博弈中的創新與監管

創新與監管長期嚴重失調積累的禍端，使美國引以為榮的成熟市場體系成為危機的發源地。中國應科學地吸取教訓，促進創新，突破監管，清醒地把握歷史機遇

美國總統布什說，酒本是好的，但華爾街喝醉了！這恰是當前金融危機源頭的形象寫照。

金融是經濟發展的核心，金融創新是國民經濟核心競爭力的重要標志。20世紀70年代以來，機構創新、制度創新、產品創新、工具創新、市場創新、交易方式創新、服務創新層出不窮，極大地提高了金融效率，成為全球金融業發展的主要推動力量。

然而，當市場陶醉在“金融創新改變了經濟發展的周期性規律”美夢中時，危機已經悄然降臨。

金融創新的高速發展，不斷衍生和累積著金融體系的風險。

現代金融體系出現后的200多年中，世界各國爆發大小金融危機100余次。國際貨幣基金組織一份研究報告稱，僅1980年到1997年間，世界上133個國家——幾乎占國際貨幣基金組織成員國的四分之三，經歷了金融業的嚴重問題，其中發生“危機”的有36個國家共41例，發生“嚴重問題”的國家有108例。這些國家為化解金融風險，耗資高達2500億美元，進入21世紀以來，更是有增無減。

可以說，金融業發展的歷史，就是金融創新與監管博弈的歷史，也是金融奇跡與危機共生的歷史。

美式金融創新的泛濫

基本的金融衍生品包括遠期、期貨、期權、互換四類。全球每天70％至80％的流動性由衍生品交易造成。流動性過剩制造出越來越多的創新需求，全球化和信息化提供了越來越現實的創新手段。

摩根大通公司董事總經理伯里安德在美國期貨行業協會第23屆年會上說，2007年前九個月，全球各交易所共創造了7300種新的金融衍生品。世界銀行的統計數據顯示，2007年全球各衍生品交易所期貨、期權成交雖受次貸危機影響，仍增長28％，總量達152億手，增幅創2003年以來新高。國際清算銀行報告稱：2007年全球所有未清償的場外交易衍生品（包括債券、外匯、商品、股票、利率）的名義價值暴增44％，突破596萬億美元。創近十多年來最大增幅，是全球GDP的10倍以上。

這些泛濫的美式“金融創新”，則越來越凸顯出以下特點：

自由性。摩根士丹利亞洲區前主席說，東京和紐約的金融市場可能是全世界的兩個極端。在東京除了股票或者債券，其他金融產品上市前政府審批可能長達兩年。而紐約的創新產品可以是“太陽底下的任何東西”。金融機構馬不停蹄花樣翻新，不需論證也沒有監管，只要有對手買，能成交就行。當然，買方大都是金融機構。事實證明，衍生工具的超規模創設，提高了全球金融系統的總體風險水平。

模糊性。衍生產品本是基于基礎資產而派生的金融產品，其基礎資產如果是人們熟知的商品、證券、外匯，則標的十分清晰。可美國不少衍生產品自身也逐漸變為“基礎資產”。除了傳統的外匯、利率遠期、掉期與期權交易，很多銀行還對基礎OTC（柜臺交易市場）衍生品進行組合，嵌入更為復雜的交易品種，而許多人盲目迷信“高科技”的魅力，使那些更獨特更復雜的OTC衍生品往往比基礎OTC衍生品市場拓展速度更快，推動金融衍生品的復雜程度日益加深。在許多金融機構眼里，只有模糊神秘的效果，才具備足夠的市場吸引力。

投機性。衍生產品普遍采用保證金方式以小搏大。杠桿比率輕率設定且不斷加大，機構平均30倍的杠桿效應不斷助長著過度投機行為，投資銀行在激進參與的同時難以對風險進行足夠的控制。一方面，一旦投資出現問題則虧損遠超資本金；另一方面，高杠桿使投資銀行對流動性要求不斷升高。市場較為寬松時，尚可通過融資來填補資金缺口；一旦自身財務狀況惡化，評級公司降低其評級便使其融資成本上升而無法維持流動性。

投機性日益增強，也推動了專門投機于衍生工具的對沖基金超常規發展。2008年初全球對沖基金管理的資產已達2.65萬億美元，同比增長85％。一個幾十億美元資本的對沖基金，通過杠桿效應可操作上千億美元的衍生產品交易，從而助長了投資向投機行為轉化。

規避性。金融創新為繞開監管的束縛，競相發展場外交易（OTC方式）。據國際清算銀行、各國監管部門及國際掉期和衍生品協會（ISDA）調查，衍生品場外交易1999年前年增速20％至30％，2001年為16.7％，及至2007年下半年，全球所有未清償的場外交易衍生品的名義價值增長15％。場外交易未清償合約價值在場內交易的5倍以上，有些國家場外交易規模甚至占整個衍生品市場份額的80％以上！在場外交易產品中，CDS（信用違約掉期）是最耀眼的“明星”。2004年到2007年三年間，CDS的承作金額增長了近10倍，其中絕大多數合約為1年至5年期限，從而為此次金融危機爆發埋下伏筆。

美國監管日趨滯后

2005年5月，面對輿論質疑衍生品泛濫、要求美聯儲介入對次級抵押貸款行業監管的呼聲，時任美聯儲主席格林斯潘堅決反對政府加強金融監管：金融市場自我監管比政府監管更為有效。

三年后，在2008年10月23日的美國國會聽證會上，格林斯潘終于承認反對金融衍生品監管的做法存在“部分錯誤”，承認缺乏監管的自由市場存在缺陷。面對眾議院關于美聯儲和其他機構“監管方面的過錯和誤判太多”的指責，他痛心疾首地說，美聯儲直到2005年仍不知道次貸市場的規模，而金融機構也并沒有像他預期的那樣盡其所能地保護股東利益。

相對于金融創新的高速發展，美國金融監管的嚴重滯后突出表現在以下幾個方面。

首先是機構人手不足。美國證券市場誕生后，134年都沒有監管機構。目前以政府部門的國家宏觀監管、行業協會的自律監管和交易所的一線監管，共同構成三級監管體系。政府監管部門作為其龍頭和核心，卻屢在危機形成階段不見身影，只會在危機爆發后扮演“救火隊”的角色。其原因之一，就是創新品種越來越多，牽涉范圍和環節與經濟和社會的關聯度越來越深，監管成本越來越大，國際金融監管合作壓力也越來越高。與此同時，衍生品在資產證券化鏈條上的代理機構呈幾何級增長，其交易和營銷無法得到充分監管。

實際上，美國對衍生品場內交易業已形成規范嚴密的監管體系，次貸危機中各交易所的場內交易仍基本保持正常狀態。但對繞開場內監管的場外交易則束手無策，以至于“銅墻鐵壁”的場內監管鞭長莫及。

其次是知識手段不足。隨著金融創新迅猛發展，對風險集中程度的識別、劃分、評估日趨復雜。大量金融衍生品場外交易及其表外業務不斷增加，使金融會計報表的真實性和各項數據的準確性大打折扣。花旗、美洲等28家國際知名大型商業銀行表外業務份額，從1982年的48.5％上升到1998年的76.8％。表外業務的重要組成部分，就是銀行之間進行交易的OTC金融衍生品。金融監管面臨著虛假信息和不實財務數據的嚴重挑戰。

監管當局對監管對象和品種越來越“搞不懂”，只能按照監管對象提供的模型和數據，在監管對象的“指導”下進行監管，這樣的監管還有多大意義？

最后是法規配套不足。200多年前美國資本市場萌芽時，完全處于政府不介入的放任自流狀態，前100年甚至對上市公司信息披露都沒有法律要求。到1929年股市崩潰，政府才成立了監管機構，制定了交易和監管的法律法規。

隨著金融產品不斷創新，其監管的法制進程也一直處于反復和搖擺中。1933年大危機后，美國出臺了《格拉斯－斯蒂格爾法》，實行嚴格的分業監管和分業經營。1999年美國國會又通過了《金融服務現代化法案》，推行金融自由化，放松監管，結束了銀行、證券、保險分業經營的格局。1998年一家對沖基金——長期資本管理公司（LTCM）倒下，掀起金融市場的軒然大波，人們強烈呼吁針對對沖基金實施監管，但至今政府仍無所作為。眾多投資銀行實際上變相成為對沖基金卻缺乏相應的風控法規。

美國金融和資本市場要求自由發展、抵制政府監管和干預的力量非常強。衍生工具大量表現為表外業務，現有的信息披露制度和監管措施根本無法有效應對。

創新與監管的失調

美國在次貸危機中暴露出來的創新與監管嚴重失調，絕不僅僅是政策失誤或政府首腦、金融決策機構領導人措施失當，而有著深層次的社會和歷史背景。

以個人利益為核心的西方價值觀，推崇“人權天賦”，視私利為神圣，視追逐個人利益為天經地義。這雖然解放了對人性的束縛，極大地激發了人的創新意識和能力，但不斷膨脹的私欲也長期積累著人性的貪婪，導致資本千方百計掙脫羈絆，不顧經濟與社會后果，對利潤變本加厲瘋狂角逐。

監管當局盲目迷信市場的自我調節效應，奉行“市場萬能主義”，致使道德規范嚴重缺位、法律約束蒼白無力。

這種利益機制對于歐美金融體系的腐蝕和侵襲至少表現在：

第一，市場監管被歷史形成的利益切割。如美國金融市場的不同群體的不同利益訴求，導致銀行、保險、證券、期貨、債券等難以形成統一的市場監管。與此同時，金融創新和金融業務又相互滲透組合，造成“混業經營、分業監管”的尷尬局面，利益的交叉和牽扯大量產生盲區和死角，加大了監管的難度。

第二，監管機構和自律組織被利益集團合法滲透。如美國國家金融監管機構之一——商品期貨交易委員會（CFTC），其下屬的全球市場咨詢委員會主要成員就包括對沖基金Citadel、JP摩根、花旗、巴克萊、高盛和瑞銀等金融巨頭的代表。再如美國期貨業協會（FIA），其主席來自花旗環球市場，副主席來自JP摩根期貨，理事會29個職位中的11個由投資銀行掌控，其中6個是交易所聯盟的擁有者。

第三，衍生工具被投機賭博趨勢主宰。衍生產品作為對沖和套期保值工具的功能，日益被投機賭博性操作淹沒，風險在流動中聚變，隨時突然爆發。如美國“南加州奧蘭治縣投資基金破產案”、英國“巴林銀行倒閉案”、日本“大和銀行紐約分部舞弊案”、美國“對沖基金長期資本管理公司危機案”等，都因投資異化為投機而招致慘重損失。

第四，評級機構被市場行為暗中操縱。衍生產品經層層包裝日趨復雜，不具備“精英”級別計算能力的廣大投資者，只能依賴信用評級的專業眼光。然而，最著名的穆迪、標準普爾、惠譽三大評級機構，一直向評級對象收取費用，高評級收費是低評級的2倍。2002年到2006年間，穆迪評定此類證券的收入就高達30億美元。據美國證券交易委員會（SEC）調查，三大信用評級機構中一些高風險次貸產品的信用評級人員，甚至直接參與評級費用的商討。

第五，金融機構被利益機制瘋狂驅動。美國經長期發展的成熟金融機構，作為發展中國家的楷模，其完善的風險監控機制和自律能力并未能有效抗拒誘惑。隨著競爭日趨激烈以及金融產品市場界限的日益模糊，商業銀行越來越推崇投資銀行所奉行的片面ROA（資產收益率）和ROE（凈資產收益率）等量化考核標準，看漲式期權類的獎金激勵方式大行其道，極大地助長了金融業高管層的道德風險——冒險成功可獲得高額獎金和紅利，失敗則無需承擔損失。不顧風險追求最高收益率的經營模式，促使傳統的商業銀行紛紛放棄審慎性要求，盲目投入創新業務。

此外，次貸危機的發生，還與越來越“廉價”的信用密切相關，信用成為歐美金融和資本市場最被濫用的抵押物。美國每年平均經常賬戶赤字8000億美元，截至2008年9月30日的2008財政年度，聯邦政府財政赤字更高達創紀錄的4380億美元。正因為如此，當7000億美元救市方案通過后，基于對財政體系壓力的考量，美國國債信用違約掉期市場就立刻指出：美國國債的違約幾率超過了麥當勞快餐連鎖店的同期債券，也超過了德國、日本、法國、荷蘭及北歐諸國。

為滿足大量投機的市場需求，長期過于寬松的貨幣環境，加上負債消費模式和政府信用介入等，引起市場激勵機制的扭曲。從格林斯潘時代的連續降息就不斷助長著流動性泛濫，推動大量資金涌入房地產市場，推高房價。房地產市場的持續火爆，又使歐美眾多銀行對房地產市場的預期普遍樂觀，貸款條件不斷放松。

創新與監管長期嚴重失調積累的禍端，使美國引以為榮的成熟市場體系成為危機的發源地。美聯儲被迫介入商業票據市場，直接向企業貸款；財政部被迫入股面臨倒閉的銀行，開啟了金融企業“國有化”進程。而這也將一直以“國有化”為主要特征的中國金融體系，推到了創新與監管的天平面前。

中國金融創新短板

在金融領域，中國和美國形成十分明顯的差別：美國是“先創新，后監管”，進而“不出問題就不監管”；中國則“先監管，后創新”，進而“可能出問題就推遲創新”。簡言之，美國追求“快”， 中國追求“穩”。

傳統價值觀的差異導致了西方在近代的崛起，歐美率先在資本主義的經濟基礎上建立起現代金融體系，創設了數以千計的金融及其衍生產品。相比之下，中國的“金融創新”，基本上表現為對國外產品的模仿和引進。如果說中國尚處于社會主義初級階段，則金融更是初級階段市場經濟的薄弱環節，金融創新更成為“短板”。這從表1中部分國家和地區期貨、期權的數量和品種比較中可見一斑。

再對比表2中2007年中國、美國與全球GDP、期貨與金融衍生品交易規模，也折射出現階段中國落后于世界平均水平的明顯差距。

差距還體現在企業層面。據世界掉期與衍生品協會2003年研究報告，世界500強企業中，92％的企業能夠有效地利用金融衍生工具來管理和對沖諸如船期和航運、商品、外匯價格等多因素變化帶來的風險。相比之下，中國500強企業運用金融衍生品管理和對沖風險者屈指可數，且主要涉足商品期貨，對利率、外匯、股票期貨等金融衍生產品知之甚少。

中國監管需突破

在金融創新差距明顯的同時，中國的金融監管因較好地保障了市場的穩定而受到國際間廣泛關注，尤其政府對市場的行政干預雖然時常受到外界的非議，可是次貸危機證明，這對于基礎薄弱的發展中國家行之有效，即使美國在非常時期也不可或缺。

如對系列金融惡性違規事件的處理。1997年至2005年，相繼出現株冶在LME（倫敦金屬交易所）虧損上億美元、蘭生股份在瓊膠市場巨虧2億元、中航油在新加坡巨虧5.5億美元、中盛糧油在CBOT（芝加哥期貨交易所）虧損1.3億港幣、國儲局在LME損失6.06億美元等惡性違規事件后，中國證監會等五部委局共同制定并嚴格實施了《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》。這之后，雖然2006年以來國際上金融風險加劇，但中國這類惡性違規事件基本杜絕。

但是，監管也需要創新。在當前非常時期，中國的金融監管尤需在以下方面有所突破。

首先，有效屏蔽外部風險對國內市場的沖擊。次貸危機在中國經濟和金融形勢基本正常的情況下，仍對國內造成了嚴重沖擊，其對中國金融的影響程度，已遠遠超過包括亞洲金融風暴在內的歷次危機。如果說中國穩健型的金融監管對國內市場效果顯著，則防范外部風險的沖擊就成為新形勢下的重要課題。

在當前聯手救市的過程中，中國既應積極開展國際合作，也要防控危機轉嫁，避免為歐美救市埋單。尤其面對美元持續貶值、各類美元資產嚴重縮水、QDII基金海外投資遭遇“腰斬”、近期中國證券和期貨市場暴跌幅度甚至超過歐美的狀況，國內的救市也應不斷有積極的措施。

其次，引導和推動國內金融創新的步伐。在前述系列金融惡性違規事件中，損失最大的株冶、中航油、中盛糧油、國儲銅等案例均發生在海外市場，其深層次原因之一，在于國內缺少相應的期貨品種，有關企業要想規避價格風險不得不到境外套保。孤軍冒進“客場作戰”，“水土不服”，信息不對稱，企圖完全暴露，頭寸高度“透明”，又沒有會員席位，很容易被代理機構“設套”或被國際基金“狩獵”，遭遇反向頭寸的擠兌。

早在四年前，時任美聯儲主席格林斯潘就在國會發出預警：“和其他金融機構不同，房地美和房利美沒有有效風險控制，卻不斷擴大業務規模，潛藏很大風險。”但據美國財政部7月17日公布的數據，中國一直是“兩房”（房地美和房利美）名列榜首的外國債權人，持有“兩房”約3763億美元債券，占中國外匯儲備的21％，是另一個新興市場亞洲大國印度的“兩房”債券持有量的1.6萬倍！雷曼兄弟公司倒閉后，中國的建設銀行、工商銀行、中國銀行、交通銀行、興業銀行、華夏銀行、招商銀行、中信銀行八家披露共持有雷曼債券6.68億美元。另據美國財政部國際資本流動（TIC）報告，作為第二大持有國，截至今年7月，中國共持有美國國債5187億美元，較6月增持149億美元。

自己沒有才買人家的，買得最多的就是我們最缺的，也正是金融創新最急需的。中國擁有1.8萬億美元的全球最大外匯儲備，卻沒有自己的投資品種和科學可靠的外匯投資管理手段。連小得可憐的上海B股市場，也長期處于“被股改遺忘的角落”。

如果說當前中國經濟迫切需要啟動內需，則金融領域也需要增品種、上規模以開發內需。為防止金融創新對市場穩定造成沖擊，當前低迷的市道，正是減少沖擊的最佳時機。中國長期籌備即將推出的稻谷、生豬、鋼材、股指期貨等，在國際期貨市場長期運行良好，即使在次貸危機中也表現為機制健全的成熟品種。當然，任何金融創新都不可能把所有風險和問題統統消滅在推出之前，監管層因此應鼓勵進一步解放思想，允許試點，允許糾錯，從而積極引導金融創新迎頭趕上實體經濟的發展步伐。

第三，提高應對各類突發事件的快速反應能力。金融風險既不可能避免，也難以像天氣那樣進行預報。應對金融惡性事件和危機爆發的快速反應能力，因而成為金融監管的基本功。這包括建立金融預警系統、加強金融體系安全性監測、靈活采取彈性監管、靈活監管、動態監管措施、落實各類各級應急處理方案等。次貸危機雖未得到提前預警，但美國政府關鍵時刻頻繁出臺禁止裸賣空等短期措施，引導促成注資兼并行動，并直接出手救市，對銀行采取國有化等，對于化解危機起到了積極的作用。

中國已出臺《國家金融突發事件應急預案》，央行、證監會、保監會、銀監會聯合下發的《關于金融支持服務業加快發展的若干意見》，明確要求各部委加強金融風險監測和評估。但盤根錯節的次貸危機證明，要真正達到全面監控金融風險、維護金融和社會穩定、保障國家經濟主導權的目的，最終還需要改變金融分業監管的局面。

對于規范化的場內交易來說，各類突發事件的沖擊無論通過信息、資金、技術還是心理的渠道，最終都會集中體現于漲跌停板的極端走勢。今年“十一”長假期間次貸危機再度大爆發，國際期貨市場原油、銅、大豆分別重挫10.65％、13％和14.5％，連續五天近乎“崩盤”的交易累積了巨量風險。節后中國期貨開市大面積跌停，食用油、大豆、銅、天膠等甚至出現“三板跌停”、“六板跌停”、“八板跌停”的罕見局面，但由于市場各方提前按證監會和中期協的要求落實了各項應急處理方案，并在奧運會前夕普遍開展了必要的演練，及時啟動了提高保證金比例、暫停交易、三板強減、平倉優先等應急措施，全國近180家期貨公司發生客戶穿倉累計僅2200萬元。這也證明落實快速反應能力，就能有效應對各類重大突發事件。

最后，根本措施在于金融人才的培養。華爾街不僅是地名和美國金融市場的代表，其核心內涵是約30萬的專業人才隊伍。無論金融創新還是金融監管，歸根結底都要靠人才。據不完全統計，美國排名前25位的大學里有54個班，歐洲排名前25位的大學里有44個班，亞洲排名前25位的大學里有33個班——專門開設期貨和期權專業課程。而中國高等院校尚無期貨和衍生品專業，有關課程開設以及教材、師資、生源、教學手段均存在相當大的差距。

同時，次貸危機也從另一角度，對金融人才提出了更深刻的思考。最近30年，無數的數學模型出現在金融衍生工具市場，似乎成了金融創新的代名詞。可是這些模型不僅明顯低估了信用市場造成的損失，更未能預測到次貸崩盤的嚴重后果。泛濫于市場各類華而不實的“金融創新”以及對這些“創新產品”的評估、宣傳、市場推廣都出于高學歷高職稱者之手。這些世界頂級的金融人才，到底在追求什么？其價值“含金量”到底體現在哪里？

而美國的金融監管之所以嚴重滯后于金融創新，其根本原因也在于人才。那些金融專業的高材生和商學院MBA畢業以后，都趨之若鶩投身華爾街——年薪數十萬美元，且只要“敢于創新善于創新”，很快就能上升到數百萬美元。而就職于監管部門則工資又少工作又辛苦。故監管部門的優秀人才，很快都被投資銀行和對沖基金高薪挖走，他們熟知監管的底細，躲避監管更是得心應手。這樣下去，金融監管怎么可能追上“金融創新”的步伐？

博弈繼續進行

雖然次貸危機重創了美國經濟，但中國仍應該清醒地看到金融創新對于美國的歷史貢獻——推動了一個空前強盛的帝國的崛起！美國以占世界不足5％的人口，每年創造著超過全球GDP四分之一的社會財富，金融創新是其巨大生產力的重要組成部分。即使次貸闖下滔天大禍，金融創新對于美國仍是“功大于過”，美國和世界都不會因此而否定金融創新。

次貸也不會由于危機而從金融市場上消失。2008年10月7日，美國芝加哥商業交易所（CME）宣布收購并建立擁有結算、交易機制的電子平臺，將次貸核心產品CDS從場外收回場內，美國政府亦表示默許。這充分體現出美國金融創新潛在的強大生命力。

與此同時，美國總統金融市場工作小組（PWG）早已提出計劃，著手分別對監管機構、金融機構和評級機構等進行改革，包括強化住房貸款監管，完善證券化評級防范，改進審慎監管、大規模去杠桿化進程……

金融創新與監管的博弈，在危機后必將展開新的格局。此時，誰能科學地吸取教訓，清醒地把握歷史機遇，誰才是危機之后真正的勝者。

作者為長城偉業期貨公司綜合部總監