國航東航套保謎團

本不應(yīng)出現(xiàn)虧損的套期保值交易出現(xiàn)了巨額虧損，是信息披露不完全還是從事了投機交易

10月28日，中國國際航空股份有限公司（上海交易所代碼：601111，香港交易所代碼：00753，下稱國航）和中國東方航空股份有限公司（上海交易所代碼：600115，香港交易所代碼：00670，下稱東航）同時公布了三季報，兩家均稱在燃油套期保值業(yè)務(wù)上出現(xiàn)巨額虧損。

其中，國航持有的油料衍生工具于2008年9月30日的時點公允價值為-9.61億元，而東航7月至9月的航油期權(quán)虧損2.71億元。

眾所周知，從事套期保值的目的在于鎖定成本，平抑市場波動帶來的風(fēng)險。然而，兩家航空公司出現(xiàn)如此巨大的虧損，顯然不合情理。

折戟“套保”

套期保值（Hedging）也稱“對沖交易”。它的基本做法，就是買進或賣出與現(xiàn)貨市場交易數(shù)量相當(dāng)，但交易地位相反的商品期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進相同的期貨合約，對沖平倉，結(jié)清期貨交易帶來的盈利或虧損，以此來補償或抵消現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實際價格風(fēng)險或利益，使交易者的經(jīng)濟收益穩(wěn)定在一定的水平。

當(dāng)然，期貨市場畢竟是不同于現(xiàn)貨市場的獨立市場，它還會受一些其他因素的影響，因而期貨價格的波動時間與波動幅度不一定與現(xiàn)貨價格完全一致；加之期貨市場上有規(guī)定的交易單位，兩個市場操作的數(shù)量往往不盡相等，這些就意味著套期保值者在沖銷盈虧時，有可能獲得額外的利潤或虧損。

這種因為期現(xiàn)貨交易單位等原因發(fā)生的套期保值的額外損益，金額必然不會很大。而從國航和東航此前公布的半年報以及剛剛公布的三季報情況來看，較之兩家公司各自的衍生產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模，這次公布的套保損失都比較大。

根據(jù)國航2008年半年報，截至2008年6月30日，衍生金融資產(chǎn)不過1.04億元，衍生金融負(fù)債也不過2760萬元；到了9月30日，油料衍生工具的公允價值已經(jīng)為-9.61億元。

東航2008半年報也顯示，截至2008年6月30日，航油期權(quán)合約資產(chǎn)為4.17億元，僅僅7月至9月三個月，航油期權(quán)就虧損了2.71億元。

“號稱做套保，卻出現(xiàn)這種巨額的虧損，只可能有兩個原因：要么是信息披露不全面，有意或無意地隱瞞了現(xiàn)貨公允價值的增加；要么就是從事了超出套保的投機交易。”中國證監(jiān)會一位不愿透露姓名的人士說。

保值還是投機？

為對沖燃油價格風(fēng)險，從2001年3月起，國航進行了燃油套期保值交易。交易品種主要是新加坡航油和與航油價格關(guān)聯(lián)度較高的布倫特原油、紐約原油衍生產(chǎn)品。

國航董秘黃斌在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，公司使用了期權(quán)組合來進行操作。查詢國航過往年報和上市招股書可以發(fā)現(xiàn)，2007年，國航在油料衍生工具上使用了掉期、復(fù)雜期權(quán)及遠期合約等方式；而在更早的2004年，掉期、封頂?shù)羝凇⒊鼍值羝凇⒘愠杀倦p向期權(quán)及封頂?shù)牧愠杀倦p向期權(quán)等，都曾出現(xiàn)在衍生工具名單里。

長江商學(xué)院及美國康奈爾金融學(xué)教授黃明向《財經(jīng)》記者指出：“套期保值可以用很簡單的互換（swap，即掉期）合約和期貨合約，尤其是航油期貨市場已有非常簡單的合約可以交易，沒有必要使用期權(quán)，更沒有必要做結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。很多結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品非常復(fù)雜，都是國際對家利用其復(fù)雜性來誘惑中資企業(yè)。”黃明曾在中航油（新加坡）資產(chǎn)重組小組中擔(dān)任衍生產(chǎn)品專家顧問。

與國航一樣，東航也在燃油衍生工具上失手。在2008年半年報中，東航較詳細地披露了所持的航油期權(quán)合約情況：東航需以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此合約將于2008年與2011年間到期。

黃明認(rèn)為，出于套期保值的需要，公司應(yīng)該買航油而不應(yīng)該賣航油，而東航的航油期權(quán)合約居然導(dǎo)致它會賣掉一些倉位，這說明公司很可能持有了復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品，而且是在投機。

另外，從會計處理上，也反映出這些公司的套保業(yè)務(wù)上并不簡單。

根據(jù)東航的會計政策，對于滿足一定條件的套期工具，應(yīng)運用套期會計方法進行處理。這些條件包括：在套期開始時，公司對套期關(guān)系（即套期工具和被套項目之間的關(guān)系）有正式制定，并準(zhǔn)備了關(guān)于套期關(guān)系、風(fēng)險管理目標(biāo)和套期策略的正式書面文件；該套期預(yù)期高度有效，且符合公司最初為該套期關(guān)系所確定的風(fēng)險管理策略；套期的有效性能夠可靠地計量；企業(yè)應(yīng)該持續(xù)地對套期有效性進行評價，并確保該套期在套期關(guān)系被指定的會計期間內(nèi)高度有效。

但東航明確指出，公司的航油期權(quán)合約不適用于套期會計原則，其公允價值的變動計入當(dāng)期損益。

“它用了這些復(fù)雜套期保值產(chǎn)品，卻不能做套期會計處理，這一點也恰恰說明，它有一定的投機性。”黃明表示，如果是做與航油購買合同比較吻合的互換或期貨合約，肯定可以按照套期會計方法處理。

黃明認(rèn)為，航空公司有套期保值的需求，但有些航空公司在套期保值的幌子下，或者自己主動投機，或者受外資對家誘惑，做了一些有損于股東和國家利益的惡意投機。

是什么吸引這些公司加入到風(fēng)險極大的“投機”游戲中呢？從以往的年報中可以看出，不少公司在復(fù)雜的衍生品市場上斬獲頗豐。2001年，國航首次涉足國際燃油期貨市場，出師不利損失1億元；但從2002年起，國航已開始嘗到甜頭。2003年，國航的油料衍生工具已交割部分收益為1.01億元，而這一年，國航的凈利潤不過1.60億元。

“2002年、2003年的時候航空公司的套保都做得很好，當(dāng)時他們在衍生品市場上的盈利情況可能比航空公司一年賺的還要多。”海通期貨有限公司風(fēng)險管理總部總經(jīng)理虞立戎告訴《財經(jīng)》記者。他曾在東航期貨經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司工作多年，并參與了東航的燃油套期保值工作。

隨著油價的上漲，國航在燃油衍生工具上的收益頗豐，2006年為1.13億元，2007年為2.36億元，僅2008年上半年，國航油料衍生工具已交割部分收益就達2.15億元。同時，公司燃油套保量也在擴大，套保量占現(xiàn)貨采購量的比例上限也從30％上升到50％。

衍生品市場很多產(chǎn)品設(shè)計得非常復(fù)雜，對普通人而言，如何評估結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中的風(fēng)險收益狀況，難度相當(dāng)大。而交易對手擁有大量專業(yè)人才，對衍生品的數(shù)學(xué)模型有著多年研究，充分掌握估值和風(fēng)險對沖技術(shù)。

一位衍生工具專家告訴《財經(jīng)》記者，投行會竭力向國企推銷這些精致的衍生品。

但衍生品潛在的風(fēng)險，鮮有公司予以事先披露。在澳元對賭中損失慘重的中信泰富有限責(zé)任公司（香港交易所代碼：00267，下稱中信泰富），直至發(fā)覺虧損高達155億港元時，才向外界公布了合約內(nèi)容。里昂證券10月22日的報告稱，仍有多家企業(yè)涉身外匯投機。市場人士預(yù)計，中信泰富的預(yù)警只是掀開了衍生品交易的“冰山一角”，未來將有更多公司遭受類似打擊。

10月之后，油價繼續(xù)下探。位居香港的國泰航空有限公司（香港交易所代碼：00293，下稱國泰航空）11月5日晚間發(fā)布公告稱，截至9月底，國泰航空的燃油對沖合約未變現(xiàn)的以市值計價虧損為6.3億港元；到10月31日，未變現(xiàn)部分以市值計價虧損已陡然增至28億港元。國泰航空與國航交叉持有對方股份。

披露與監(jiān)管

10月15日，國航發(fā)布了三季度盈利預(yù)警，提到航空油料衍生工具將出現(xiàn)負(fù)值。自此以后至11月6日，其A股股價下跌了32％，而同期滬指的跌幅不過10％。東航在10月28日發(fā)布三季報后，A股股價也下跌20％，同期滬指才下跌4％。

“這說明市場對這類消息非常敏感，上市公司應(yīng)該把信息披露得更全面一些。”一位券商研究員說。

“因為三季報披露的信息十分有限，因此我們無法判斷到底他們從事的是套期保值業(yè)務(wù)還是投機，而且季報對于現(xiàn)貨在同一時點的情況一點沒有涉及，僅僅表示現(xiàn)貨采購成本也將降低。”這位研究員說。

國航董秘黃斌稱，“國航現(xiàn)在也在對損失進行評估，把現(xiàn)貨和套期保值兩者合并后會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果。目前還沒有結(jié)論。”

中國證監(jiān)會的一位人士說，“一般來說，對企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)的評價，會要求其在同一個時點——一般是以年為單位，綜合現(xiàn)貨、期貨兩方面的情況綜合考慮，不會只說一個方面。”

值得注意的是，國航和東航雖然都公開承認(rèn)從事了境外衍生品交易，但是這兩家國企并不在證監(jiān)會審批的31家有資格從事境外期貨業(yè)務(wù)的國企名單中。

2001年5月，中國證監(jiān)會、國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱《辦法》）。

《辦法》規(guī)定，在境外期貨市場只能從事套期保值交易，不得進行投機交易，套期保值是指為沖抵現(xiàn)貨價格風(fēng)險而買賣期貨合約的行為。同時，對從事境外期貸業(yè)務(wù)的企業(yè)實行許可證制度，這些企業(yè)只限于從事與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)品、原材料相對應(yīng)的期貨業(yè)務(wù)，并且有嚴(yán)格的頭寸額度管理。

根據(jù)這一《辦法》，中國證監(jiān)會先后分四批批準(zhǔn)了31家企業(yè)從事境外期貨交易，最后的批準(zhǔn)日期是2005年11月。

2007年2月，國務(wù)院發(fā)布了《期貨交易管理條例》，根據(jù)這一新條例，國務(wù)院商務(wù)主管部門對境內(nèi)單位或者個人從事境外商品期貨交易的品種進行核準(zhǔn)。境外期貨項下購匯、結(jié)匯以及外匯收支，應(yīng)當(dāng)符合國家外匯管理有關(guān)規(guī)定。境內(nèi)單位或者個人從事境外期貨交易的辦法，由國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)會同國務(wù)院商務(wù)主管部門、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)、銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)、外匯管理部門等有關(guān)部門制訂，報國務(wù)院批準(zhǔn)后施行。

“新辦法遲遲沒有出臺，因此也沒有新的國企獲得境外期貨交易資格。”知情人士說，“不過很多企業(yè)都在境外做。”

據(jù)了解，按照《期貨交易管理條例》，證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管的是國企從事境外期貨的場所是否符合規(guī)定，即是不是國際上有代表性的交易所，形成的價格是不是能夠反映市場變化；此外，國企從事境外期貨交易通過的跑道是否有較高的資信水平，是否是交易所的清算會員。

“簡單地說，證監(jiān)會只管在境外正規(guī)期貨交易所做的交易，場外交易、柜臺交易、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品證監(jiān)會不管。”中國證監(jiān)會的一位人士說。

不過，航空公司通常并不直接參與交易所場內(nèi)交易，而是通過投行來進行場外交易，這些投行通常也是他們的對家。