揭開“金融工程”畫皮

理性投資系列之三十六

“金融工程”的假設，是我們可以在今天消費未來的產出。但這種做法沒有考慮真正的風險因素

在蘇聯計劃經濟時代，蘇聯工人曾說：“我們假裝工作，他們（指政府）假裝給我們發工資。”現在，西方金融工程師自稱，他們在創造價值，政府也裝作這種價值真的存在。

土木工程建造真實的建筑物，有的金融工程卻在建造空中樓閣。我們可以看到，剛剛大學畢業的金融工程師的收入是土木工程師的4倍。為什么華爾街可以占所有公司利潤總額的40％，而實體經濟只占60％？答案是：今天賺走明天的利潤，把成本轉嫁給納稅人。

“金融工程”的假設，是我們可以在今天消費未來的產出。這是用極低的利率折現未來的現金流，但這種做法沒有考慮真正的風險因素。通過有選擇地使用公允價值會計準則，我們可以在今天表示明天的價值，可以消費未來。但是，公允價值也難逃經濟周期波動，這意味著我們將為消費未來付出代價，納稅人、投資者和儲蓄者都將受到懲罰。

有的金融工程師認為，他們能通過場外交易（OTC）將個人風險分散化（也稱為公眾化），從而將風險轉移給公眾。場外交易市場的信息，對監管者和交易者自身都是不公開的。他們這樣說服每個人：分散風險就像播散肥料，對土壤是有利的。不幸的是，土壤慢慢變得貧瘠甚至有毒，同時，有人把土壤中肥沃的那部分拿走了。最后，只有華爾街大亨贏了。

他們已經通過政府的最終援助把風險社會化了，因為如果要私人清算龐大的場外交易，費用會高得無法估計。我們本來應該建立交易所和中心網絡，用以清算大宗的場外交易，以確保這些交易是透明的，交易雙方有償付能力，并且隨時了解、控制和監管他們的信用風險。可是我們卻看到，場外交易市場的平倉是在一個網絡化的系統中進行的，并且這個系統將危害傳播給實體經濟。

這次全球金融危機的本質，是我們利用極低的銀行利率制造了金融泡沫。利率是貨幣的價格，當名義利率低于自然回報率（資本的真實回報）時，就會導致金融資產的價格顯著高于它們真正的價值。當年日本金融泡沫發生時，日元的利率不得不降低到幾乎為零，以防止金融資產崩潰。

如果日本的股息率和長期利率接近全球利率水平——4％，而不是1.5％，那么，日本的股市和債券市場將大大低于現在的水平。可是，沒有人想讓損失立即發生，所以，在日本若干年的經濟停滯和誰該為此承擔責任的政治爭論中，損失轉移給了日本的儲蓄者。

到如今，日本投資者仍然在為17年前的泡沫破滅所帶來的經濟低效率付出代價。許多節儉的日本家庭主婦為了增加收入，去進行日元—澳元的息差交易，因為她們自己的存款幾乎沒有利息。這不能不說是一出悲劇。

零利率補貼了投資銀行和對沖基金，致使他們認為息差交易中產生的高額收益，是由他們神奇而“專業”的投資技巧帶來的。于是，這些金融工程師就有膽量大舉提高杠桿率，創造出能帶來更多“虛擬價值”的新產品。其實，華爾街在復制日本上個世紀的泡沫，而且，我們現在又通過降低利率來救助混亂的市場。

流動性危機經常是償付能力危機的表現形式。其實，這不是因為流動性不足，而是對交易對手的償付能力缺乏信心。目前，商業銀行和投資者正在試圖找出哪些資產是泡沫，哪些資產是真實的。只有當還債結束時，才能回歸到現實中。例如，銀行系統的杠桿率回到12倍左右，而不是30多倍。有兩種還債的方法：一種是通過延長債務償還期，假裝泡沫仍然有利于經濟；另一種是增加銀行系統的資本。延長債務償還期就是讓泡沫不要破滅，這個方法愚蠢得就像丹麥王子命令潮水不要退去一樣。

增加銀行的資本金，實質上是將銀行國有化。如果銀行作為公共服務機構，它的破產將帶來災難性的后果，那么，不妨暫時將其國有化，前提是保持銀行經營的競爭力和透明度。但是，通過國有化救助銀行會帶來政治經濟問題，那就是如何在現有的股東和政府之間分擔損失。

正如1993年-1998年間的日本選民，現在美國的社會大眾理所當然地憤怒了，因為引起動蕩的那些金融工程師希望公眾來承擔損失。不幸的是，這次沒有別的選擇，因為經濟損失已經發生了，只是還沒有在會計上確認。在歷次危機中，如果想盡快渡過危機，就要盡快確認經濟上的損失。從這個角度來看，每天都盯住市場沒有什么不對，因為這樣可以立即發現經濟損失。

如果在經濟發展過程中運用一種會計準則，而在經濟衰退中轉用另一種會計準則，那么，后果就是讓全社會來承擔少數人貪婪造成的損失。所以，重組銀行的資本結構，才是應對危機的正確方法。

作者為《財經》雜志特約經濟學家，香港證監會前主席