是偏離主營業務，走上高風險的投機之路。”上述人士指出，缺乏核心業務，在牛市中手持大量現金的中資海外上市公司，往往難以拒絕資本市場投機的誘惑。

保值還是投機？

中信泰富的衍生品交易金額遠大于其澳元保值的真實需求，因而應視為投機而非套期保值

中信泰富的官方聲明顯示，該公司試圖將衍生品投資歸因為套期保值需求，而其超乎尋常的風險敞口來源于非授權交易。中信泰富于10月20日公告稱，公司“財務董事”張立憲及財務總監周志賢已引咎辭職。

不過，這一解釋并未得到市場及專業人士的認同。

表面看來，中信泰富確有澳元需求，也需要對沖澳元升值的風險，但其金額要遠小于此次對沖的規模。

2006年春，中信泰富斥資227億港元收購西澳磁鐵礦項目后，于2007年8月將其20％的股權售予中國冶金科工集團（MCC），交易后中信泰富持股量降至80％。根據公司公告，中信泰富鐵礦項目截至2010年的資本開支，不過16億澳元，2010年投產后每年營運開支為10億澳元，但中信泰富的外匯衍生品合約，最高需要承接的澳元金額高達94億澳元。

對此，多位業內人士稱，中信泰富的衍生品交易金額遠大于其澳元真實需求，因而應視為投機而非套期保值。“如果真是套期保值的話，只要買最簡單的期貨產品就可以了，根本無需簽訂如此復雜的合約。”

“中信泰富犯了很多中國企業的通病。”一位公司財務專家對《財經》記者說，“在外匯、匯率風險管理方面，對沖風險的本意是鎖定交易成本，但很多中國公司都會對市場走勢有一個判斷，并且依此進行單邊賭博，把投機叫做對沖，實在是自相矛盾。”

上述專家表示，中信泰富之所以不購買期貨，而選擇風險奇高、用貨幣期權合成的所謂Accumulator，只能是 “貪心和賭徒心理”使然。

如前所述，這種累計期權的風險并不對稱，不僅作為買家的中信泰富“止賺不止蝕”，而且中信泰富買入的看漲期權和賣出的看跌期權的定價本身，除非專業人士，也很難計算出其中的成本與收益；因而盡管表面看來在交易初期，中信泰富可以低于市價的價格拿到澳元，但由于其賣出了潛在風險極高的期權費用，事實上已落入交易對手彀中。

康奈爾大學金融學教授黃明指出，專業機構在設計這種結構性產品時，會盡可能將產品復雜化，用來“迷惑投資者，賺取利潤和轉嫁銀行本身的風險”。

消息人士指出，總共有13家銀行與中信泰富簽訂了這種杠桿式外匯合約。據香港媒體報道，其中包括匯豐銀行、花旗銀行和法國巴黎百富勤，但上述銀行均拒絕回應有關事項。

中信泰富在10月20日召開的記者會上披露，該公司去年首次參與有關合約。外匯分析人士告訴《財經》記者，根據約定的接貨匯率澳元兌美元0.87推算，簽約時間點應鎖定在2007年12月前后。該人士解釋說，因為在2007年10月以后，澳元兌美元的匯率才處于0.87之上。

自去年底至今年7月，澳元一直處于上升態勢，因而一直獲利的中信泰富變得“膽大”起來。榮智健稱，今年7月澳元急升，“公司在兩周內增加了很多合約，管理層忽略了澳元下挫的風險。”

中信泰富今年的中期財報顯示，未到期的外匯遠期合約及結構性遠期合約金額為39億港元。截至去年年底，該類合約為35億港元。

不過，澳元自今年7月中突然走低。荷蘭合作銀行副董事黃集恩向《財經》記者坦言，當時外界普遍沒料到一直看漲的澳元“突然轉向”。

外匯分析人士稱，澳元下跌既有基本面因素，也有市場偶發因素。一方面，受金融危機影響，礦產等原材料價格下跌，澳大利亞和新西蘭等國貨幣匯率受到拖累；另一方面，美國金融機構的危機造成了美元支付高潮，大量美元流回美國，加之投資者為求避險紛紛將在新興市場的投資套現，7月以來美元突然大漲。再加上原來做多澳元的交易方因受損急需拋售澳元平倉，澳元的價格在三個多月的時間里驟跌40％。

“這確實是一個小概率事件，一般來說，匯率的正常波動幅度在3％-5％左右。”盡管如此，上述外匯分析人士稱，專業的外匯交易機構一般會通過對沖鎖定澳元的波動風險，只有那些篤信外匯單邊上行、風險敞口巨大的非專業機構才會一敗涂地。

事實上，香港本地多名富豪受澳元下跌影響虧錢，但并沒有真正傷筋動骨。中信泰富事件后，和記黃埔發言人即公開聲明，“集團只會因應營運業務對外幣的需要，買賣期貨合約作外匯對沖。”

誰做出決策？

公司調查認為榮智健之女榮明方有責任，但并非第一責任，榮會被紀律處分，包括被調離財務部、降級和減薪；香港證監會10月22日發表公告稱，已正式對中信泰富展開調查

同為香港藍籌公司的中信泰富何以深陷其中？榮智健在10月20日表示，他對有關外匯衍生品的投資決定“不知情”，“這是他（張立憲）自作主張，并不是通過合法途徑。”

張立憲于1994年加入中信泰富，此前為畢馬威會計師事務所合伙人，專注于金融服務，現年54歲。另一名引咎辭職的財務總監周志賢1990年加入中信泰富，在公司2007年年報中列其職位為執行董事。

在采訪中，多位市場人士稱，上述兩位財務人員平生謹慎，很難想象他們會做出如此逾矩的行為。

中信泰富的公告在提及張立憲時，稱其為公司財務董事，但公司2007年年報以及事發前中信泰富公司網站資料顯示，張立憲為副董事總經理，榮智健之女——今年36歲的榮明方則為集團財務部董事。因而榮明方對簽訂外匯合約一事是否知情備受質疑。

對此，中信泰富董事總經理范鴻齡解釋說，榮明方并非董事局成員，而是公司財務部主管，在職能上張立憲是榮明方上級。公司調查認為榮明方有責任，但并非第一責任，榮會被紀律處分，包括被調離財務部、降級和減薪。

中信泰富主席榮智健表示，公司自今年9月7日察覺到外匯合約的潛在風險，當時已終止部分生效合約。

不過，市場對于這一說法多表示費解。如果中信泰富真的在9月7日已察覺風險并立即止損斬倉，包括“分手費”在內的損失金額應該比目前少很多。

一位衍生工具專家向《財經》記者指出，這其中暴露出“僥幸心理及風險控制疏漏”。

更有市場人士對此表示憤慨。前香港交易所董事、知名財經評論家David Webb撰文指出，如果按照公司9月7日已知情的說法，延遲六個星期后才披露外匯買賣合約出現問題，對廣大投資者是極不負責的行為。

令人震驚的是，中信泰富9月16日發出有關收購一汽豐田及雷克薩斯公司部分4S店的通函，其中第43頁指出，“除本通函披露者外，就董事所知，本集團自2007年12月31日以來的財務或交易狀況概無出現任何重大不利變動”；而通函的最后實際可行日期為9月9日，即中信泰富自稱的發現潛在風險日期之后。

9月7日至9月9日期間，澳元兌美元的匯價已跌至0.80，較合約價低0.07，賬面已出現虧損。因而David Webb指出，中信泰富的通函涉嫌披露虛假及誤導資料。中信泰富董事總經理范鴻齡，同時身兼香港行政會議成員及港交所獨立非執行董事。David Webb認為，他對上市規則及信息披露應很了解。

香港理工大學研究金融監管課題的Daniel Lam在接受《財經》記者采訪時，亦對榮智健的說法提出質疑。他認為，榮作為主席，不太可能對如此大筆金額的投資不知情，“很難想象財務董事和總監有如此大的權力”。

記者查閱港交所公開資料獲知，過去一年間，榮智健總共八次回購股份。最后一次恰恰發生在9月5日。

香港證監會10月22日發表公告稱，已正式對中信泰富展開調查。證監會稱，現階段對事件并無進一步的評論。

市場信心盡失

除了衍生品交易帶來的巨大風險敞口，市場對中信泰富的風險控制和公司治理水平產生了巨大的懷疑

隨著衍生品交易虧損的披露，中信泰富發現它自己已經掉進了冰窖之中。在全球資本寒流的沖擊下，生計尤見艱辛。

10月21日，標準普爾立即將中信泰富的評級從“BB+”降至“BB”，并且放在負面觀察名單之上。穆迪10月21日也下調中信泰富相關債券的評級。穆迪公告稱，中信泰富依然擁有相關合約的風險敞口，虧損可能進一步擴大，并影響公司的杠桿率和現金流。而事件暴露出該公司內部風險管理方面存在漏洞更讓評級機構擔憂。

“我們預期，未來兩年中信泰富都會遭遇負的自由現金凈流量（negative free cash flow）。”標準普爾企業評級業務副董事盧文正在評級報告中稱，“巨額損失會影響中信泰富的財務靈活性，并且有可能導致一些項目和投資的延遲。雖然來自中信集團的貸款安排可能會給中信泰富爭取一些運作的空間，但在目前的市場環境下，中信泰富可能會愈發體會到融資的艱難。”

企業尋求自救的融資途徑無外乎出售資產、發行證券或者尋求貸款。但在目前的市況之下，股票或者債券發行的難度已非常大。

面對巨大的資金需求，中信泰富已向大股東中信集團伸出求援之手。然而，“協調安排15億美元的備用信貸”的措辭并未明示中信集團將會以何種方式提供援助。

由于這種不確定性，中信集團也受到牽連，被多家評級機構放入負面觀察名單。

穆迪副總裁及高級分析師華志行認為，鑒于目前緊縮的資本市場狀況，中信集團可能需為該等貸款提供擔保及/或向中信泰富直接注資，比如向其提供資本或股東貸款。

盡管中信集團應有龐大的流動資產，但由于資金壓力增加，以及中信泰富于外匯買賣合約的虧損可能擴大，對該集團的流動資金狀況可能產生不利影響。

與評級公司一道，花旗、高盛、美林等各家投行均把中信泰富的股票降級至“出售”或者“弱于大市”。除了衍生品交易帶來的巨大風險敞口，市場對中信泰富的風險控制和公司治理水平產生了巨大的懷疑。

花旗分析師Anil Daswani將中信泰富的這一外匯交易安排形容為“牛仔式的對沖策略”。由于缺乏合規的內部審批程序和對風險的評估，中信泰富將自己暴露于有限的收益和無限的下行損失之下。如果澳元對美元貶值的趨勢不變，中信泰富的資產負債率將接近甚至超過100％，有關外匯合約的虧損將達到260億港元。

中信泰富目前的狀況并未觸發提前終止貸款的條款，但Daswani卻在報告中表示，“對中信泰富執行能力，我們已經失去了信心。”

摩根大通發表報告稱，此次投資巨虧對中信泰富聲譽有很大影響，加上內地制造業和汽車業增長放緩，公司特種鋼業務將面臨更大壓力。有鑒于此，摩根大通將中信泰富2008年核心盈利預期下調11％，2009年核心盈利預期則下調44％，將投資評級由“增持”下調為“減持”。

國泰君安（香港）分析師羅磊向《財經》記者指出，目前中信泰富面臨最大的問題是流動性和信心恢復。

截至6月30日的中報顯示，中信泰富的現金及銀行存款為107億港元，銀行貸款近420億港元。凈負債比率約為37％。但受此次事件影響，羅磊預計，凈負債比率年底可能會達到90％。

盡管中信泰富聲稱，公司當前現金及銀行存款約80億港元，短期需償還負債比例并不高，但因遭信用機構降級，不排除部分長期銀行貸款存在需要提前償還的可能，而且若要將仍在履行的外匯合約平倉，公司現金流會被進一步抽緊。

穆迪報告顯示，中信泰富稱大部分銀行均同意在現階段維持信用貸款，可舒緩即時流動性，但公司整體的資金及財務狀況仍然需要關注。

目前，中信泰富已經聘請普華永道改良公司內控制度，以求亡羊補牢。中信泰富也在計劃出售資產融資，比如考慮出售其在貿易公司大昌行的權益。但即使中信泰富將其在大昌行的權益全數出讓，最多也只能融資13億港元，相對于投資損失，不過是杯水車薪。中信泰富10月21日更發表公告稱，商討仍處于非常初步的階段，無法確定將進行可能的出售事項。

香港投行人士告訴《財經》記者，若公司繼續出售其他資產，如所持國泰航空(香港交易所代碼：00293)、中信1616（香港交易所代碼：01883）股權及海底隧道權益，或可套現達100億港元，但因持有的杠桿外匯合約仍未止蝕，“出售多少資產都沒用。”

重組的多重可能

在中信集團提出15億美元貸款安排后，其自身的債信評級已被調低

“中信泰富的債務重組，首要任務是止住流血，然后穩住市場信心，控制其他銀行的索債需求。”一位香港資深市場人士稱，目前各種計劃正在討論之中。

10月22日上午，榮智健飛來北京，與中信集團商討貸款安排。中信泰富董事總經理范鴻齡對《星島日報》表示，從中信集團獲得的貸款純粹是過渡性質，在母公司支持下，相信公司財務很快會穩定。

中信集團的出手支持，在一定程度上穩定了市場恐慌情緒，但亦將該不該救、如何營救的爭論推上了頂點。

支持中信乃至中央政府出手的觀點，多基于系統性風險擔憂。中信泰富總資產達上千億元，其中牽涉多家商業銀行貸款，一旦發生償付風險波及面會相當廣泛。此外，中資機構在外匯衍生品交易上的敞口絕不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒閉，其他中資機構的信用亦會受到影響，由交易對手風險帶來的連鎖反應，在金融危機的大背景下可能會被數倍放大。

10月23日，里昂證券發布了一份研究報告，列出了該公司跟蹤的所有上市公司的外匯風險敞口。其中除了中信泰富和中鐵建，還有湖南有色、和記黃埔、中國高速傳動等公司有較大的敞口。

一位供職于香港某大型銀行的外匯部門主管亦向《財經》記者表示，中信泰富事件不過是外匯衍生品交易下的“冰山一角”。前些年市場繁榮，不少公司都看好澳元及新西蘭元等高息貨幣，并從事外匯投機活動。而由于外匯衍生工具的高杠桿比率，乘數效應很大，因此在當前的巨幅波動下，損失將難以預估。上述外匯部門主管稱，“此次市場關注的只是Accumulator，但實際上還有很多其他產品都存在很大風險，只是沒暴露而已”。

不過，他也認為中信泰富危機只是個體投機行為所致，并不必然傳導到其他機構。“所謂中資機構信用問題，其實是債權人的慣用借口。中信泰富本身在中資機構中的地位已大不如前，遠未大到不能倒閉的地步。債權人無非是擔心中信泰富沒人兜底，無從追債。”

事實上，多數市場人士認為，中信集團應當從商業角度出發考慮重組中信泰富的可能性。“中信集團作為擁有29％股權的大股東，要考慮重組成功的可能性，以免為挽救股權損失，蒙受更大的虧損。”在中信集團提出15億美元貸款安排后，其自身的債信評級已被調低。香港著名股評人David Webb亦表示，不支持將中信泰富國有化，而應讓市場自我調整。

分析人士認為，即便中信集團甚至中國政府因投鼠忌器，決意出手營救中信泰富，如何保證自身權益不被最終吞噬，如何防范道德風險，當是重中之重。事實上，中國政府及旗下國企在救助下屬機構衍生品虧損危機方面，過往已多有前鑒。從中航油到國儲期貨銅巨虧，盡管多有削債舉動，但最終莫不是支付了大量政府資源，補貼企業的不審慎行為。對于中信泰富這樣一家以民間資本為主的香港本地非金融機構，政府的角色需要審慎定位。

“中信集團應派一個團隊接管中信泰富，盡快與交易對手談判，采取包括訴訟手段，盡量控制損失。”一位接近重組計劃的人士稱，重組方的進入，原則上講可采用增發股票的形式注資，大大稀釋原有股東權益。不過鑒于涉及諸多小股東利益，這一方案在操作上可能會面臨一定障礙。因此，可以借鑒美國政府重組AIG的模式，以貸款形式注資，同時擁有相應數量的認股權證（warrants），在公司復蘇后可轉換為可贖回優先股。這樣中信泰富渡過難關，重組方既可獲得承擔風險的收益，亦可適時退出。

無論最終方案如何，市場普遍認為，經此一役，身為管理層和主要股東之一的榮氏家族，在中信泰富中的權益和影響力將會大大削弱。榮智健以66歲花甲之齡，親眼目睹其苦心經營逾20載的巨大財富，驟然毀于外匯衍生品的不慎投資。其情其景，足以引世人浩嘆。

艱難的尾聲

即使中信泰富在母公司的支援下渡過衍生品劫難，后續的法律糾紛亦難以一時平復

香港廖綺云律師事務所律師井濤向《財經》分析稱，香港證監會對中信泰富的調查可能著眼于兩個方面：

首先，中信泰富的信息披露是否虛假或具有誤導性。這主要是指，中信泰富稱其9月7日已察覺外匯合約帶來潛在風險，但在9月9日仍發布了“財務或交易狀況概無出現任何重大不利變動”的通函。

其次，證監會將會啟動調查內幕交易。產生此懷疑的主要事實依據是，中信泰富的第一和第二大股東在衍生品虧損之前曾較頻繁地增持股份，但是在9月初戛然而止。

此外，為公司操作衍生品交易的相關經紀行當然也很早就知悉巨大虧損無可避免，亦不排除有因內幕交易獲利者。

根據港交所中央結算持股記錄，中信泰富的交易對手方之一匯豐銀行9月5日代客持有中信泰富5.456億股，到10月17日持股量則降至5.284億股，減持約1700萬股。而這一個月里，其他代客持股量排在前列的金融機構都沒有明顯減持中信泰富股權。

港交所有關沽空數據也顯示，中信泰富股票在9月的沽空數量日平均約十多萬至數十萬股；但10月股份沽空規模顯著增加，多個交易日出現逾百萬股的沽空，如10月10日沽空數量便高達340多萬股，停牌前的10月17日也達128萬股。

與之相應，中信泰富的股價從9月初的27.3港元跌至10月19日的14.52港元，跌幅達53.2％，遠遠超出大盤跌幅。

根據香港的《證券及期貨條例》第291條，相關刑事責任中最嚴厲的處罰是罰款1000萬港元及監禁十年。

即使免于刑事訴訟，市場對于管理層的問責亦已提上日程。一位香港上市公司資深高管稱，發生如此巨大的虧損，公司最高層難辭其咎，“不知情”本身亦是失察行為，至少要辭職。

中信泰富董事總經理范鴻齡同時也兼任包括香港交易所董事的公職。10月20日，范鴻齡已提出休假通知，暫停出席港交所董事會及提名委員會的會議。范表示，提出休假，可避免在監管機構調查中信泰富事件時的潛在利益沖突。

不過，10月24日，多家香港媒體報道，中信泰富否認了榮智健請辭的傳聞。■

本刊實習記者王維熊對此文亦有貢獻