打開業績下滑“黑箱”

明年上半年可能是業績降速最快的時候，同時也是GDP增幅下降最快的時候

縱觀中國股市，我們發現業績（或者說業績預期）和股指有著密切聯系。特別是在出現重大拐點的時候，業績拐點和股指拐點總是形影相隨。

當然，股指拐點和企業業績拐點并非完全同步，可能是提早一到兩個季度，也可能是推后一到兩個季度。這是由于股指往往是對業績預期作出反應，而不見得是對業績本身。而業績預期的形成則時早時晚，飄忽于實際業績拐點的前后。但不管怎樣，對未來業績的判斷無疑依然是重要的，而剛剛公布完的三季報給我們提供了這樣一個機會。

本輪業績周期的高點出現在2007年，此后便逐級下滑。2008年一季報同比增長17％，二季報累計同比增長16％，三季報累計同比增長則只有7％，而三季報單季的業績增幅更是三年來首次出現負增長，同比下滑13％。

有人把三季報業績的加速下滑歸因于奧運會限產，我并不完全同意。就三季度單季業績表現看，最受限產影響的工業類公司業績同比下滑了9％（剔除限價影響的石化和電力），而不受限產直接影響的金融業業績也同比下滑了7％，這說明，第三季度業績下滑本質上是與經濟增速下降同步的，并不完全是奧運會限產的事件性因素導致的。

那么，未來的業績下降態勢是否會持續？如果會，又會延續到何時呢？這就需要我們打開業績增長的“黑箱”，從經濟層面和財務層面對利潤增長的驅動因素作深入解讀。

從經濟層面看，影響企業盈利增長的主要是需求因素。出口構成了企業產品需求的重要部分。出口的回落會導致大量產能倒逼回國內，從而壓制產成品價格和企業毛利率。

從最近一個季度的數據上，我們已經發現，工業企業產品庫存增速高于工業生產增速，而產品庫存增速最快的主要是中下游制造業，如鋼鐵和機械，這說明，出口下降導致產能過剩的情況已經開始出現。如果這種現象延續，毛利率壓縮便會延續下去。

另一方面，出口回落還會影響到固定資產投資，進而壓縮需求，導致企業盈利下滑。這是因為大量的制造業是為出口存在的，如果出口下降，制造業的固定資產投資也會相應下降，而制造業占固定資產投資總額的30％。投資需求的下降也將成為壓制企業業績的后續因素。

從財務層面看，導致三季報業績增幅下滑的負面因素主要是毛利率下滑和三項費用提升。毛利率下降的另外一個直接原因是企業成本的提升，特別是今年以來鐵礦石、原油和煤炭等大宗商品價格的上漲是導致毛利下滑的主要原因。

盡管從三季度開始，大宗商品價格開始回落，但需要同時考慮需求回落的因素。如果需求下降導致產品價格回落速度快于成本下降速度，則毛利率就難以回升。從我們掌握的數據看，雖然今年前三季度企業營業收入同比增長26％，但這很可能是通脹上升導致的，而并非是需求增加使然。剔除價格因素，實際收入增長未必樂觀，且日后源自經濟層面的對需求的擔憂還會加劇。

另外，三項費用提高也是導致三季報業績下滑的因素。財務費用增速偏快高于收入增速，特別是利息支出增加，是財務費用增長的主因。

雖然降息周期已經來臨，未來利息支出會有所下降，但是，財務費用占三項費用比例較低，降息對利潤提升作用不會特別明顯。占三項費用比例較大的管理費用和銷售費用的下降空間比較有限，因為它們的增速均低于銷售收入增速。如果后期需求下降導致銷售收入降幅快于三項費用降幅，則可能導致三項費用率反而進一步上升，從而對盈利增長產生進一步壓制作用。

總體上講，我們對2009年的盈利增長持較為謹慎的態度。從當前業績增幅的結構上分析，我們預估明年上半年可能是業績降速最快的時候，同時也是GDP增速下降最快的時候。

如果可以通過盈利增速的預期變動推斷股市的話，那個時段市場面臨壓力依然較大。不過，有三點值得關注。

第一，今年的業績增速下降是超出預期的，今年業績增速的基數降低可能相應抬高明年的業績增長（可能會好于對明年最悲觀的預期）。

第二，市場底部往往出現在業績預期最差的時點附近，目前的業績加速下滑反而進一步確認了我們市場底部臨近的判斷。

第三，即使是在業績快速下滑的階段，我們依然可以結合盈利增速變化和單季毛利率變動來精選部分品種，如石化、電氣設備、綜合等行業三季度單季毛利率好于二季報，且行業景氣處于平穩或者回升的狀態，或有值得關注的價值。

作者為中信證券董事總經理