銀根須緊 管制宜松

中國將政府干預視為重中之重，妨礙了金融業進一步發展風險管理能力和其他建立自給型商業機制所需的技能

中共十七屆三中全會10月中剛剛召開，它標志著中國的改革開放已進入第30個年頭，然而，目前中國經濟卻面臨著1978年以來最嚴峻的考驗。由于出口及房地產這兩大拉動經濟增長的主要動力均出現停滯，中國經濟自1996年以來首次遭遇國際及國內需求增長同時下滑的不利局面。

這樣所導致的要求政策放松的巨大壓力也就不難理解了。

中國政府已通過延緩人民幣升值及下調利率等方式做出了讓步，可這些都是徒勞之舉。人們的確希望看到出臺一些促進經濟增長的措施，但政策放松必將導致利率大幅增長。其原因在于，中國的經濟周期受到某些重大的結構性問題的影響，而最主要的因素，在于中國經濟生活中最重要的價格——貨幣價格在改革開放30年后仍受到政府管制。

從緊的監管

近幾年來，這一問題并未逃離人們的視線。國際上要求人民幣升值的呼聲越來越明確，越來越強烈。盡管這其中多數都是出于對美國國家利益的考慮，但也有些觀點強調人民幣升值將有利于中國的發展。他們認為，中國的巨額外匯儲備就是幣值低估的明確信號。為了防止未來外匯收入繼續激增，主管當局已將利率控制在較低水平。 這些措施恰是經濟泡沫的滋養品。大量的流動資金，必將導致存款過多、利率下降并刺激需求增長。事實上，由于名義貸款利率（即資本成本）僅為7.2％，遠遠低于20％的名義GDP增長率（即潛在收益），所以，對企業而言，從銀行貸款不僅劃算，而且簡直就是不費吹灰之力的生財之道。

現實情況是，人們很難找到信貸泡沫的證據。銀行貸款的年增長率約為16％。不可否認，從絕對數來看這是一個很大的數值，但是，只有這樣的數字才能說明中國經濟的增長率。因此，盡管絕對數增長迅速，但實際上相對于經濟規模而言，未清償的信用賬戶已有所下降。2003年為GDP的125％，目前則幾乎與GDP持平。與此相比，美國同期的貸款額已激增至GDP的180％，這其中還不包括充當“超級杠桿”的金融部門的負債。

有觀點認為，鑒于銀行業已受到主管當局的有效控制，中國的銀行貸款只不過是經濟高速增長的潤滑劑，而不會導致難以承受的信貸泡沫。中國各銀行已按規定不再發放貸款，違反指令者將受到凍結賬戶的處罰，這一點在今年尤為嚴格。中央銀行通過調整準備金率及出售央行票據吸納過剩資金，制止銀行放貸。

該措施已得到大范圍推行。總體來說，目前中國人民銀行的損益表中被凍結的賬戶金額高達1.8萬億美元。這一數值等于非洲與中東全年GDP的總和，是美國救市計劃總額的3倍，相當于中國四年的銀行貸款總額及五年的資產銷售額。

這值得深思，按我們的估計，中國近幾年經濟增長率高達15％。試想一下，當銀行可動用2萬億美元的資金時，國民經濟會以何種程度瘋狂地增長。

管制未能治本

由于信貸泡沫的嚴重破滅，全世界，特別是金融業正在接受慘痛的教訓。當然，其他人也不例外。

因此，中國銀行業的緊縮政策必將發揮作用，一方面保護銀行業本身，另一方面也保護國民經濟免受金融震蕩的沖擊。

看到世界各地的金融動蕩，人們不禁會想，如果更普遍地接受所謂“北京共識”——即寬松的貨幣政策和從緊的銀行監管——或許能使我們免受華盛頓正在遭受的痛苦：幾乎不存在監管的寬松的貨幣政策。

這些可能很誘人，但卻并不成熟。與設計真正的塑身衣所面臨的問題一樣，此項措施也只能治標不治本。它只會妨礙中國金融業進一步發展風險管理能力和其他建立自給型商業機制所需的技能。

由于行政控制手段正逐步抵消低利率對貨幣市場的影響，是政府而不是銀行在決定貸款額度。理論上講，在有效的信用限額內，銀行將竭力貸款給償還能力最強的公司。然而，事實上，由于信用額度吃緊且利率又如此之低，對借貸人進行多重審慎選擇并無太大意義。所以，只要那些具有盈利能力的公司需要貸款，銀行就會提供給他們可觀數目的資金來完成自身的貸款配額。這樣，銀行很可能專門只為其最熟悉的客戶提供貸款。

盡管已成功應對了資金過剩問題，但中國的管制措施并不是最好的政策。最佳方法應能直接解決幣值過低的問題。這也是為什么不通過降息，而是通過加息以取代封存賬戶；通過價格手段，而不是行政指令來控制信貸增長問題對中國政府如此重要的原因之所在。只有這樣，中國金融業才會著手學習如何識別風險，從而擺脫國有企業的依賴情結，為眾多的中小企業提供更多貸款。

這一轉變將帶來巨大的經濟影響。大量證據表明，與其他國家一樣，小型私營企業是中國生產效率最高、勞動力最密集的經濟體。但是，由于貸款限額導致它們無法從銀行獲得資金支持，進而影響了其發展。這種情況下，中小企業不得不轉投地下錢莊，后者的存在令人喜憂參半，因為一方面它必定會刺激合法信貸的增長，但另一方面由于黑市利率可能高達40％，它并不是令合法借貸機構擔憂的廉價融資渠道。這一對比也充分說明，中國提高官方利率的空間仍然很大，對于數量眾多的中小企業而言，即便借款利率達15％也不為過。

仍需緊縮銀根

現在，人們的確很容易對美國式的銀根緊縮改革產生不滿。

一方面，美國將自由貨幣價格視為惟一的珍寶，成為一個極端；中國則將政府干預視為重中之重，成為另外一個極端。前者的自由政策導致了可怕的過度杠桿效應，后者象牙塔般的呵護妨礙了銀行業的獨立成長，也不利于企業產能的提高，而這兩者是在出口減緩時促進中國經濟增長所不可或缺的。

盡管在今后的數月內，市場可能會對中國政府降低準備金率及降息作出積極回應，但我們仍建議應持謹慎態度。中國真正需要放松的政策是讓貨幣升值，而非貶值。

作者為麥格理證券中國經濟研究部主管