入主大摩：三菱和中投方案異同

價格的變化無法控制，但投資人可以通過對交易條款的精心、謹慎安排，在一定程度上控制風險、減少損失

2008年10月13日，摩根士丹利（下稱大摩）終于收到了來自三菱UFJ金融集團（下稱三菱）90億美元的注資，交易完成的時間比雙方原計劃提前了一天。因為10月13日（星期一）是美國所有銀行的休息日，三菱是通過即期匯票（Demand Draft）的方式向大摩完成了付款，而不是類似交易中慣用的電匯（Wire Transfer）付款方式。

2008年10月17日，大摩向美國證券交易委員會（SEC）提交了本次投資的最終交易文件。這也喚起了公眾對于2007年冬季中國投資有限責任公司（下稱中投）投資大摩的關注。通過與中投投資大摩的交易文件比較，我們認為，值得關注的重點在于投資工具的特質以及投資的保護機制，而不應僅拘泥于換股價格的差別。

迥異的投資工具

根據三菱和大摩的交易文件，三菱90億美元購買的均是大摩發行的優先股。其中約78.4億美元購買的是大摩發行的B序列非累計無投票權永久可轉換優先股（Series B Non-Cumulative Non-Voting Perpetual Convertible Preferred Stock）（下稱B序列優先股），其余約11.6億美元購買的是大摩發行的C序列非累計無投票權永久不可轉換優先股（Series C Non-Cumulative Non-Voting Perpetual Preferred Stock）（下稱C序列優先股）。美國公司法在確定優先股條款方面給予發行人很大的自由決定權，因此大摩發行的優先股并非都附有相同的權利，而B序列優先股與C序列優先股只是根據優先股股東權利的不同而進行的分類。另外，“非累計”是指如果B序列或C序列優先股股東未能在當年獲得股利，那么該部分股利在來年將不會被累計支付。

與三菱相比，中投所選擇的投資工具較為復雜。其約55.8億美元投資所購買的是一種被稱為Premium Equity Participating Security Units (下稱PEPS Units)的投資工具，PEPS Units將根據一種復雜的機制，在2010年8月17日至2011年8月17日期間（下稱購股期間）轉換為普通股。

PEPS Units有兩種表現形式：Corporate Units和Treasury Units。2007年12月27日初始發行時，大摩只向中投發行Corporate Units。Corporate Units由信托優先證券與普通股購買協議組成。信托優先證券由大摩信托（Morgan Stanley Capital Trust A/B/C）發行。根據交易文件的約定，中投一旦購買Corporate Units，即視為同意將其投入的約55.8億美元全部用于購買該等信托優先證券，而該等信托優先證券所籌集的資金將被用來購買大摩2004年發行的次級債（Junior Subordinated Debentures，到期日為2042年）。普通股購買協議則對雙方在購股期間買賣普通股的相關事項做了規定。同時，為了保證中投屆時履行普通股購買協議，大摩要求中投將信托優先證券及其收益質押于紐約銀行（該行為大摩信托的托管人）作為擔保。

中投也可以用等值的合格美國國債（到期日在2011年8月17日之前）來替代信托優先證券作為質押物，以解除對信托優先證券的質押。該等合格美國國債和普通股購買協議即構成Treasury Units。故Treasury Units與Corporate Units的區別僅在于為保證履行普通股購買協議而向大摩提供的質押物不同，普通股購買協議的內容并沒有變化。

三菱所持有的優先股在法律性質上是明確的，在其轉換成普通股前，如果大摩發生破產清算，三菱作為優先股股東，將在債權人之后并優先于普通股股東受償。而在PEPS Units轉換成普通股之前，如果大摩發生破產清算，中投也可根據其所持有的信托優先證券向大摩主張權利。但信托優先證券具有債權和股權的雙重特征，美國法院在對其性質的認定上還存在分歧。據我們了解，在發行人發生破產清算的情況下，視具體情況不同，一般來說會有兩種結果：即法院要么賦予信托優先證券持有人先于股東而次于債權人的清償地位，要么將信托優先證券認定為股權，并賦予其持有人和優先股股東相同的清償地位。

投票權與董事提名權之別

根據三菱和大摩之間的交易文件，三菱作為優先股股東在大摩的一般事項上并不享有投票權，但對于與優先股權益相關的事項三菱則享有投票權，如大摩擬發行優先于B序列、C序列的優先股，大摩擬對B序列、C序列優先股權利作出重大修改，以及大摩擬進行換股、合并等。此外，若大摩有六個季度以上（無論是否連續計算）沒有為B序列或C序列優先股股東分配股利，則三菱作為B序列和C序列優先股股東可以和其他享有投票權的優先股股東一起投票選舉兩名董事進入大摩董事會。除了上述投票權，只要三菱在大摩中所持有的權益不低于10％，則三菱有權提名一名董事，而大摩應盡力使三菱所提名的董事被選入大摩的董事會，同時三菱還有權向大摩委派一名董事會觀察員。

而根據中投和大摩之間的交易文件，中投作為PEPS Units的持有人，在大摩的相關事項上并不享有投票權，而且中投也沒有提名董事或者委派觀察員的權利。

轉股機制見高下

根據三菱和大摩之間的交易文件，B序列優先股有兩種轉換方式，即任意轉換和強制轉換。首先，三菱可以選擇在任何時候將其所持有的全部或部分B序列優先股轉為普通股。其次，當B序列優先股發行滿一年后，如果在連續30個交易日內，大摩普通股的價格有20個交易日超過轉換價25.25美元的150％，則50％的B序列優先股將被強制轉為普通股。而剩余50％的B序列優先股自其發行之日起兩年后，在滿足同樣條件的情形下也會被強制轉為普通股。

另外，交易文件規定，如果根據紐約泛歐證券交易所上市公司守則（NYSE Listed Company Manual）的規定，B序列優先股的轉換需要經大摩股東的批準，那么，無論是任意轉換還是強制轉換均須以獲得上述批準為前提。在這種情況下，大摩有義務在2009年2月17日之前使三菱獲得所有B序列優先股在日后轉換為普通股所需的股東批準。如果大摩未能履行其上述義務，則三菱所持有的B序列優先股股利將被提高至13％。三菱購買的C序列優先股是不可轉為普通股的。但自C序列優先股發行之日起三年后，大摩經美聯儲同意后可以原發行價的110％的價格將其贖回。

而中投持有的Corporate Units或Treasury Units，將來并不能直接轉為普通股，而是需要依照普通股購買協議來“購買”。在購股期間如果中投持有Corporate Units，則大摩會盡力嘗試將其中的信托優先證券在公開市場上出售。若出售價格高于原發行價格售出，則出售成功。所得價款中，平價部分將被自動履行普通股購買協議，溢價的部分屬于中投。在購股期間內，如果沒有其他機構購買信托優先證券，或者其他機構的出價低于原發行價格，則出售失敗。此時，大摩將以原發行價格回購中投持有的信托優先證券，并用該回購價款為中投購買其發行的普通股。如果屆時中投持有Treasury Units，則償付到期的合格美國國債所得價款，將被自動用于購買大摩的普通股。

就兩者的上述轉換機制來看，三菱顯然擁有更大的主動性和靈活性。三菱可以選擇在對其有利的時機，將B序列優先股轉為普通股。若大摩股東未按上文所述批準三菱B序列優先股的轉換，則大摩需以增加B序列優先股的股利為代價。雖然交易文件也約定了強制轉換機制，但只要大摩股票價格在其轉換價的150％之下，大摩就無權要求三菱強制轉換。

相比之下，中投則被動許多，其約55.8億美元的投資除因大摩破產、清算或重組而有可能退出，在兩年零七個月之后，無論大摩的股價如何，都將以每股48.07美元至57.684美元區間的某一價格去購買大摩的普通股。

收益分配均設防

三菱所持有的90億美元優先股，將收到由大摩支付的不可累計的10％年股利。10％年股利將由大摩按季度以現金方式支付。另外，如上文所述，如果三菱所持有的B序列優先股的轉換需要獲得大摩股東的批準，而大摩未能在2009年2月17日之前使三菱獲得所需的股東批準，那么B序列優先股的股利將會被調高至13％。13％的年股利，將持續至上述批準作出之日為止。

中投通過其持有的PEPS Units將享有9％的固定年收益：其中6％的年收益來源于大摩信托所投資的次級債的利息，另外3％在普通股購買協議未履行完畢之前由大摩支付（在普通股購買協議履行之后則不再支付）。9％年收益將按季度以現金方式支付，但當現金不足時，大摩可以以其發行的次級債券來支付。

三菱能否獲得10％年股利，取決于大摩的盈利狀況和董事會或被授權的委員會是否做出分配股利的決定。而中投所享有的9％年收益則是固定的，不受公司盈利狀況和分配決定的影響。為了保障其股利和收益的確定性，三菱和中投都在交易文件中設置了一定的保護機制。

就三菱而言，首先，在其所持有的優先股沒有獲得股利之前，大摩不得向其普通股股東分配股利；其次，若大摩有六個季度以上（無論是否連續計算）沒有為B序列或C序列優先股股東分配股利，則三菱作為B序列和C序列優先股股東可以和其他享有投票權的優先股股東一起投票選舉兩名董事進入大摩董事會。

而就中投來說，在其9％年收益獲得完全支付之前，大摩不能向其股東（包括優先股股東和普通股股東）分配股利；此外，為了保證大摩信托支付6％年收益，中投要求大摩為此作了保證擔保。

披露待遇有別

有意思的是，盡管大摩將其與三菱和中投之間交易的相關信息在SEC和紐約泛歐證券交易所進行了披露，但披露的方式卻不盡相同。關于三菱的投資，大摩披露的是交易協議的全文，而對中投的投資，大摩披露的信息僅是對交易協議關鍵條款的描述。

另外，大摩在其網站上對兩次投資的公告也有明顯不同。

大摩于2008年9月29日、10月7日以及10月13日分別在其網站上對三菱的投資進行了公告并配以醒目的標題。

而在中投與大摩于2007年12月19日簽署交易協議的當天，大摩在其網站上卻并未就該交易進行專門的公告，而是將中投投資的信息放在大摩于同日發布的四季度報告中。在該季度報告中的第一部分，大摩通報了其因次級債而導致的約57億美元的季度損失，第二部分則稱大摩已經與中投達成約50億美元的融資協議以壯大其資本規模。

2007年12月21日，大摩的網站上出現了一則有關可轉換證券的定價公告。但因為該公告并沒有說明可轉換證券的持有者，讀者也只有在對中投投資有一定了解的情況下，才能猜測公告中的可轉換證券可能就是中投所購買的PEPS Units。

盡管兩次投資在投資背景、投資工具、投資規模等方面存在差異，但不能完全理解的是，大摩為何對兩次投資在披露和公告上采取不同的做法？

三菱每股25.25美元的轉換價格，可能會讓部分人對中投最低每股48.07美元的轉換價格感到遺憾與失望。然而，用目前的狀態去評判投資者當時的判斷，本身就是一種“事后諸葛亮”式的苛責。我們認為，將中投與三菱的投資進行比較并非完全合理，畢竟兩者發生在不同的時間與背景之下。

然而，在拋開時間與背景的不同所造成的轉換價格的差別，就投資工具的選擇及交易中的保護機制的設置來說，將兩次投資進行比較卻不失為借鑒的方式。市場是不確定的，我們無法控制價格的變化，但可以通過對交易條款的精心、謹慎安排，在一定程度上控制風險、減少損失。

作者為雷杰律師事務所合伙人及律師。雷杰律師事務所曹蕾和李欣對此文亦有貢獻