后泡沫世界的陷阱

世界能否從這次宏觀震蕩中汲取深刻的教訓(xùn)？美國和中國可能是其中的關(guān)鍵，而近期的跡象并不樂觀

這是一種似曾相識(shí)的邏輯。

一年前，幾乎沒有任何端倪暗示世界金融市場(chǎng)及全球經(jīng)濟(jì)將要發(fā)生什么。當(dāng)然，美國住房抵押貸款市場(chǎng)中的次貸板塊全盤表現(xiàn)不佳已有征兆，但是，正如2000年早期的網(wǎng)絡(luò)公司泡沫一般，人們普遍認(rèn)為次貸對(duì)宏觀面的影響甚微。否認(rèn)——這種人類最強(qiáng)有力的情感之一，再一次占了上風(fēng)。消費(fèi)者、商人、決策者以及政客，全都忽略了次貸當(dāng)中正在醞釀的問題，并一致相信此前五年的全球經(jīng)濟(jì)繁榮趨勢(shì)依然完好無損。

一年前的爭(zhēng)論，被蒙上了一種令人心痛的似曾相識(shí)感。早在1999年底，網(wǎng)絡(luò)公司僅占美國股票市場(chǎng)市值的6％。強(qiáng)大、靈活、富于創(chuàng)新的美國經(jīng)濟(jì)被寄予厚望，人們相信，它會(huì)為股票市場(chǎng)另外的94％以及宏觀經(jīng)濟(jì)提供內(nèi)在彈性及持續(xù)支持；而一年前，次貸僅占已發(fā)行證券化抵押貸款總額的14％，依然強(qiáng)大、靈活、創(chuàng)新的美國經(jīng)濟(jì)被再次寄予厚望，人們?nèi)韵嘈潘鼤?huì)為另外86％的抵押貸款市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)支持。

2000年如此，一年前又是如此。這種邏輯是何等謬誤啊！

八年半以前，網(wǎng)絡(luò)公司泡沫破裂。緊隨其后的是，美國廣義標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在接下來的兩年半內(nèi)劇跌49％。一年前，次貸泡沫的破裂，觸發(fā)了信貸及資本市場(chǎng)上危機(jī)的空前蔓延，使得那些曾經(jīng)無比驕傲的美國金融界的“大眾偶像”們紛紛倒下——起初是貝爾斯登，現(xiàn)在是雷曼兄弟與美林。教訓(xùn)令人痛心地相似。當(dāng)整個(gè)資產(chǎn)類別（或就此而論，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體）走向極端，整個(gè)資產(chǎn)鏈中最微弱的環(huán)節(jié)，常常會(huì)給整個(gè)系統(tǒng)帶來決定性的打擊。以泡沫類比恰是如此。當(dāng)泡沫表膜最薄的部分出現(xiàn)問題，其中的空氣便迅速逃逸。

但是，這種比喻漏掉了關(guān)鍵一點(diǎn)。泡沫的膨脹是一個(gè)在不知不覺中加劇的過程。從股票到房產(chǎn)再到信貸，泡沫在規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)程度上不斷擴(kuò)大，充滿泡沫的美國經(jīng)濟(jì)，醞釀著一場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的狂風(fēng)暴雨，并對(duì)美國以及日益相互依存的世界經(jīng)濟(jì)帶來影響。而今，只留下我們收拾殘局。

危機(jī)根源

沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以永久地入不敷出。但正如那些曾經(jīng)如此嘗試的國家一樣，美國自認(rèn)為這次可以與眾不同。美國的經(jīng)常賬戶赤字從1995年占GDP的1.5％猛然升至2006年的6％。2006年三季度，赤字按年計(jì)算的規(guī)模達(dá)到8440億美元的頂峰，美國每個(gè)交易日要從海外引入34億美元的資本，方能補(bǔ)足國內(nèi)儲(chǔ)蓄的巨大差額。

長(zhǎng)久以來，這些資金支持隨喚隨到。大批新的理論被捏造出來，用以理性地解釋，為什么無法持續(xù)的東西實(shí)際上也可能持續(xù)下去。很多人辯稱，對(duì)于擁有世界儲(chǔ)備幣種的國度而言，無拘無束的海外借貸是一種特權(quán)。有些人甚至走得更遠(yuǎn)，開始慶祝新的第二代“布雷頓森林體系”的降臨。他們認(rèn)為，像中國一樣擁有額外儲(chǔ)蓄的國家，會(huì)源源不斷地將過剩的美元換成美國資產(chǎn)，以此保持本國貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力，以及出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)模式。

當(dāng)然，到頭來，關(guān)于這些“新范式”的解說也如以往一樣，未能經(jīng)受住時(shí)間及市場(chǎng)的考驗(yàn)。

問題的根源，是美國從以收入為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄模式，向以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄的貿(mào)然轉(zhuǎn)型。美國消費(fèi)者率先行動(dòng)。在1994年到2007年的14年間，美國實(shí)際消費(fèi)需求的趨勢(shì)增長(zhǎng)率按實(shí)值計(jì)算，每年高達(dá)3.5％。其持續(xù)時(shí)間如此之長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)代歷史上的任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，都可謂一場(chǎng)最為盛大的消費(fèi)狂歡。

不用介意那看似正在緩慢衰竭的收入增長(zhǎng)，雖然在這一時(shí)期，實(shí)際的個(gè)人可支配收入的平均增長(zhǎng)率僅為3.2％。美國消費(fèi)者感到他們不必再以傳統(tǒng)的方式存款了。自大蕭條以來，他們首次將收入型儲(chǔ)蓄的利率逼為零。為什么不呢？畢竟，他們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一種新的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄策略——先是20世紀(jì)90年代后半期，拿股票質(zhì)押；而后是本世紀(jì)的前五年，拿房產(chǎn)質(zhì)押。寬松的規(guī)章條例及監(jiān)督管理，加之過度的貨幣政策調(diào)整，導(dǎo)致這種廉價(jià)而隨意的信貸最終崩潰，證明其不過是一層脆弱的糖衣而已。

回顧過去，與美國住房的價(jià)值空間相比，股票的財(cái)富效應(yīng)就相形見絀了。在2006年中期的巔峰之時(shí)，出自住宅房產(chǎn)的凈房產(chǎn)抵押提取現(xiàn)金量（net equity extraction）飛漲至可支配個(gè)人收入的9％，是五年前此項(xiàng)讀數(shù)3％的3倍整。這就使得收入短缺的美國消費(fèi)者不僅可以揮霍以收入為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄，還把2007年的消費(fèi)推高至當(dāng)年GDP的72％，創(chuàng)下歷史記錄。

在這一結(jié)果的背后，是兩個(gè)巨大泡沫——房產(chǎn)和信貸的共同作用。它們把住宅變成自動(dòng)取款機(jī)（ATM）。最終，美國消費(fèi)者心安理得地透支了他們的住宅財(cái)產(chǎn)這一未來儲(chǔ)蓄的主要來源，來為今天的消費(fèi)買單。當(dāng)然，他們最終也不可避免地背上了創(chuàng)記錄的債務(wù)負(fù)擔(dān)。截至2007年底，家庭部門的負(fù)債率飛漲至可支配個(gè)人收入的133％，較之于區(qū)區(qū)十年前還是90％的主流債務(wù)負(fù)擔(dān)率，竟也上升了40多個(gè)百分點(diǎn)，簡(jiǎn)直荒謬至極。而其持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，它在美國人心目中就越根深蒂固。現(xiàn)在，終于結(jié)束了。

亞洲的關(guān)聯(lián)

雖然看似“美國制造”，但這個(gè)過剩時(shí)代的規(guī)模也確實(shí)席卷了全球。美國的消費(fèi)狂潮，正是世界其他出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的給養(yǎng)，對(duì)發(fā)展中的亞洲而言尤其如此。自世紀(jì)之交以來，亞洲成為世界上增長(zhǎng)最快的主要地區(qū)。其規(guī)模之大，足以占據(jù)世界總產(chǎn)出（按購買力平價(jià)測(cè)算）的20％。2000年至2007年間，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際GDP平均增長(zhǎng)8％，是同一時(shí)期世界其他地區(qū)3％的增速的2.5倍。為了尋求快速增長(zhǎng)，以達(dá)到發(fā)展及減貧的目標(biāo)，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體將美國的消費(fèi)狂潮視為“來自天堂的甘露”；消費(fèi)不足的日本也做出了類似的回應(yīng)；韓國與中國臺(tái)灣這兩個(gè)亞洲地區(qū)較大的新興工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體亦是如此。

一點(diǎn)也沒錯(cuò)，正是這種“高能燃料”推動(dòng)了亞洲的繁榮增長(zhǎng)——那是一種日益強(qiáng)大的出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)機(jī)制。對(duì)于整個(gè)發(fā)展中的亞洲而言，2007年的出口創(chuàng)下記錄，占當(dāng)年該地區(qū)總GDP的45％，比20世紀(jì)90年代中期時(shí)的主流比例高出十幾個(gè)百分點(diǎn)。這就令亞洲這個(gè)世界上增長(zhǎng)最快的地區(qū)，比以往更依賴于外部需求。而隨著上述外部需求的最大來源——美國消費(fèi)最終陷入困境，亞洲出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)機(jī)制目前也處境危險(xiǎn)。

在此，中國的角色無疑很關(guān)鍵。經(jīng)過2006年到2007年這兩年間GDP近乎12％的高速增長(zhǎng)，2008年二季度，中國經(jīng)濟(jì)的增速放緩至10.1％。這種下調(diào)，很大程度上是中國對(duì)美國出口增長(zhǎng)明顯減速的結(jié)果——2003年到2007年之間，出口年均增幅超過25％；而此后，2008年6月年同比增長(zhǎng)僅為8％。很明顯，約占中國總外需20％的以美國為核心的出口以及GDP增長(zhǎng)都受到了擠壓。而與此相伴的是，中國對(duì)歐洲（2008年6月增長(zhǎng)25％）及日本（增長(zhǎng)22％）的出貨量依然充滿活力。但由于日本及歐洲也在減弱，迄今為止在中國外需中較有活力的部分（合計(jì)占中國總出口額的30％）也將開始衰退。由于這些因素的拖累，中國的GDP增長(zhǎng)，極有可能在未來六個(gè)月內(nèi)從10％進(jìn)一步降至8％。

日本對(duì)外需沖擊的防御也很脆弱。其6月的出口總量增長(zhǎng)同比下跌1.6％，是16個(gè)月內(nèi)首次走向負(fù)值。導(dǎo)致這一局面的原因，是日本對(duì)歐洲及亞洲其他地區(qū)的出口也顯現(xiàn)出疲軟，而此前，這些一度活躍的市場(chǎng)還能掩飾日本對(duì)美國出口減弱的事實(shí)。主要由于上述原因，日本經(jīng)濟(jì)的年增長(zhǎng)率在2008年二季度收縮了3％，為七年以來最急劇的下降。

就亞洲對(duì)外的脆弱度來看，中國和日本恰位居兩個(gè)極端。中國擁有巨大的緩沖條件，過去兩年內(nèi)接近12％的增長(zhǎng)率可以抵擋住外需震蕩的打擊；相反，日本經(jīng)濟(jì)近幾年來僅維持著2％的增長(zhǎng)率，缺少中國那樣的緩沖。在外需走弱的環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線可能在8％左右，而對(duì)于日本，則更可能接近于零。這凸顯了該地區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)體再度萌發(fā)衰退的明顯可能性。

2002年至2007年中期的全球經(jīng)濟(jì)繁榮，是全球化強(qiáng)大的跨境聯(lián)接作用的自然結(jié)果。世界上沒有任何地區(qū)比出口導(dǎo)向型的亞洲從這種關(guān)聯(lián)性中獲益更多。該地區(qū)以中國為主導(dǎo)的飛速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)便是佐證。脫鉤（decoupling）——將發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)世界的假設(shè)性分離——與過去五年強(qiáng)大的全球化趨勢(shì)的核心理論背道而馳。無論在全球經(jīng)濟(jì)周期的低谷還是高潮，這種全球化的關(guān)聯(lián)度都不受影響。通過發(fā)達(dá)的跨境反饋機(jī)制，在一個(gè)相互依存的世界里，亞洲的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國需求減弱的反應(yīng)，正在各地市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)體中觸發(fā)強(qiáng)大的影響。

經(jīng)濟(jì)衰退“三部曲”

怎奈，全球經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)轉(zhuǎn)變。在2004年至2007年間，世界GDP年均增長(zhǎng)率接近5％，是20世紀(jì)70年代以來全球增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的四年。而現(xiàn)在看來，未來幾年似乎又要回歸到3.5％的區(qū)間。雖然這也并非什么災(zāi)難性的結(jié)果，但確實(shí)意味著增長(zhǎng)率比之前四年減速30％。

全球經(jīng)濟(jì)周期可能轉(zhuǎn)向低迷，這并非一則孤立事件。隨之而來的，是信貸市場(chǎng)危機(jī)的空前爆發(fā)，對(duì)世界金融市場(chǎng)構(gòu)成極大破壞。金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的相互影響，無疑掌握著未來幾年全球宏觀前景的密鑰。

為便于解說，我現(xiàn)將這一繁復(fù)的過程分為三個(gè)階段：

信貸危機(jī)是第一階段。由2007年夏天開始的次貸危機(jī)引爆，一場(chǎng)跨產(chǎn)品的危機(jī)迅速蔓延至資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、抵押貸款證券（MBS）、結(jié)構(gòu)型投資工具（SIVs）、銀行間同業(yè)（LIBOR）離岸融資、杠桿貸款市場(chǎng)、標(biāo)售型利率證券（ARS）、所謂的單線保險(xiǎn)商，以及其他眾多含混的產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

不同于十年前那場(chǎng)跨境蔓延的亞洲金融危機(jī)，如今復(fù)雜的工具及結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品所具有的“起始及擴(kuò)散”（originate and distribute，指貸款產(chǎn)品原形及包裝待售的證券化產(chǎn)品）的特性，最終也傳染了離岸投資者。這使當(dāng)前的這場(chǎng)危機(jī)罕見地滋生了“既跨產(chǎn)品又跨境”的雙重特征。美國金融機(jī)構(gòu)一向激進(jìn)地減記“問題”證券的價(jià)值，同時(shí)，市場(chǎng)殘忍地處罰了那些在美國“后泡沫時(shí)代”的“悲慘世界”中首當(dāng)其沖的金融機(jī)構(gòu)，尤其是貝爾斯登、雷曼兄弟與美林。多半由于這個(gè)原因，我相信第一階段已經(jīng)完成了大約65％。雖然我們已經(jīng)經(jīng)歷了這個(gè)歷程的大半部分，但隨著經(jīng)濟(jì)周期的介入，我們?nèi)杂泻芏嘈枰鎸?duì)，因?yàn)檫@將對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的收入造成新一輪的打擊。

第二階段反映的是信貸及住房市場(chǎng)內(nèi)爆對(duì)美國經(jīng)濟(jì)實(shí)體面的影響。如上所述，這一階段調(diào)整的表征可能是過分揮霍、儲(chǔ)蓄短缺、過度負(fù)債的美國消費(fèi)者的屈從。近15年來，每年的實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)平均接近4％，而隨著消費(fèi)者開始重建以收入為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄模式，并削減債務(wù)負(fù)擔(dān)，消費(fèi)需求將出現(xiàn)歷時(shí)多年的下滑現(xiàn)已成為可能。

接下來的兩三年內(nèi)，我認(rèn)為消費(fèi)趨勢(shì)增長(zhǎng)率將減半至2％左右。甚至?xí)袔讉€(gè)季度，消費(fèi)開支不能達(dá)標(biāo)，而美國經(jīng)濟(jì)也會(huì)陷入一種衰退的狀態(tài)。毫無疑問，也會(huì)有幾個(gè)季度消費(fèi)增長(zhǎng)高于2％這一標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)也看似復(fù)蘇。但非常不幸的是，這樣的反彈對(duì)于“后泡沫時(shí)代”的美國消費(fèi)者而言，猶如曇花一現(xiàn)。這方面的宏觀調(diào)整方才上演。因此，依我之見，第二階段僅僅完成了20％左右。

第三階段需要放眼全球局面——美國消費(fèi)業(yè)及世界其他國家之間的關(guān)聯(lián)更強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。同樣如上所述，這些關(guān)聯(lián)才剛剛開始發(fā)揮效用。訂貨及跨境運(yùn)輸滯后，說明這一階段的調(diào)整將花去大量時(shí)間。

前期影響在中國及日本已經(jīng)非常明顯——很大程度上以美國肇始的出口調(diào)整為基礎(chǔ)；而在歐洲，連鎖反應(yīng)才剛剛顯現(xiàn)，未來幾個(gè)月乃至幾個(gè)季度內(nèi)，這種跨境影響將蓄勢(shì)待發(fā)。因此，我認(rèn)為第三階段僅完成了10％左右。

簡(jiǎn)而言之，這場(chǎng)宏觀危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。主要原因在于，已經(jīng)破裂的房產(chǎn)和信貸泡沫變得如此之大，以至于最終傳染了美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)體面。美國正調(diào)整適應(yīng)更加艱難的后泡沫現(xiàn)實(shí)，相互依存、全球化的世界其他地區(qū)應(yīng)當(dāng)緊隨其后。

此外，各階段間還存在反饋效應(yīng)——特別是經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)已開始施壓于那些在信貸危機(jī)中首當(dāng)其沖的金融機(jī)構(gòu)。銀行及其他貸款機(jī)構(gòu)承受的新一輪收入壓力，可能導(dǎo)致信貸緊縮進(jìn)一步惡化，加重美國及世界上依賴貸款的經(jīng)濟(jì)體面臨的周期性壓力。

總之，宏觀調(diào)整應(yīng)該持續(xù)至2009年，并有可能擴(kuò)散至2010年。

艱難的再平衡

經(jīng)濟(jì)繁榮的本性源于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貪婪渴求，而這種繁榮現(xiàn)已敗落。收入短缺的美國經(jīng)濟(jì)拒絕緩慢的內(nèi)需增長(zhǎng)節(jié)奏；相反，它轉(zhuǎn)向了一種與歷史悠久的、源自生產(chǎn)力現(xiàn)狀的創(chuàng)收支柱不太相關(guān)的資產(chǎn)融資與債務(wù)融資的狂熱增長(zhǎng)。

而對(duì)發(fā)展中世界而言，快速增長(zhǎng)是脫離赤貧的一劑強(qiáng)力良方。正像發(fā)展中的亞洲所經(jīng)歷的那樣，旺盛增長(zhǎng)成為即便造成通貨膨脹、污染、環(huán)境惡化、收入差距加大以及周期性的資產(chǎn)泡沫等外部經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)，也要不擇手段地實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。世界各國政府從前想要——現(xiàn)在仍然想要增長(zhǎng)，為此不惜付出任何代價(jià)。

但現(xiàn)在，是付賬的時(shí)候了。

全球經(jīng)濟(jì)正面臨一個(gè)歷時(shí)多年的再平衡歷程。對(duì)美國而言，拋棄其新發(fā)現(xiàn)的資產(chǎn)導(dǎo)向型儲(chǔ)蓄與消費(fèi)相結(jié)合的策略，而重拾往昔的收入導(dǎo)向型儲(chǔ)蓄作為根基，這注定意味著個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)將持續(xù)下滑。

然而，希望是永遠(yuǎn)存在的。弱勢(shì)美元令美國人順利地巧妙完成這場(chǎng)變奏——現(xiàn)在，美國的消費(fèi)主導(dǎo)型增長(zhǎng)又將讓位于貨幣主導(dǎo)型的出口增長(zhǎng)。一切皆有可能。但是鑒于美國的制造及出口產(chǎn)業(yè)已然經(jīng)歷了多年的虛空，我對(duì)美國出口的復(fù)興甚為懷疑。一度“永遠(yuǎn)消失”的工作機(jī)會(huì)和工業(yè)門類不會(huì)一夜復(fù)蘇。在我看來，美國現(xiàn)在將不得不認(rèn)真應(yīng)對(duì)更加緩慢的增長(zhǎng)趨勢(shì)——在未來兩三年內(nèi)乃至更久，GDP增長(zhǎng)可能將從過去13年中的3.2％減速至2％以下。

這對(duì)世界其他地方而言，應(yīng)是一個(gè)頗具挑戰(zhàn)性的結(jié)果——特別是那些發(fā)展中國家。它們向過度揮霍的美國消費(fèi)者出口商品，并從中獲得了太多的經(jīng)濟(jì)給養(yǎng)。它們的目標(biāo)，在本質(zhì)上與美國所面臨的正好相反。出口導(dǎo)向型的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)該將增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求，特別是私人消費(fèi)。這對(duì)那些依賴廉價(jià)貨幣、額外的儲(chǔ)蓄及基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略而達(dá)到經(jīng)濟(jì)大跨步發(fā)展的國家而言，并非易事。但是隨著美國這個(gè)它們的主要出口市場(chǎng)遭受到壓力，與世界其他地方一樣少有消費(fèi)抵補(bǔ)，發(fā)展中世界幾乎別無選擇，只好著手自身消費(fèi)導(dǎo)向型的再平衡。這可能意味著，發(fā)展中世界在接下來幾年內(nèi)也將面臨更加緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——前幾年7.3％的年均增長(zhǎng)率，可能在未來兩三年內(nèi)降至5％左右。

這樣的全球再平衡，源自經(jīng)常賬戶赤字國與盈余國之間幾年來的空前分化。按國際貨幣基金組織（IMF）的計(jì)算，2006年至2007年間，經(jīng)常賬戶赤字的絕對(duì)值創(chuàng)記錄地占到了世界GDP的6％，是20世紀(jì)90年代的3倍整，當(dāng)時(shí)此項(xiàng)份額僅占2％。在我看來，那些為失衡辯護(hù)的人，其嚴(yán)重謬誤并非在于試圖用新的說辭來解釋這場(chǎng)空前的外部失衡，使之合理化；而是未能意識(shí)到資產(chǎn)和信貸泡沫在催生過剩問題上的影響。這些泡沫現(xiàn)已破裂，全球再平衡成為這個(gè)失衡世界的當(dāng)務(wù)之急。毫無疑問，全球經(jīng)濟(jì)也將為多年以來的疏忽付出慘重代價(jià)，未來幾年全球?qū)⒆呷敫泳徛脑鲩L(zhǎng)軌道。

金融市場(chǎng)之鑒

過去幾年的大事件，對(duì)金融市場(chǎng)當(dāng)然不無影響。如同前瞻性的貼現(xiàn)機(jī)制一樣，在過去幾年已展開的宏觀調(diào)整，現(xiàn)在都體現(xiàn)在主要資產(chǎn)類別的價(jià)格上。但是，對(duì)通盤調(diào)整的抗拒依然根深蒂固。全球經(jīng)濟(jì)還要經(jīng)歷很多，從這個(gè)意義上說，金融市場(chǎng)也不外于此。

就此，有四條重要結(jié)論：

首先，全球大部分地區(qū)的股市都呈現(xiàn)熊市，很容易讓人斷言“最糟的時(shí)候已經(jīng)過去”。我對(duì)這種預(yù)測(cè)很是懷疑。

在我看來，我們不應(yīng)該把股票市場(chǎng)當(dāng)做同質(zhì)資產(chǎn)看待。

然而，分清楚金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)很重要。前者當(dāng)然已經(jīng)被打倒了。前文所述的第二階段和第三階段的調(diào)整，將毫無疑問地給金融機(jī)構(gòu)帶來周期性的收入壓力，這一遍體鱗傷的經(jīng)濟(jì)部門，可能正在經(jīng)歷股價(jià)超調(diào)。然而，非金融機(jī)構(gòu)并非如此。比如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的非金融機(jī)構(gòu)，其2007年到2008年的一致收益預(yù)期仍然集中在20％左右。隨著美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲緩，我完全相信收益風(fēng)險(xiǎn)將觸及非金融機(jī)構(gòu)——凸顯全球股票市場(chǎng)下一波重大下挫的明顯可能性。股票市場(chǎng)的熊市有可能從金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向非金融機(jī)構(gòu)。

其次，對(duì)于債券，預(yù)測(cè)的關(guān)鍵取決于通貨膨脹及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相互影響——以及兩者的權(quán)衡對(duì)央行決策立場(chǎng)的暗示意義。由于通貨膨脹恐懼近來急劇攀升，市場(chǎng)參與者不相信各大央行將回歸更加激進(jìn)的貨幣政策立場(chǎng)，主權(quán)政府債券收益率有所上漲。在增長(zhǎng)緩滯的環(huán)境中，我覺得對(duì)周期性通貨膨脹的恐懼最終將會(huì)停息，貨幣管理當(dāng)局也會(huì)因顧慮針對(duì)通脹下藥過猛而不安。短期看來，我得出這樣的結(jié)論，再度審視央行激進(jìn)的緊縮政策之后，我認(rèn)為主要債券市場(chǎng)有可能重振旗鼓。中期看來——也就是審視本輪周期——我承認(rèn)陪審團(tuán)還在庭外爭(zhēng)論滯脹風(fēng)險(xiǎn)——特別是針對(duì)有通貨膨脹傾向的發(fā)展中國家。在這段時(shí)間內(nèi)，債券市場(chǎng)的預(yù)測(cè)會(huì)更加不確定。

再次，在貨幣方面，美元仍能保持其舞臺(tái)中心的地位。

六年多來，我一直看淡美元，原因只有一個(gè)：美國巨額的經(jīng)常賬戶赤字。盡管美國的對(duì)外差額在過去一年半以來——多半由于周期性原因——降至GDP的5％左右，但該差額仍然過于龐大。因此，我從根本上還是看淡美元。同時(shí)，在過去的12個(gè)月里，由于懼怕次貸僅僅是美國的問題，因此美元似乎被過度地貶抑了。全球?qū)@場(chǎng)宏觀危機(jī)的反應(yīng)按上文所述展開，我相信投資者會(huì)重新思量之前的觀點(diǎn)，即他們可以從歐元或日元資產(chǎn)中尋求庇護(hù)。因此，我能預(yù)想，美元實(shí)際上會(huì)穩(wěn)定下來，甚至將在2008年底維持強(qiáng)勢(shì)，之后將因其依然龐大的經(jīng)常賬戶赤字而在2009年重新恢復(fù)下跌。

最后，商品市場(chǎng)的前景近來成為熱門話題。一年之后，我相信，對(duì)經(jīng)濟(jì)變化較為敏感的商品——石油、基礎(chǔ)金屬及其他工業(yè)原料——其價(jià)格將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其今天的價(jià)格。“軟商品”——主要是農(nóng)產(chǎn)品——以及貴金屬也許是例外。

對(duì)經(jīng)濟(jì)變化較為敏感的“硬商品”，將出現(xiàn)調(diào)整，原因有二：全球增長(zhǎng)明顯減速將相對(duì)改善供需失衡的狀況；追逐收益的財(cái)務(wù)投資人將在商品購買上撤資。以我之見，后者對(duì)商品泡沫的推動(dòng)力不可小覷。有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)沖基金及其他投機(jī)者導(dǎo)致了商品市場(chǎng)過剩，對(duì)此我無法茍同。相反，真正起作用的，主要是那些僅作長(zhǎng)期投資且有現(xiàn)錢的機(jī)構(gòu)投資者，比如，全球養(yǎng)老基金——他們無一例外地接受顧問的建議，增加對(duì)商品類資產(chǎn)的資產(chǎn)配置。機(jī)構(gòu)投資者的這種群羊效應(yīng)常常被證明是錯(cuò)誤的。我想，這次也是如此——其趨勢(shì)似乎已經(jīng)顯現(xiàn)出來。

讓瘋狂延續(xù)？

由于上述原因，圍繞當(dāng)前這場(chǎng)金融危機(jī)，幾乎不乏各類極端描述。而它是否真如很多人宣稱的，是大蕭條以來最糟的一次崩盤，仍有待觀察。但在很多重要方面，它的確堪稱一則分水嶺事件——特別是因?yàn)樗岢隽艘粋€(gè)尖銳的質(zhì)疑：長(zhǎng)久以來忽略了失衡及過剩問題的美國經(jīng)濟(jì)，其根本支柱究竟是什么？不幸的是，美國的政府部門看似既不愿意、也沒能力深入探討此類問題的嚴(yán)重性，即便它們已在這場(chǎng)危機(jī)中達(dá)到了頂峰。

稅收政策便是佐證。向本已過度揮霍的美國消費(fèi)者實(shí)行退稅，成為了“第一道防線”，現(xiàn)在美國政府又在討論第二輪的激勵(lì)措施。然而，鑒于2007年美國個(gè)人消費(fèi)開支已經(jīng)創(chuàng)紀(jì)錄地占到當(dāng)年實(shí)際GDP的72％，政府向市場(chǎng)注入可支配收入，就會(huì)延續(xù)此番現(xiàn)代歷史上最大的消費(fèi)狂潮。對(duì)于一個(gè)為了償還債務(wù)、降低巨額經(jīng)常賬戶赤字，迫切需要增大儲(chǔ)蓄、降低開支的國家而言，降低個(gè)人稅收的政策無疑是一個(gè)在錯(cuò)誤時(shí)機(jī)開出的錯(cuò)誤藥方。

美國政府對(duì)住房市場(chǎng)危機(jī)的反應(yīng)，也同樣存疑。國會(huì)堅(jiān)決把避免住房遭到強(qiáng)制拍賣，作為處理一切問題的重要原則；此外，新立法為低收入家庭住房貸款融資，提供了高達(dá)3000億美元的政府擔(dān)保。這與美國政府的施政理念一致，即一直以來將不斷提高住房擁有率，作為公共政策的核心目標(biāo)之一。雖然如此，次貸危機(jī)中的一個(gè)非常明顯又令人心痛的教訓(xùn)就是，有一些美國人就是買不起房子的。喪失抵押品贖回權(quán)、住房遭到強(qiáng)制拍賣，是非理性購房行為的不幸后果，但最終，也是其必然的結(jié)局。對(duì)于這場(chǎng)住房市場(chǎng)泡沫中的低收入受害者而言，應(yīng)該在收入上給予支持，而非延續(xù)其在經(jīng)濟(jì)上并不合理的住房所有權(quán)。但是國會(huì)選擇采取后一種舉措，這就抑制了房?jī)r(jià)的必要下跌。而這一下跌過程對(duì)于市場(chǎng)出清，以及住房市場(chǎng)危機(jī)的終結(jié)，終將變得十分必要。

另外，財(cái)政當(dāng)局——美聯(lián)儲(chǔ)及美國財(cái)政部——在這場(chǎng)危機(jī)中也沒有杰出的作為。

十年前是一只對(duì)沖基金（長(zhǎng)期資本管理公司）“太大了而不能允許倒掉”；現(xiàn)在則是一家投資銀行（貝爾斯登），以及國內(nèi)貸款機(jī)構(gòu)中的兩大“巨獸”（房利美和房地美）。加之對(duì)于近期雷曼兄弟倒閉的通融，美聯(lián)儲(chǔ)這一為政府證券一級(jí)交易商開設(shè)的臨時(shí)流動(dòng)性工具，看上去越發(fā)不像臨時(shí)的了。

毫無顧忌的冒險(xiǎn)，是釀成危機(jī)的泡沫的核心因素。而通過對(duì)泡沫破裂的后果進(jìn)行干涉，管理當(dāng)局其實(shí)是在庇護(hù)不負(fù)責(zé)任的冒險(xiǎn)者，也因此助長(zhǎng)了日益扎根于當(dāng)今金融文化中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

與此同時(shí)，在貨幣政策的制定過程中始終忽略資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的美聯(lián)儲(chǔ)，對(duì)金融市場(chǎng)遭受的危害以及變得日益依賴資產(chǎn)的美國經(jīng)濟(jì)，同樣負(fù)有責(zé)任。

簡(jiǎn)而言之，美國政府在應(yīng)對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)的過程中，采取了以政令為主導(dǎo)的事后補(bǔ)救措施。

政策方案均依照眼下的狀況制定，而沒有根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)重回可持續(xù)性發(fā)展道路所需的必要條件，進(jìn)行戰(zhàn)略評(píng)估。最后，在一個(gè)七拼八湊的補(bǔ)救方案中，過度消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄、不切實(shí)際的住房所有權(quán)目標(biāo)以及金融市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)統(tǒng)得以延續(xù)。

它的一個(gè)最大的缺陷就是，對(duì)于不良行為束手無策。美國政府根本沒有銘記經(jīng)濟(jì)危機(jī)的痛苦教訓(xùn)，也沒有從一開始就采取行動(dòng)去阻止過剩的蔓延，而是讓美國首當(dāng)其沖陷入過剩及其連鎖反應(yīng)造成的混亂。

如果說這次危機(jī)意味著什么，那它是一記警鐘。長(zhǎng)久以來，美國破壞了很多作為一個(gè)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)體，所要遵循的至關(guān)重要的行為準(zhǔn)則。

首先，它未能實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄；再者，它用股市和住房市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫支撐空前的消費(fèi)過剩；其后，它為維持消費(fèi)而深陷債務(wù)泥沼；最后，為了填補(bǔ)資金差額，它向世界其他地區(qū)大量借貸。在這場(chǎng)狂熱的消費(fèi)大潮中，管理當(dāng)局亦有同謀之嫌——特別是中央銀行，它寬恕激進(jìn)冒險(xiǎn)行為，并對(duì)貨幣政策進(jìn)行了過度調(diào)適。

美國將其本該難以為繼的狀態(tài)持續(xù)得越久，就越執(zhí)迷于維持自身永久存在的魔力。這場(chǎng)危機(jī)傳遞出的真實(shí)信息是，游戲現(xiàn)已結(jié)束；然而，華盛頓的政客們慣于否認(rèn)事實(shí)，又在政治味十足的總統(tǒng)大選之年感受到選民們的熱情，于是，他們堅(jiān)稱游戲可以繼續(xù)。

美國現(xiàn)在需要“嚴(yán)厲的愛”勝過一切。這是一項(xiàng)新課程，需要對(duì)多年以來的過度揮霍坦然承認(rèn)，并認(rèn)識(shí)到這種揮霍現(xiàn)在需要補(bǔ)救。不難推測(cè)，新舉措可能涵蓋的框架大體包括了增加儲(chǔ)蓄，并增加對(duì)人才及基礎(chǔ)設(shè)施的投資；再囊括一項(xiàng)能源政策也是不錯(cuò)的——只是金融系統(tǒng)的監(jiān)管人員需要更謹(jǐn)慎才行。

無疑，這項(xiàng)提議不會(huì)贏得任何人氣競(jìng)賽。但最終，它將是美國人在“后泡沫時(shí)期”實(shí)現(xiàn)可持續(xù)繁榮的惟一希望。

前景使人憂

其實(shí)，這些本都是可以避免的。美國玩得過了火，而其他依賴出口的國家也十分樂意湊湊熱鬧。全球經(jīng)濟(jì)的守護(hù)者——各國決策者和監(jiān)管者們對(duì)此坐視不理，聽?wèi){整個(gè)系統(tǒng)失控。投資者、商人、金融機(jī)構(gòu)以及消費(fèi)者，都成為“過剩時(shí)代”的積極參與者。

今后的關(guān)鍵問題在于，我們這個(gè)相互適應(yīng)并且日益相互關(guān)聯(lián)的全球系統(tǒng)，是否能從這次宏觀震蕩中汲取深刻的教訓(xùn)。

這種自我評(píng)價(jià)的核心必須是，對(duì)追求開放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后果，要有更為深入的認(rèn)識(shí)。美國若僅依靠國內(nèi)創(chuàng)收這種傳統(tǒng)方式，就無法達(dá)到其增長(zhǎng)目標(biāo)，因而它轉(zhuǎn)向一種依賴資產(chǎn)和債務(wù)的全新增長(zhǎng)模式。而依賴出口的亞洲發(fā)展中國家，也將其儲(chǔ)蓄主導(dǎo)的增長(zhǎng)模型發(fā)揮到極致：不愿或者不能刺激國內(nèi)個(gè)人消費(fèi)，額外的資本經(jīng)再循環(huán)，就進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或化為美元資產(chǎn)——實(shí)際就是將具有超級(jí)競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣與出口品，強(qiáng)行轉(zhuǎn)化為新一輪發(fā)展的源泉。

這場(chǎng)危機(jī)發(fā)出一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：這些策略都將難以為繼。它們導(dǎo)致了不同層面上的過剩——世界最大經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部或相互間的內(nèi)、外需失衡現(xiàn)象及其相互作用，更加凸顯了這一點(diǎn)。這些策略利用不可持續(xù)的信貸和風(fēng)險(xiǎn)泡沫，將系統(tǒng)固定在一種不穩(wěn)定的均衡狀態(tài)下。但是現(xiàn)在，泡沫破裂了，暴露出一種令人擔(dān)憂的不均衡。它需要決策方式的更新，也要求家庭、企業(yè)、金融市場(chǎng)參與者在行為上做出重大轉(zhuǎn)變。

而這種新的決策方式在一開始表現(xiàn)并不如人意，尤其是在美國和中國——新一輪全球化中的兩大經(jīng)濟(jì)體。

如上所述，華盛頓正返身將問題訴諸陳腐的藥方，致使過去十年中的過度消費(fèi)和道德風(fēng)險(xiǎn)問題得以延續(xù)。而隨著今年9月15日的降息舉措，北京也發(fā)出了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新信號(hào)——鑒于中國的通貨膨脹問題將持續(xù)存在，這一發(fā)展趨勢(shì)頗為令人擔(dān)憂。兩國政體都固執(zhí)地依附于自身的核心價(jià)值觀——快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是解決任何乃至所有問題的良方。對(duì)于這種增長(zhǎng)方式可持續(xù)性的擔(dān)憂，則一律“改日再談”。

金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)經(jīng)常決定了歷史中某些最重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。它們可能是我們汲取歷史經(jīng)驗(yàn)的過程中最為痛苦的階段；然而，認(rèn)真思考這些教訓(xùn)，并排除可能引發(fā)危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其必要性是不可忽視的。但是，如此繁重的任務(wù)，往往難與國家政令保持協(xié)調(diào)一致。一條阻力最小的路徑往往會(huì)被選中，并由此導(dǎo)致更多被動(dòng)的回應(yīng)——這種權(quán)宜之計(jì)雖然可以立即調(diào)整混亂，卻對(duì)解決根本的系統(tǒng)性問題毫無幫助。如果所有國家的管理當(dāng)局，只是選擇此類以政令為主的權(quán)宜之計(jì)——例如，對(duì)已然過度消費(fèi)的美國消費(fèi)者實(shí)施退稅、對(duì)具通脹傾向的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策，以及創(chuàng)造更多的資產(chǎn)泡沫——那么，世界將錯(cuò)過一個(gè)重新整飭的良機(jī)。這將成為最大的悲劇。■

作者為摩根士丹利亞洲主席