1.8萬億美元“釋放令”

放松銀根雖難以扭轉年初以來中國經濟出現的頹勢，但佐以其他配套政策，還是有可能將明年的經濟增長維持在8％以上

要是坐擁1.8萬億美元，你會想買點兒什么？非洲（各國GDP合計1.4萬億美元）？OPEC連續兩年的石油產量（約合1.5萬億美元）？還是中資銀行近四年的信貸資產（2萬億美元）？抑或五年來的國內房地產銷售總額（1.8萬億美元）？

1.8萬億美元，是中國通過沖銷工具回籠資金的總額。當前，中國正在經歷1996年以來的首次內外需雙下降，出臺積極措施支撐經濟增長勢在必行。預計未來幾個月，當局會有大動作，其核心就是將部分已沖銷的流動性重新投放。這筆巨額資金的去向，勢必對市場產生深遠影響。

如果放任不理，中國經濟將會由低迷走向衰退。相比之下，通脹的威脅正漸行漸遠。面對這種壓力，決策者將被迫放松銀根。我們預計，法定準備金率將在年內進一步下調。一直以來，當局通過沖銷工具抑制信貸過快增長，保持銀行業穩健經營，成效顯著。因此，相比美國等其他國家，中國更有條件迅速高效地轉向寬松的貨幣政策。放松銀根不能包治百病，難以扭轉年初以來中國經濟出現的頹勢，但佐以其他配套政策，還是有可能將明年的經濟增長維持在8％以上。

內需外需雙疲軟

中國的增長空間正日趨窘迫。三大出口市場中，美國進口增速已經放緩，歐盟可能也緊隨其后，新興市場也同樣形勢嚴峻。受大宗商品價格下跌和抑制通脹政策的影響，俄羅斯、中東和南美等地區的經濟欲振乏力。

如果內需強勁，中國尚能應付出口行業的困局。但1996年以來首次出現的內外需雙下降，卻令中國經濟雪上加霜。究其原因，是因為政府為防止銀行富余流動性進入國民經濟采取了系列措施。這些緊縮措施，不僅有效抑制了銀行信貸膨脹，而且在今年成功地控制了存款增長。

一直以來，中國真實利率一下調，銀行儲蓄增速就減緩，說明儲戶的整體行為基本符合理性。但這種理性今年卻似乎已不復存在：真實利率一路下滑，資金卻不斷流入銀行。目前，國內名義利率保持穩定，對儲戶的貨幣政策仍然寬松，但中國政府卻不斷宣稱已收緊銀根，而眾多儲戶似乎也愿意相信這種官方說法。既然流動性降低，資產價格就會縮水。因此，資金紛紛撤回銀行。儲戶為保證本金安全，甘愿接受負收益。

“失血”的房地產業

在英國和美國，個人住房按揭貸款分別為GDP的83％和76％。而在中國，這一比例僅為10％，儲蓄存款是支撐房地產繁榮的主要資金來源之一。雖然信貸緊縮的風聲很緊，但銀行仍然愿意對房地產業敞開大門，這部分業務的增速也是直到最近才開始放緩。真正的問題在于，隨著房地產銷量的急劇萎縮，預售款和買家訂金這兩個同樣重要的融資渠道，已瀕于枯竭。

建筑業的發展，對拉動中國內需舉足輕重。因此，資金鏈斷裂、開發商停工，會直接影響經濟前景。我們曾分析指出，制造業資產回報率改善，說明投資占GDP比重不斷上升，其動力源于建筑業而非產能擴建。據不完全統計，1996年以來，房地產投資的GDP占比已由4％上升到10％，進一步凸顯了這個行業的重要地位。

房地產對國民經濟其他部門有顯著的溢出效應。例如，全國鋼材消費有40％用于住房建設。正是考慮到房地產對內需的巨大推動作用，中國才會在亞洲金融危機之后，將其與基礎設施并列為刺激增長的兩個政策支點。基礎設施也與房地產有著千絲萬縷的聯系。近年來，地方政府預算內收入約有40％來自土地出讓金，使房地產成為市政基礎設施投資的重要資金來源。

通脹與國際收支兩難

北京堅持緊縮政策的惟一目的，就是抑制通脹。造成通脹的原因是貨幣供應過多，而可購買的商品不足。但隨著中國內外需雙雙下降，通脹威脅已成為過去時。中國存款猛增，但信貸增長受限，因此，大量貨幣轉化為儲蓄存款。而且，中國有能力影響全球大宗商品的定價。鋼鐵和其他商品的價格一度猛漲，制造商價格也水漲船高。但中國建筑業需求疲軟，對這些商品價格的漲勢無異于釜底抽薪。

面對內生性通脹的苗頭，經濟規模偏小的國家往往手足無措；但龐大的國民經濟，卻令中國在維持增長和控制通脹之間游刃有余。從去年到今年年初，食品價格飆升，推動CPI一路上漲，中國一度處于全面通脹的邊緣。但屢試不爽的緊縮政策，再度成功消弭了這種風險。即使扣除價格管制因素，我們也有理由預計CPI會在明年2月前下降到2％。

通脹加劇和國際收支失衡，都會擠壓經濟決策的空間。但對中國而言，二者都不是問題。雖然國際油價居高不下，中國的國際收支卻一枝獨秀，保持了高額順差。今年1月-8月，除石油外的貿易順差同比增長了20％。我們估計，國際市場衰退將不斷加劇。與此同時，受房地產業的拖累，中國內需也會陷于疲軟，進而影響進口數量和價格。因此，經濟增長放緩反而可能擴大中國的經常項目順差。

銀行“緊箍咒”

中國有能力根據衰退的跡象做出反應，但并不意味著經濟很快就會恢復活力。美國當局已經采取激進的措施重振經濟，雖然美元的國際儲備貨幣地位，使低利率政策不至于引發貨幣危機，但大幅減息的效果卻乏善可陳。首先，利率工具發揮效用具有滯后性，只能對遠景產生影響。其次，美國罹患了經濟“硬著陸”的并發癥——銀行系統崩潰。美國的銀行更為關注資產負債表的健康水平。盡管政策利率在下調，它們仍然捂緊錢袋。

中國的情況截然不同。信貸增長一直受到嚴格控制，而且主要依靠以法定準備金率為代表的定量工具，而非利率等定性工具。這種安排意味著，即使銀行信貸質量不佳，但還能保持一定的理性。相比之下，美國對家庭和工商業的信貸迅速膨脹，占GDP的比例由2003年的154％升至177％。同期中國的這一比例卻由124％降至106％。因為在過去五年中，中國通過上調法定準備金率和發行央行票據，從銀行回籠了總計約1.6萬億美元的資金。如果加上2003年前提取的法定準備金，中國人民銀行持有的沖銷工具總值達1.8萬億美元。

多虧了這樣的“緊箍咒”，否則近幾年的信貸增長會強勁得多。中國的基準貸款利率非常優惠，遠低于GDP名義增長率或企業利潤率所反映的資本收益水平。因此，當局尚無必要通過減息刺激經濟。政府只需調低法定準備金率，減少央行票據發行，就可以給銀行松綁，為其提供更多的流動性。

貨幣政策奏效

因此，中國有條件放松銀根。中資銀行只是受到財政政策的束縛，而貨幣政策卻可以立即奏效。舉個例子，政府去年年底曾對銀行再次祭起“緊箍咒”，信貸增長應聲回落。通過減少沖銷，而非削減本來就不高的利率，中國可以收到立竿見影的成效。此外，沖銷工具數量驚人，將這些資金全部釋放出來將產生巨大的效應。

當然，各家銀行也在抱怨，稱內部自律不斷加強，優質貸款客戶卻芳蹤難覓，這已成為信貸業務擴張的主要障礙。

這不過是“先有雞還是先有蛋”的老問題。畢竟，客戶增長減速和財務狀況惡化，在一定程度上也歸咎于銀行信貸不足和流動性匱乏。從理論上來看，只要增加銀行信貸供給，就能扭轉這一局勢。

無論如何，銀行的放貸行為至少要部分反映政府的政策取向。中國的銀行要為巨額儲戶存款支付利息。如果政府不通過法定準備金和央票回籠資金，不愿放貸的銀行只能將存款以超額準備金形式存放在央行。雖然超額準備金利率僅為1％，總好過貸款給銀行認為必定破產的客戶。不過央票利率已經降低，超額準備金利率也可能進一步下調，為擴大信貸規模增加砝碼。如果市場手段仍然無法讓銀行打開錢袋，北京還可以通過行政手段令它們就范。

要支撐經濟增長，中國手頭有多張好牌，包括采取擴張性的財政政策，或開展有利于增長的體制改革。但我們認為，最有效的手段仍然是貨幣政策。近年來中國沖銷了海量的流動性，因此，完全有條件迅速擴大貨幣供應。預計當局會在未來幾個月繼續調低法定準備金率。此舉短期內難以扭轉經濟低迷的局面，但長期來看，卻可以刺激增長，避免有關經濟衰退的言論一語成讖。■

作者為麥格理證券中國經濟研究部主管