暗黑年代

如履薄冰的信貸市場提高透明度的辦法到底是積極，還是一種倒退?

有句老話說：市場總是有辦法自我修復，因此在困境面前，生意還是可以繼續做。信貸市場的危機表明，人們對于金融衍生產品和復雜的債券相關產品還遠遠不夠了解。即使是最謹慎的投資者都已經相信，很多產品過于深奧，就連他們也被說服或被誤導，以為這些產品都是值得投資的。但實際上，缺乏信息不僅是問題的核心，而且對市場信用的重建也是一個不小的打擊。

在七年前爆發安然丑聞之后，美國國會通過了《薩班斯－奧克斯利法案》(簡稱“薩班法案”)。這家大名鼎鼎的公司一直通過各種奇特的投資工具向投資者掩蓋其低劣的資產價值，夸大利潤狀況，但轉瞬間，人們只能眼睜睜的看著安然崩塌，薩班法案的出臺便是對這種道德危機的回應。

該法案向公司董事會和審計人員施加了更大的壓力，要求他們不能僅僅依靠公司管理層公布的財務狀況報告，而要在管理公司事務上采取更加積極的態度。同時，該法案又試圖為公司事務帶來更大的透明度。

然而這種透明度并沒有傳導到抵押市場。房地產和其他債務類別的打包業務如洪水一般開啟，眾多投資者一時頭腦發熱，手里握住的卻是抵押品遭到嚴重質疑的債券。與人們的普遍想法相反的是，發現欺詐和困惑是怎樣發生的并不困難。傳統上講，一個由聯邦政府房屋機構所支持的抵押債券要遵循久經考驗的多樣化原則。如果某債券是由多元化的抵押品組合來支持的，即使發生一小部分違約，其他的抵押品仍舊能夠保證資金流的通暢。因為不是所有的雞蛋都在一個籃子里。這種抵押品組合要以地理范圍為基礎，這能夠保證該擔保物的穩定性。

很明顯，次級債并不符合上述情況。數月之前被披露的消息是，負責檢查抵押品信用的公司并沒有完成所有投資銀行交給他們任務。

在1933年原始版證券法案中，透明度也是最重要的問題，但是它也沒能如人們所希望的那樣輕而易舉地擴展到其他領域。薩班法案出臺的目的就是為了解決這個問題，但該法案并沒有為解決抵押品打包業務中的問題提供解決辦法。

當經濟前景比貝爾斯登危機爆發時更具不確定性的時候，缺乏透明度只能加重市場的問題。如今，一個有意義的例子直截了當對這部75年歷史的證券業監管法律提出了質疑，它的名字像一部情節曲折的神秘小說：暗資金池(dark pool)。

暗資金池的得名是因為其交易細節不被公眾所知。在過去的15年中，市場被強迫拉近買賣雙方的價格，以小數而非分數表示價格，并且在股票交易上保持超快的執行速度

所有這些創新都是在機構投資者的壓力下誕生的。然而，這些創新也花掉了股市相當多的時間和金錢。如今消費者能夠以匿名身份進行股票交易，且價格不會被公布到市場上，或者暴露于該股票的交易場所。

從前，大規模交易可以在遠離本國市場的經紀人辦公室進行。兩個大的投資者由一個雙方都能接受的價格連在一起，從而避免對敏感的市場造成影響。但是在任何情況下，價格都有可能在市場上被公布，從而使得做市商或專業人士知道這筆交易的存在。在這一點上，暗資金池是不同的。

暗資金池是為了滿足偏好匿名交易的對；中基金和其他大型交易的需求而發明出來的。問題在于，自從1934年證券交易法案首次要求股票交易和交易行為標準化以來，匿名行為與所有市場的發展背道而馳。盡管個人投資者在市場交易中只占25％，但在暗資金池面前，他們的劣勢愈加明顯。

最近以來，道瓊斯指數開始下滑，并有可能在今年保持繼續下滑的趨勢，市場流動性成了越來越值得關注的話題。在這種情況下，暗資金池里的金錢有可能令機構投資者感到寬慰，但是對其他投資者卻沒有任何激勵作用。

暗資金池的出現和成功過程中，最令人驚訝的一點是它們幾乎沒有遭遇太多的問題與質疑。透明度被對沖基金對匿名交易的要求所取代，被券商為對沖基金提供服務的意愿所取代。在賺取高額利潤的時候，他們忘記了越來越不透明的狀況會對整個市場造成怎樣巨大的傷害。投資銀行也紛紛表示支持這些機構，因為這些交易是私人的，所以應該鼓勵越來越多的暗資金池。

然而，投資者們不要忘記投資銀行曾經的承諾：投資銀行界始終與市場站在一邊。而信任某一個市場，則意味著承諾的流動性一定要被感覺到，被聽到，最重要的是——被看到。沒有任何事物能夠取代透明度的地位。

(作者為華爾街投資銀行史學家)

反饋：guanjian1999@163．com