也談美國金融危機

我想談三個問題。

第一， 我們必須注意到美國政府當前的救市方案，完全不同于十年前東南亞金融危機爆發時美國政府與國際組織向危機國建議的方案。當時，美國政府建議，危機國應該實施緊縮性的貨幣與財政政策，以恢復國際投資者的信心。然而自次貸危機爆發以來，美國實施了前所未有的寬松貨幣政策，包括降息與注資；同時動用財政資金刺激居民消費，為困難金融機構注資。我們發現，在危機時刻，美國政府的實用主義戰勝了自由市場意識形態。這也說明，在新興市場國家遭遇危機之時，我們應對發達國家和國際組織開出的藥方保持警惕。

第二， 次貸危機到底會給世界經濟帶來多么嚴重的影響，我們可以從全球國際收支的角度來解讀。在過去二十年左右的時間里，以中國為代表的東亞國家向美國輸出實體商品，以OPEC與澳大利亞等為代表的資源類國家向美國輸出資源，而美國通過向其他國家輸出金融產品，獲得實體商品與資源的注入。這導致了越來越嚴重的全球國際收支失衡。次貸危機爆發之前，很多經濟學家認為這種模式的國際收支失衡是不可能維系的。隨著美國對外負債的累積，債權國總有一天會對美元失去信心，美元最終將會貶值，美國金融市場長期利率上升，迫使美國消費者改變借債消費的模式。然而，幾乎所有的經濟學家都沒有想到，危機并沒有以美元貶值的形式爆發出來，而是以美國金融產品出現問題的形式爆發出來。次貸危機的爆發意味著過去二十年來的國際收支模式不得不調整。調整無非有兩種方案：第一種方案是美國減少金融產品輸出，東亞國家和資源類國家減少商品與資源輸出。這必然會對中國的對外出口產生嚴重的負面沖擊；第二種方案是危機在全球各國政府的聯合干預下盡快結束，國際收支體系恢復到之前的模式。然而，第二種方案依然不能解決國際收支失衡，以及美國不斷累計對外負債的問題，這種模式最終仍然需要調整。

第三， 次貸危機到底能給中國帶來什么啟示？

首先，次貸危機的爆發給中國提供了進行結構性調整的外部壓力，但我們能否把握住目前進行結構性調整的機會尚不確定。目前中國的外匯儲備高達一點八萬億美元，其中超過一萬億為美元資產。過去我們認為持有美元資產的最大風險在于美元貶值。次貸危機爆發之后，我們突然發現，美元資產本身的信用等級和市場價值也可能出問題。例如，“兩房”危機的爆發就使得中國持有的美國國債與機構債都面臨市場價值縮水的風險。但問題在于，外匯儲備規模如此龐大，實際上外管局除了美元資產之外，也沒有其他資產好買。目前歐元資產太貴、日元資產收益率太低，其他幣種資產或者規模太小、或者缺乏流動性。換句話說，我們已經陷入了外匯儲備過多的困境。要改變這一點，關鍵在于調整我們出口導向的外資外貿政策。但是結構性調整由于觸及不同利益集團的利益，注定會遭遇很大阻力。次貸危機的爆發使得我們面臨外需下降的不利環境，這種國際環境迫使我們不得不加速出口行業的結構性調整。出口行業面臨的困境，恰好是實施產業升級與兼并收購的機會。然而，如果中央政府過于重視出口對經濟增長與就業的重要性，而出臺大量優惠性政策刺激出口增長的話，很可能我們又錯過了一次寶貴的結構性調整機會。

其次，我們不能因為次貸危機的爆發而否認金融創新與金融全球化的合理性。例如，證券化在次貸危機中扮演了至關重要的角色，但我們不能因為次貸危機的爆發就叫停中國的證券化試點改革。證券化對于中國銀行業而言是一種至關重要的金融創新，有助于增強資產流動性、提高資產收益率等。

再次，我們不能因為美國政府的救市就歡呼雀躍，認為中國政府應該向美國政府借鑒，及時出臺有利于房地產市場與股票市場的政策。事實上，美國政府的救市與中國房地產商以及股民們期望的救市是兩碼事。以房地產市場為例，一方面，美國政府救市的前提是全美平均房價下跌了大約20％，大量的商業銀行以及抵押貸款供應商倒閉，已經造成金融市場上的系統性風險。而中國目前房地產市場的整體價格僅僅是增幅下降或者基本持平，還沒有發生價格顯著降低的跡象（深圳等個別城市除外）。中國目前還沒有較大的開發商、銀行倒閉。另一方面，從美國政府救市的制度安排來看，接受救助的金融機構必須撤換管理層、普通股與優先股股東的股權被嚴重稀釋，價格顯著下滑。美國政府只保護金融機構的債權人，而讓金融機構的管理層與股東承受應有的懲罰。這種救市風格應該不是中國的房地產開發商與股東們所期待的。