國際金融監(jiān)管者的救與贖

在貿(mào)易和金融高度全球化之下，一個類似“世界央行”的組織必須出現(xiàn)，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各國的貨幣政策步調(diào)、利益平衡和多邊跨境金融行為的監(jiān)管，并逐步統(tǒng)一監(jiān)管口徑

全球金融海嘯挾威而至，在歐美金融體系面臨崩潰、各國切實利益面臨威脅的巨大震懾之下，各國金融當(dāng)局終于打破了各自為政、隔岸觀火的慣例，以史無前例的速度達(dá)成共識并采取行動，打響了全球金融保衛(wèi)戰(zhàn)的“第一槍”。

面對危機，當(dāng)下全球的金融監(jiān)管者應(yīng)該做的，可以分為救和贖兩個層次。

救的是眼前分崩離析的全球金融體系和走向嚴(yán)重衰退的世界經(jīng)濟(jì)，這是治標(biāo)；贖的對象有二：一是全球化以來發(fā)達(dá)國家過度投放貨幣和舉債，姑養(yǎng)金融巨鱷的孽果；二是各國金融當(dāng)局各自為政，監(jiān)管全球化嚴(yán)重滯后金融全球化，全球化金融政策和金融監(jiān)管長期缺位的尷尬，這是治本。

如果僅僅是通過協(xié)同作戰(zhàn)投放更多資金和提供更多擔(dān)保，恢復(fù)投資者信心來渡過眼前的信貸危機難關(guān)，恐怕只是治標(biāo)不治本。在貿(mào)易和金融高度全球化的今天，國際金融監(jiān)管體系必須適應(yīng)這個變化，把全球化這一課補上，在貨幣政策和金融監(jiān)管上取得全球高度協(xié)作。“世界央行”，已經(jīng)日漸清晰地顯現(xiàn)。

城門失火，殃及池魚。全球化沒有退路可走，中國也沒有隔岸觀火的選擇。參與救助更是一個機會。但是，單純滿足歐美政府的舉債要求，不符合中方的長遠(yuǎn)利益。

現(xiàn)在要求歐、美、澳等發(fā)達(dá)國家的政府，放寬對中國持有這些國家大企業(yè)股權(quán)的限制，不失為一個好的時機。買入由這些政府擔(dān)保的大機構(gòu)的可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股，進(jìn)可攻，退可守，不失為一個好的選擇。

前事不忘，后事之師

當(dāng)今全球金融海嘯的醞釀非一日之功，階段有三。

第一階段是流動性的過剩。全球化以后，由于中國制造業(yè)納入全球供應(yīng)體系，全球制造業(yè)成本大幅下降，中國也成為全球經(jīng)濟(jì)里重要的通縮力量。這為更為寬松的貨幣和財政政策創(chuàng)造了條件。

由于沒有通脹的威脅，發(fā)達(dá)國家的中央銀行于是把減息和舉外債，當(dāng)成了應(yīng)對所有經(jīng)濟(jì)問題的靈丹妙藥，流動性投放變得沒有節(jié)制。尤其在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和“9·11”事件以后，美國只是用流動性投放掩蓋了問題，并沒有在深層次上尋求解決問題的出路。發(fā)達(dá)國家濫發(fā)貨幣和過度舉債，醞釀了貪婪的源頭。

第二階段是對金融風(fēng)險的姑養(yǎng)和流動性泛濫的開始。全球化以后，由于流動性充裕，投機資本開始壯大。由于融資成本非常便宜，杠桿率提高到無節(jié)制的水平。發(fā)達(dá)金融市場開始適應(yīng)這個需求，金融創(chuàng)新開始濫用，如對證券化資產(chǎn)的反復(fù)切割和再包裝，令這些資產(chǎn)復(fù)雜到難以理解和定價的程度，評級機構(gòu)根本沒有能力有效地評估這些新產(chǎn)品的風(fēng)險。金融監(jiān)管者卻沒有針對復(fù)雜得多的國際化新金融體系，架設(shè)新的監(jiān)管平臺來控制風(fēng)險。由于缺乏約束，金融杠桿迅速放大，流動性開始泛濫。

第三階段，也是最關(guān)鍵的階段，就是資產(chǎn)泡沫化、經(jīng)濟(jì)虛假繁榮和金融風(fēng)險的全面蔓延。

在這個階段，地產(chǎn)、股票、債券甚至能源和大宗商品的價格，都進(jìn)入了全面飆升。消費者開始支出資產(chǎn)增值的收益，經(jīng)濟(jì)開始加速，進(jìn)入虛假繁榮。金融風(fēng)險的長期存在，反而使整個金融系統(tǒng)開始變得麻木，競爭的壓力和對利潤的貪婪，讓保險公司和商業(yè)銀行也都全面參與到游戲中來，為無視風(fēng)險的過度投機背書。

經(jīng)歷了這三個漫長的階段（大概從21世紀(jì)初開始到2007年底為止），一場超級全球金融危機的必要條件醞釀完成。

接下來，只用了不到一年的時間，經(jīng)歷了大家已經(jīng)都耳熟能詳?shù)膸准拢好绹钨J危機、美國信貸危機、歐洲信貸危機、全球金融危機。全球資產(chǎn)泡沫一個個破裂，金融巨頭一個個倒地，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迅速滑進(jìn)衰退周期，發(fā)展中國家也受拖累進(jìn)入經(jīng)濟(jì)減速的調(diào)整期。繁榮的金融市場和世界經(jīng)濟(jì)被打回原形。一場長達(dá)七八年的全球流動性鬧劇慘淡收場。留下一個史無前例的爛攤子，讓世界各地的金融當(dāng)局去收拾。

拯救市場信心

危機演化成全球海嘯之前，各大國的金融監(jiān)管者還抱著僥幸的態(tài)度，彼此隔岸觀火，同時又各自為政，試圖通過全球金融體系把自己的問題派發(fā)給別人來分擔(dān)。今年年中一度對發(fā)展中國家產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊的全球通脹，就是歐美投放大量流動性各自應(yīng)對危機的后果。

然而，這種流動性的投入只是杯水車薪。只要信心的危機繼續(xù)蔓延，投資者的避險擠兌就會使信貸資產(chǎn)加速貶值，新的資金窟窿就會不斷地涌現(xiàn)，成為一個無底洞。所以，資金投放只能應(yīng)急，要修復(fù)體系必須從穩(wěn)定信心著手。各國政府在反復(fù)投入資金不果之后，終于走到了一起，開始了投資者信心拯救的歷程。

這給市場發(fā)出了強烈信號，就是拯救無底線。拯救的方式，也變得由單純的資金投入變成組合拳，從買斷不良資產(chǎn)，到直接參股都有可能，甚至不排除對某些機構(gòu)的全面接管。各國政府幾乎都開出了空白支票，不管需要多少錢，都愿意把數(shù)字填上去。在如此激進(jìn)的政策協(xié)作下，效果終于顯現(xiàn)。幾乎自由落體的股市和商品市場終于開始走穩(wěn)。

然而，我認(rèn)為潛在的危機仍然存在，而且一旦爆發(fā)，將不可收拾。這個潛在的危機，就是救助資金的具體落實。現(xiàn)在看來，已經(jīng)赤字高企的發(fā)達(dá)國家，要直接從財政收入解決救助資金問題恐怕難度很大。除此之外，對外舉債就成為惟一的選擇。

然而，世易時移，歐美各大國現(xiàn)在連自身金融體系安全都要借助外力修復(fù)，經(jīng)濟(jì)衰退幾乎成為必然。持有大量美國國債的中國、日本以及中東各國已經(jīng)損失慘重，對持有更多美國國債的胃口恐怕相當(dāng)有限。

一旦這些外債找不到市場，可能觸發(fā)市場對歐洲和美國政府的信心危機。這可是心理的最后防線，一旦被沖破，國際金融體系崩潰恐怕將不可避免。

歐美政府需要拿出最大的誠意，和中、日和中東等潛在投資者事先認(rèn)真溝通，避免出現(xiàn)二次信心危機的窘境。

徹底全球化

追根溯源，全球化格局的形成給過度寬松的貨幣政策創(chuàng)造了空間，也架構(gòu)了現(xiàn)代金融業(yè)跨境融資和套利的平臺。這都是危機醞釀的初始條件。于是有人說，眼前的危機是全球化進(jìn)入負(fù)利時代的標(biāo)志。對此，我不以為然。

眼前的問題看似全球化推進(jìn)的結(jié)果，其實是全球化不徹底造成的。正是因為在貿(mào)易和金融高度全球化的大背景下，各國在金融政策和金融監(jiān)管上不但沒有與時俱進(jìn)，走向協(xié)作，反而繼續(xù)各自為政，并利用全球化紅利派發(fā)的通縮力，濫用貨幣政策，把自己的經(jīng)濟(jì)問題通過全球貨幣體系派發(fā)給別人分擔(dān)，互相推卸責(zé)任，才創(chuàng)造了金融危機爆發(fā)的基本條件。所以，過失不在全球化本身，反而在于全球化不徹底。

要徹底贖回孽果，擺脫尷尬，一個類似“世界央行”的組織必須出現(xiàn)，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各國的貨幣政策步調(diào)和利益平衡，同時負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)多邊跨境金融行為的監(jiān)管，并逐步統(tǒng)一監(jiān)管口徑，壓縮惡性跨境投機的空間。同時，各國必須協(xié)同立法，嚴(yán)格控制杠桿比例，重新審核評級機構(gòu)的資格，管理證券化資產(chǎn)的復(fù)雜程度，共同壓縮投機資本在市場上的操作空間，并量化控制潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

雖然這樣做的必要性和好處不言而喻，但我對這個前途并不抱太多的近期幻想。俗話說，“共患難易，同富貴難”。在危機過后，各國利益的協(xié)調(diào)就變得更加困難。就算成立了一個類似“世界央行”的組織，恐怕也難以指揮得動像美國這樣頤指氣使慣了的超級大國。說不定變成第二個多哈回合——大家互相指責(zé)和推卸責(zé)任的俱樂部。

如果這次有救無贖，防范今后全球金融危機的機制就還不能建立。下一次海嘯，或許會更加驚心動魄。

中國的角色

中國雖然不是本輪金融危機的中心，卻成為了最近關(guān)注的焦點。原因很簡單——中國有巨大的外匯儲備。沒有中國的參與，恐怕救助資金的落實就會成為問題。城門失火，必將殃及池魚。全球化沒有退路可走，中國也沒有隔岸觀火的選擇。參與救助也是一個機會。中國的選擇無非有二：是當(dāng)葛朗臺（看緊自己的錢袋子，購買最安全的美元國債）還是當(dāng)白衣騎士（直接參與救助歐美大型金融機構(gòu)）。

我認(rèn)為，單純滿足歐美政府的舉債要求，購買更多的美元國債，看似安全，其實不符合中方的長遠(yuǎn)利益。

首先，中國已經(jīng)持有近5200億美元的美國外債，這部分資產(chǎn)，由于前幾年美元的大幅貶值，已經(jīng)損失慘重。如果美國再向市場投放如此大規(guī)模的政府債券，勢必對現(xiàn)有債券的價格雪上加霜。中國的損失將不言而喻。

其次，中國目前持有的歐美政府債券總量，已經(jīng)達(dá)到足以左右市場的尺寸，根本找不到有足夠?qū)嵙Φ膶医颖P。這本身就是很高的風(fēng)險。繼續(xù)放大這個風(fēng)險，顯然不智。

其三，從長遠(yuǎn)來看，中國的經(jīng)濟(jì)相對于美國經(jīng)濟(jì)的國際地位肯定要繼續(xù)上升。也就是說，人民幣相對于美元在長期不但肯定還要走強，甚至人民幣有可能在不久的將來就成為儲備貨幣之一。繼續(xù)積累收益率如此低的美國外債，恐怕還不夠補償長期的匯率損失，更沒有這個必要。

最后，就算人民幣不能很快成為儲備貨幣，中國的外匯儲備也已經(jīng)非常充裕，相當(dāng)于現(xiàn)在GDP的約50％，年進(jìn)口額的200％，未來的儲備需求，肯定要被對外投資需求取代。也就是說，中國對美國國債的邊際需求已經(jīng)很小，但對美國公司股權(quán)的需求將會不斷提高。這也是為什么中投公司會成立的原因。

中國國內(nèi)現(xiàn)在有一種認(rèn)知誤區(qū)，認(rèn)為如果參與直接救助歐美的金融機構(gòu)，就是為別人的錯誤埋單，是拿著中國人民的血汗錢打水漂。

其實不然。當(dāng)中國的外匯收入不能繼續(xù)往美元和歐元的政府債券之類的“儲備”資產(chǎn)里堆砌的時候，進(jìn)取型的投資就是必然的選擇。中國的很多機構(gòu)，雖然過去一年多由于進(jìn)場太早而蒙受損失，但是不能因噎廢食，把今后的機會全部否定。

“中國威脅論”已經(jīng)變成“中國拯救論”。現(xiàn)在正是要求歐、美、澳等發(fā)達(dá)國家的政府，放寬對中國持有這些國家大企業(yè)股權(quán)的限制的一個好時機。我倒認(rèn)為，中國可以考慮當(dāng)一回穿戴騎士盔甲的葛朗臺。一方面，要求歐、美、澳等大國政府為需要救助的企業(yè)提供足夠的擔(dān)保；另一方面，有選擇地直接投資這些企業(yè)，可以考慮用可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股的方式，進(jìn)可攻，退可守。這更符合中國的長遠(yuǎn)利益，不失為好的選擇。

作者為摩根士丹利執(zhí)行董事兼中國策略師