公司債的新舉措與我國資本市場的健康發(fā)展

一、債券融資與我國目前的基本情況

依據(jù)美國科學(xué)家邁爾斯和麥基勒斯的研究，認為債券融資是一個高質(zhì)量的積極的市場信號，相對股權(quán)融資而言，債券融資不會稀釋股東的控制權(quán)，與貸款相比也能使企業(yè)本身的控制權(quán)最大化，因此，增大債券融資是很重要的，也是最優(yōu)的籌資決策。從發(fā)達國家相對成熟的資本市場來看，債券融資占到整個融資渠道的大部分，美國資本市場中，債券的發(fā)行規(guī)模和當(dāng)年未償還的債券額度都分別占到總量的50％以上，其中，公司債券的籌資額度為同期股票籌資的3倍，成為美國公司主要的籌資渠道，因為這種籌資渠道不僅僅能吸取大額資金，而且能夠傳達一個積極的市場信號，顯示公司的經(jīng)營能力的市場信心。

目前我國資本市場主要以股票融資為主，債券市場規(guī)模相對較小，不能承擔(dān)企業(yè)融資的主渠道，主要原因是在沒有健全的破產(chǎn)還債的市場退出機制下，企業(yè)不能真正承擔(dān)起一個債權(quán)人的責(zé)任和義務(wù)，因此提高了市場準(zhǔn)入的門檻，這使得真正的公司債券融資受到限制。另外，在發(fā)行制度上的行政審批效率低下，使得債券的發(fā)行周期長；由于設(shè)置多重擔(dān)保制度，使得信用債券失去了他本來應(yīng)該具有的風(fēng)險收益性質(zhì)，造成信用等級趨同，沒有層次感；我國信用評級機構(gòu)的技術(shù)水平和公信力亦亟待提高，降低了公司債券的信息含量，也降低了從債券投資獲取預(yù)期收益的信心。在這種情況下，我國與今年的8月14日正式頒布了公司債試點辦法，該辦法主要針對于上市公司，正式啟動公司債券的發(fā)行。該辦法首先規(guī)定了一系列市場化的制度安排，債券的發(fā)行采用核準(zhǔn)制，同時在債券融資的擔(dān)保以及籌取資金的用途等方面進行了市場化的改革舉措。這些對于建立我國的公司債發(fā)行和促進資本市場的健康平衡發(fā)展起到關(guān)鍵性的作用。

二、公司債、企業(yè)債及股票的區(qū)別

1．公司債和企業(yè)債的區(qū)別

(1)發(fā)行的主體不同。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對發(fā)債主體的限制比公司債窄。

(2)發(fā)債資金用途差別。發(fā)行公司債券主要用途包括固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新改造、改善公司資金來源結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低公司財務(wù)成本、支持公司并購和資產(chǎn)重組等。因此，只要不違反有關(guān)制度規(guī)定，發(fā)債資金如何使用幾乎完全是發(fā)債公司自己的事務(wù)，無需政府部門關(guān)心和審批。而企業(yè)債券主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門的審批項目直接相關(guān)。

(3)信用來源差別。公司債的信用來源是發(fā)債公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利水平和持續(xù)盈利能力等自身的資產(chǎn)情況和經(jīng)營情況，就是靠自己本身的打造的聲譽來籌集資金。由于各家公司的具體情況不盡相同，所以，公司債券的信用級別也相差甚多而企業(yè)債券不僅通過“國有”(即國有企業(yè)和國有控股企業(yè)等)機制貫徹了政府信用，而且通過行政強制落實擔(dān)保機制，實際信用級別與其他政府債券大同小異。

(4)發(fā)債額度差別。公司債券的發(fā)行最低限大致為1200萬元和2400萬元，而企業(yè)債券的發(fā)債數(shù)額不低于10億元。

(5)管制程序差別。在市場經(jīng)濟中，公司債券的發(fā)行通常實行登記注冊制，即只要發(fā)債公司的登記材料符合法律等制度規(guī)定，監(jiān)管機關(guān)無權(quán)限制其發(fā)債行為。在這種背景下，債券市場監(jiān)管機關(guān)的主要工作集中在審核發(fā)債登記材料的合法性、嚴格債券的信用評級、監(jiān)管發(fā)債主體的信息披露和債券市場的活動等方面。但我國企業(yè)債券的發(fā)行中，發(fā)債需經(jīng)國家發(fā)改委報國務(wù)院審批，由于擔(dān)心國有企業(yè)發(fā)債引致相關(guān)兌付風(fēng)險和社會問題，所以，在申請發(fā)債的相關(guān)資料中，不僅要求發(fā)債企業(yè)的債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40％，而且要求有銀行予以擔(dān)保，以做到防控風(fēng)險的萬無一失，一旦債券發(fā)行，審批部門就不再對發(fā)債主體的信用等級、信息披露和市場行為進行監(jiān)管了。

(6)市場功能差別。在發(fā)達國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務(wù)性資金的一個主要方式，在上世紀80年代后，又成為推進利率市場化的一只重要力量。在我國，由于企業(yè)債券實際上屬政府債券，它的發(fā)行受到行政機制的嚴格控制，不僅每年的發(fā)行數(shù)額遠低于國債、央行票據(jù)和金融債券，也明顯低于股票的融資額，為此，不論在眾多的企業(yè)融資中還是在金融市場和金融體系中，它的作用都微乎其微。

2．公司債券和股票的區(qū)別。

(1)發(fā)行主體不同。作為籌資手段，無論是國家、地方公共團體還是企業(yè)，都可以發(fā)行債券，而股票則只能是股份制企業(yè)才可以發(fā)行。

(2)收益穩(wěn)定性不同。從收益方面看，債券在購買之前，利率已定，到期就可以獲得固定利息，而不管發(fā)行債券的公司經(jīng)營獲利與否。股票一般在購買之前不定股息率，股息收入隨股份公司的盈利情況變動而變動。

(3)保本能力不同。從本金方面看，債券到期可回收本金，也就是說，連本帶利都能得到。股票則無到期之說。股票本金一旦交給公司，就不能再收回，只要公司存在，就永遠歸公司支配。公司一旦破產(chǎn)，還要看公司剩余資產(chǎn)清盤狀況。

(4)經(jīng)濟利益關(guān)系不同。債券和股票反映著不同的經(jīng)濟利益關(guān)系。債券所表示的只是對公司的一種債權(quán)，而股票所表示的則是對公司的所有權(quán)。權(quán)屬關(guān)系不同，就決定了債券持有者無權(quán)過問公司的經(jīng)營管理，而股票持有者，則有權(quán)直接或間接地參與公司的經(jīng)營管理。

(5)風(fēng)險性不同。債券只是一般的投資對象，其交易轉(zhuǎn)讓的周轉(zhuǎn)率比股票較低，風(fēng)險性低。股票不僅是投資對象，更是金融市場上的主要投資對象，其交易轉(zhuǎn)讓的周轉(zhuǎn)率高，市場價格變動幅度大，安全性低，風(fēng)險大。

三、發(fā)行公司債對我國資本市場的影響

1．有利于穩(wěn)定資本市場，降低金融風(fēng)險

在近年國際收支失衡和投資渠道集中的情況下，流動性風(fēng)險愈演愈烈，導(dǎo)致資本市場波動幅度加大，金融風(fēng)險增加，在股票市場擴容有限的情況下，及時推出公司債券融資，有利于穩(wěn)定資本市場，降低金融風(fēng)險。

2．提高資源配置效率，降低政府信用風(fēng)險

放寬公司債券融資的限制，拓寬公司的融資渠道，取消對債券資金的限制性使用約束，激發(fā)了企業(yè)通過債券融資的積極性。債券是要定期還本付息的，這就決定了企業(yè)資金的使用必須是高效率短周期的。從而改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率。此外，全面開放債券市場，國有企業(yè)利用自己的信用大規(guī)模債券融資成為可能，從而降低了政府為國有企業(yè)發(fā)行債券而過度使用的信用擔(dān)保風(fēng)險，降低了政府的財政壓力，同時也能帶動企業(yè)本身價值創(chuàng)造能力。

3．打開企業(yè)低成本融資渠道，切實保護債權(quán)人的利益

試點辦法提出公司債發(fā)行實行核準(zhǔn)制，發(fā)行公司債可以無擔(dān)保，發(fā)行價格通過市場詢價確定，打開了企業(yè)低成本融資渠道；同時要強制披露發(fā)行企業(yè)的信息，要求發(fā)行公司及時，準(zhǔn)確，持續(xù)的披露有關(guān)信息；引進債券受托管理人制度，要求債券受托管理人應(yīng)當(dāng)為債券持有人的最大利益行事，并不得與債券持有人存在利益沖突；建立債券持有人會議制度，通過規(guī)定債券持有人會議的權(quán)利和會議召開程序等內(nèi)容，讓債券持有人真正發(fā)揮投資者自我保護的作用。

(作者單位：1、3．河北金融學(xué)院；2．華北電力大學(xué))