“１０號文”曲折

僅就法律條文而言，幾個政策的出臺在規范外資并購和內資境外上市方面，都試圖有堵有疏，正本清源，其立法過程也頗費精神。但從執行效果而言，卻恰恰相反

2006年9月8日，商務部、國資委、國家稅務總局、國家工商總局、證監會、外管局六個部委聯合出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（2006年第10號）生效，這就是此后對外資并購和紅籌上市產生重大影響的“10號文”。

“10號文”主要在兩個方面對外資并購作出了規定：

一是對外資并購境內企業需要滿足的條件作出了更加具體的規定，例如，增加了關聯并購的概念和反壟斷審查的要求。

二是對外資并購完成的方式，特別是對以股權為收購對價、通過SPV（特殊目的公司）進行跨境換股等技術手段作出了具體的規定。

其中第二方面原本是為了開放外資并購的“正門”，堵塞“旁門左道”的良法。然而在具體執行效果上恰恰相反，正門緊閉，捷徑歧出，最終對于“小紅籌”模式產生了摧毀性的影響。“出臺兩年來，還沒有一家境內企業經商務部批準完成了標準意義上的跨境換股，從而實現紅籌結構的搭建。”一位長期從事跨境投融資法律業務的資深律師說。與此同時，“協議控制”、“代持股份”等未經監管部門正式認可的做法廣泛的被采用，形成了中國企業海外上市中普遍的法律風險。

從“11號文”到“10號文”

所謂“小紅籌模式”，是指境內公司在海外成立控股公司，把境內的經營性主體變成境外控股公司的子公司，通過境外控股公司進行融資或完成上市的操作模式，這個公司結構產生的過程在形式上是外商投資或并購的過程。在2006年以前，這一模式大行其道，包括蒙牛、國美、攜程、盛大等一批知名的民營企業赴海外融資、上市，無不采用這一方式。

從2005年初開始一直到“10號文”出臺，先是出于限制資本外逃、防止逃稅等目的，繼而又借以“保護民族產業”和“反壟斷”大旗，從外管局到商務部，對于外資并購的管制一日嚴于一日。

2005年1月外管局發布了《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》(簡稱11號文)，4月21日發布了《國家外匯管理局關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》(簡稱29號文)，但以重重審批、登記環節，基本上遏止了紅籌之路。

在業界抗爭之下，2005年10月，外管局發布了《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發〔2005〕75號，簡稱75號文)，重新開啟了海外創投基金在中國的投資通道，也重新開啟了境內民營企業赴海外上市的通道。

連同“10號文”在內，僅就法規而言，幾個政策的出臺在規范外資并購和內資境外上市方面，都試圖有堵有疏，正本清源，其立法過程也頗費精神。但從執行效果而言，卻恰恰相反。比如，張玉棟自詡其在“10號文”中修建了一座外資進入中國的“羅湖橋”，即允許外資企業跨境換股，實際上未有一例通過。

“10號文”第11條規定：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批”， 并稱“當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。”這些“其他方式”到底指的是什么，從來沒有過正式的說明或解釋，這就為具體審批者尋租打開了方便之門。

邊界在哪里？

在上述法規出臺之前，早就存在各種“其他方式”可以用來實施外資并購和境外上市。

最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被稱為“協議控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即外資在進入某些限制性行業時，不進行股權收購，而是通過“協議控制”等一系列安排來獲得實際控制權。

例如：一家中國境內的互聯網公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外資要入股國內網站在實踐操作中難以做到，所以就在中國設立了一家外商獨資企業（WOFE，即wholly foreign owned enterprise），與持有電信增值業務的境內互聯網公司簽訂一系列的協議，從而控制改境內公司。

首先，境外的資金進到WOFE，由WOFE向境內公司的股東提供貸款，該貸款用于對境內公司的增資，境內股東把股權質押給WOFE，同時董事會決議、股東大會決議、人員任免都授權給WOFE，如果違約WOFE可以指定另外一個中國人把你的股權買走；在利潤方面，WOFE又通過管理費、服務費把境內公司的利潤全部拿走。這樣，WOFE就通過形式上并非股權并購的方式，實際控制了中國公司的股權、資產、利潤、董事會等，繞過了并購審批。

律師普遍認為，這一模式完全規避了股權轉讓的審批。但由于“10號文”等文件的實際操作的現狀事實上堵死了跨境換股之路，這一原來只在電信增值業務、廣告等限制類行業應用的模式，亦逐漸擴散到了服務業等其他行業。

一位律師對《財經》表示，對于“協議并購”的模式，商務部和證監會從未給出明確的“允許”或“禁止”的說法，“但在私下交流中，官員們會說應該管，但沒有能力管，默許企業可如法炮制。”

另外一種規避方式是股權代持，類似的審批多是在地方商務局，鉆各地對政策把握不一的漏洞。

比如，擬境外上市公司的境內持有人，以其外籍親屬的名義收購國內資產，由于不屬于境內居民收購，一些地方商務局往往會批準。這表明，實際上是在未報商務部的情況下就完成了跨境換股。對于這種情況，有律師表示他們是不敢出具法律意見的，因為這種代持是違反立法原意的。

一位從事境外上市的資深律師稱，“10號文”規定的跨境換股等正途一直未開放過，市場只能用不同的方案一步一步地試探政策和行政機構的底線，“關上了門，自有人跳窗；鎖死了窗，自有人打洞。市場上不同的律師會對同一個紅籌重組方案得出不同的法律結論，因此導致紅籌方案的法律和政策風險都是很大的。”

在前述律師看來，很多2006年9月8日后搭建的紅籌結構并未經過監管部門的實際考驗，但由于中國投資熱絡，從商業的角度看，這樣的法律風險值得一冒。對于境外上市項目，律師通常的做法是，在招股說明書中進行風險披露。比如阿里巴巴的招股書對“協議控制”的方式進行了披露，稱對阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中國有關的監管機構可能持不同觀點，裁定該等合約安排違反適用的中國法律、規則及法規。”

這種法律的不確定性顯然扭曲了市場競爭秩序。一位律師就表示，客戶在投資的時候，往往讓律師把企業上市時可能需要的法律意見提前寫出來。“有的人和官員很熟悉，投行、律師、企業一起開會，拿起電話就能咨詢，沒有緊密關系的律師只能閉嘴。”

在這位律師看來，相關司法解釋應該認真、有效地實行正式詢問函制度，負責部門應該及時答復詢問函，特別是對具有普遍性的問題予以回答，使得法律法規具有生命力。“法律的制定不可能非常完備，不可能把所有可能發生的情況都想到，必須通過對具體個案引申出來的有普遍意義的問題的答復，逐漸形成相關法規的適用范圍。現在全部采取私下溝通的方式，既缺乏效率，也可能助長腐敗。”