不完全契約下的中小企業關系型民間融資研究

摘要：文章對現有關于中小企業融資文獻梳理的基礎上，從不完全契約理論的角度分析了中小企業融資難的實質，從契約關系和投資激勵的視角指出關系型契約的共同信息、共同治理、軟約束可以彌補不完全契約的不足。隨著交易復雜性和契約不完全性的增加，企業的融資策略應該是古典契約逐步向關系型契約過渡。

關鍵詞：不完全契約； 融資； 中小企業； 關系契約

中圖分類號：F276.3 文獻標志碼：Ａ

一、國內現有中小企業融資研究：一個述評

中小企業在促進我國經濟增長、提供服務、解決就業等方面發揮了突出作用，已成為國民經濟和社會發展中不容忽視的重要組成部分。但目前中小企業發展中的金融制約因素嚴重阻礙了其健康發展，更不利于我國金融體制改革的進一步深化。針對中小企業融資環境差、融資難問題，有人提出組建民營銀行，即增量改革，專門為中小企業服務（林毅夫2000；馮玲林，2008）；有人提議國有銀行民營化，即存量改革，建立中小企業服務體系，加大對中小企業的金融支持（賴秀林2005；巴曙松，2001）；也有人主張通過資本市場（付立新，2007）、尤其是二板市場(王杰，喬香蘭，張金勝2007)為中小企業籌集資金；還有學者主張通過建立融資擔保體系為中小企業融資提供便利（李雙清，龔偉強2006；楊運杰，2007）。

不管是選擇建立民營銀行還是選擇國有銀行民營化的方案，有一點應注意：民營銀行也好，國有銀行民營化也好，它們首先都應是自主經營、自負盈虧、自擔風險的現代銀行，安全性、流動性、盈利性是它們經營的基本原則，在市場化的經營機制下，任何一家銀行選擇融資對象時，只能以企業的發展狀況、盈利能力、資金償還能力和信譽狀況為標準。企業的成份是國有還是民營，只能說明企業的產權結構。一家民營銀行會因為一些國有企業的效益好、信譽佳而向其大量貸款；一家國有銀行也會因為有些民營企業經濟效益好、信譽佳而向這些民營企業提供信貸資金。因此，國內紛紛炒作的關于放松私人投資者和民營企業進入金融業組建所謂民營銀行的建議，并不一定能夠解決中小企業融資難問題。通過資本市場為企業籌集資金是一條渠道，但由于對主體資格、財務要求仍然很高，大多數企業難以通過這種方式融資。對于設立擔保機構形成擔保體系方案，從目前來看大多是以政府為主導，但這種以政府為主導的模式在對政府行為約束機制缺失的情況下，地方政府為實現地方利益或集團利益，往往對信用擔保機構進行直接或間接的干預。這導致了三種不利的后果：一是加重地方政府的財政負擔，使擔保機構的代償風險最終轉化為實際上的財政代償風險；二是引發地方政府的道德風險，導致銀行的債權損失，從而降低銀行參與中小企業融資和融資擔保活動的積極性，損害中小企業信用擔保機構的長期發展。三是不利于擔保機構自身形成有效的激勵和約束機制。

二、不完全契約融資模型及其理論適用性

前沿經濟學關于融資契約的討論是在不完全契約的理論框架下展開的。不完全契約理論有兩個重要的分支：一支是以威廉姆森為主要代表的交易費用經濟學，主張在契約不完全的情況下，通過比較各種不同的治理結構來選擇一種最能節約事前和事后交易費用的制度。另一支是以哈特為代表的新產權學派，則認為契約不完全導致的交易費用主要源于事前的專用性投資激勵不足，主張通過某種機制來保護事前的投資激勵。

按照交易費用經濟學，所有的經濟活動都可以看作是一種交易，所有的交易都可以看作是一種契約。由于人的有限理性和機會主義，再加上資產專用性，導致契約尤其是長期契約是不完全的。威廉姆森（1985）根據資產專用性、交易頻率和不確定性三個維度將契約分為三類：古典契約、新古典契約和關系契約。

1、古典契約。古典契約實際上是“完全契約”。當不存在專用性投資時，無論交易頻繁與否以及不確定性程度如何，都屬于古典契約。古典契約強調的是法律原則、正式文件以及自我清算，一旦有爭議可以通過法律來解決，因此適合通過市場交易來完成。

2、關系型契約。資產專用性程度較高、交易頻率較高以及不確定性較高的交易屬于某種關系型契約，主要依靠統一治理，雙方一體化為一家企業或科層。

3、新古典契約、（貝克爾等人意義上的）關系契約。對于存在資產專用性的契約，特別是長期契約，它們通常是不完全契約，不太可能依靠作為第三方的法庭來實施，只能建立一層治理結構，依靠第三方（如仲裁、管制）來實施，或者實行雙方治理或統一治理，它們分別屬于新古典契約和另一種關系型契約，通過除市場和科層之外的混合形式來完成。

在TCE看來，伴隨交易的復雜性和契約不完全性的增加，治理結構應該是沿著“現貨市場一不完全長期契約混合形式一企業一官僚組織”的路徑演進的。企業采取哪種融資工具的邏輯與縱向一體化過程中“制造”還是“購買”的決策邏輯是相似的。投資的資產專用性程度越高，契約越是復雜，投資風險越高，企業越是傾向于采取股權融資的形式，反之則相反。

新產權學派企業理論的基本邏輯可以概括如下：存在專用性投資的企業之間的契約是不完全的，這會影響各方的事前專用性的投資，因此要考慮某種合適的制度安排，設計某種最佳的產權結構來最大限度的減少不完全契約造成的潛在的和現實的風險。最佳產權結構通常要求將企業的剩余控制權或所有權安排給投資重要的一方，或者投資是不可或缺的一方。

新產權學派代表的融資契約理論是由阿洪和博爾頓創立的。他們的分析表明：在契約不完全、信息不完全的市場條件下，融資結構的選擇就是將企業的控制權在不同融資契約所有者之間的分配。其基本結論是：如果一方的個人利益與總利益不是單調增長的，那么就應該將控制權轉移給對方，如果雙方的利益都不與總利益單調增長，那么相機控制是最優的。

交易費用經濟學主張根據資產專用性、交易頻率和不確定性選擇相應契約，強調事后的治理；而新產權學派考慮到關于專用性投資可能出現不足，強調事前的產權安排對投資的激勵作用。實際上當出現專用性投資時，事前的產權安排無疑是重要的，但事后的協調性選擇即契約的選擇同樣重要，因為不同類型的契約對信息、產權、治理結構的要求也是不一樣的，契約類型的選擇反過來也會影響投資激勵，所以事前的產權安排和事后協調性選擇（契約的選擇）可以而且應該同時考慮。需要在一個更加統一和廣泛的不完全融資契約框架內，將單邊治理分析拓展為利益各方的多邊治理分析，將技術關系契約和產權關系契約的內涵在現實層面進行多元融合，進而擴展為社會多元化利益關系契約。在信息不對稱、投資風險大、契約不完全的情況下關系型契約的共同治理既是事前投資激勵的需要，也是事后協調性治理的需要。

三、不完全契約融資的現實考察：基于中小企業的角度

契約的不完全性是指契約不可能做到充分的完備。哈特從三個方面解釋了契約的不完全性：“第一，在復雜的、十分不可預測的世界中，人們很難想得太遠，并為可能發生的各種情況都做出計劃。第二，即使能夠做出單個計劃，締約各方也很難就這些計劃達成協議，因為他們很難找到一種共同的語言來描述各種情況和行為。對于這些，過去的經驗也提供不了多大幫助。第三，即使各方可以對將來進行計劃和協商，他們也很難用下面這樣的方式將計劃寫下來：在出現糾紛的時候，外部權威，比如說法院，能夠明確這些計劃是什么意思并強制加以執行。”

從不完全契約理論的角度，中小企業融資之所以成為一個世界性的難題，就在于無論從企業還是銀行角度，都難以解決契約不完全所帶來的困境。從企業角度來說：

1、罕有可供傳遞的可信信息。對于初創企業來說它們與外部投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。初創企業的前景、市場行情、企業家組織領導能力等等都不為外界所了解，企業難以被外界充分認同。在這種情況下，注資于企業無疑擔當了很大的風險。陌生的理性外部投資者將很難相信投資是可靠的。

2、缺少財富擔保。企業家自身缺乏足夠的財富為外部投資者提供擔保服務。如果企業家能夠有足夠的資產向投資者保證，即使投資失敗，也可以保證其損失足夠小，那么也可以打消投資者的疑慮。然而現實情況是大多數企業家的個人財富都是非常有限的。不僅如此，由于存在資產專用性，如果企業進行投資失敗后，剩余資產的價值將寥寥無幾，外部投資者將損失慘重。

3、缺乏正規的治理結構。初創的企業通常都缺乏完備而規范的治理制度，而且往往具有很強的家族色彩。中小企業的基礎性資料一般較為缺乏，信息不透明，財務數據的準確性、真實性和完整性不夠，以致銀行難以用“常規”方法評估其還款能力和信貸風險。這使得外部投資者很難在事后通過正式的制度安排來控制投資風險。

4、道德風險較大。與大企業相比，中小企業經營者聲譽較低，其管理風格及行為特征等方面具有較大不確定，給中小企業貸款面臨的道德風險問題也相對更嚴重，這些都導致中小企業融資困難。

一般情況下，中小企業外部融資的主要渠道首選是從銀行貸款，之所以銀行對中小企業存在惜貸，從銀行來說：

1、交易成本高。中小企業貸款的額度相對較小，使得銀行單位貸款的交易成本費用就非常大。此外，與大企業相比，銀行很難向中小企業提供管理方面的支持和參與企業的內部控制，從而導致商業銀行回避中小企業而偏愛大企業。

2、缺乏識別個體潛在價值的能力。銀行的服務對象廣泛，它們用一套標準化的評價指標體系去衡量、檢驗借款對象的價值和還款能力。這些標準化措施是業務需要但也使其喪失了對特定個體評價的準確性。特別是那些主要以擔保品為基礎提供標準化貸款服務的商業銀行，往往都缺乏識別和評價創業企業的知識和能力。這些導致一些有發展前途的創業企業和中小企業沒有能夠從銀行得到貸款。

四、關系型民間融資及其對不完全契約融資理論模型的校正

通過以上分析我們可以看出，中小企業尤其是初創企業從本質上說由于自有資本的缺乏及自身的特點使其難以被外部投資者認可、監督和控制，而在外部投資者信心不足以及投資收益與風險不對稱的情況下，企業很難通過外部融資（例如銀行貸款），達到企業家單邊控制。實際上與中小企業簽訂契約所面臨的不確定性、契約的不完全性相對于大企業更大。按照交易費用經濟學理論關于契約關系的分類，中小企業尤其是初創企業融資契約的選擇顯然不適合古典契約，它更適合用雙方以及多方混合治理的新古典契約和關系契約。這是從事后治理的角度說的，而從事前投資激勵的角度看，投資中小企業的風險更大，根據新產權學派的理論也就是相當于其資產專用性更大，在契約不完全的情況下，為了鼓勵投資人的積極性，降低他們的投資風險，就要考慮將企業的部分控制權轉移給投資重要的一方。對投資者來說，只有當他們能夠通過確定的渠道對企業的活動實施監督和控制時，契約所規定的報酬索取權才真正有價值。因此企業須將其部分控制力或者把很大的贖回權讓渡給外部投資者。由此我們得出的結論是：企業家要能夠吸引外部投資者投資，要么利用關系型契約從對本人/企業比較了解的投資者那獲得資金支持，要么就必須讓渡令投資者滿意的伴隨控制權的投資報酬索取權，達到雙方或多方共同治理以克服契約不完全所造成的困難。

下面用一個不完全契約理論模型來論證這一思想，首先假定在完全信息條件下投資者和企業之間的博弈行動。

1、信息完全條件下

此處的完全契約指在信息完全條件下，契約雙方確定一個契約商品的價格。關系專用性投資的投資者根據這個價格確定利潤最大化的投資水平。設有企業A和投資者B。B投資于企業A。在T0期，B投資i，如果能與A交易，則在T1期產生的總收益為R(i)。由于這種投資具有專用性，一旦企業經營失敗B很難收回成本，該投資成為沉沒成本。根據投資效率遞減原理，有R>0， R′>0 且 R\"<0；再假設A的自有資本為零，則總收益最大化的一階條件為：

MaxR(i)－i

令d(R(i)－i)/di = 0 ，得

R′(i)＝1

設滿足上面條件的最優投資水平為i*，契約產品的市場價格為p（包含收益、風險等因素）。當投資i=i*時以均衡價格p*成交，才能保證交易雙方都獲得正利潤。由于信息和契約是完全的，事前規定契約產品價格p 。設A的利潤為r1 ， B的利潤為r2， 則r1= p，r2= R(i)-i-p；如果B的投資決策是按利潤最大化原則做出的，則r2=R(i)-i*-p

可見，在投資水平既定的條件下，i=i*，雙方的利潤都取決于契約產品的價格p。在完全信息的完全契約中雙方都可以預見到未來的情形也可以在契約中規定。那么在T0期可以通過契約確定產品的價格p，并且雙方都可以預見未來的利潤，則其它條件不變的情況下，專用投資水平會達到最優，契約會得到執行。

2、不完全契約下

在不完全契約框架下，有限理性的當事人不可能預見到未來的種種或然狀況，即便預見到，要以雙方都同意的條款寫入契約，成本也太高，因此從某種程度上說事后的協調、重新談判具有必然性。當面臨重新談判的時候在具有專用性投資的情況下，雙方的談判力是不對稱的，利用對方發生了專用性投資產生敲竹杠的現象也較普遍。現在假定B在T0期做出了關系專用性投資，且形成沉沒成本。而根據假設因為A沒有成本，也就是A沒有進行關系專用投資，則A的談判力增強。價格水平的高低取決于雙方的談判力。由于A的談判力占絕對上風，價格p會升至等于全部利潤。換言之，r1=p= R(i)-i*，r2=0，B的利潤為零，那么在T1期將不會有交易發生；進一步而言，由于B會預料到這一情況，在B預期利潤為零，他的成本不會收回的情況下，B在T0期根本就不會投資。也就是出現了中小企業融資難的局面。

3、模型的修正

現在加入兩個條件：1、雙方有合同條款以外的軟約束。例如B與A有著淵源關系，相信它的市場前景和盈利能力，也基本排除了敲竹杠的可能性。2、B掌握A部分控制權。在這種情況下，由于投資者掌握企業部分控制權或存在合同條款以外的軟約束，那么當遇到契約沒有規定的或然時間，雙方須重新談判時，A的談判力則不會占絕對上風，雙方的談判力及利潤分配取決于雙方權利的分配及軟約束的程度，此時A和B的利潤分別是，r1=p+e，r2=R(i)-i*-(p+e)， 其中e 是由于談判力的不均等對雙方利潤分配產生的偏差，其取值范圍是：- p

五、結論與建議

通過以上對理論和實踐的分析研究，我們可以看出關系型契約的共同信息、共同治理、軟約束正好可以彌補不完全契約引發的問題。企業的融資模式和順序應遵循如下原則：隨著交易復雜性和契約不完全性的增加，古典契約將逐步向關系型契約過渡。這是本文的一個基本結論。具體來說：

1、采取關系型的權益性融資將是企業的首要選擇。對于初創企業，無論是混合治理還是控制權的轉移都是初創企業股權融資的可選方式之一。采取關系型的股權融資可以最大限度的降低信息的不對稱性和交易成本，有兩種方式可以運用：一、與企業家有淵源關系（包括親屬、朋友、鄉親鄰里等）以合伙的形式融資辦企業；二、采取民間私募性質的股權融資。這兩種方式從本質上說都是利用了淵源關系，主要依賴不可量化統一的“軟信息”來緩解信息不對稱問題，降低內生交易成本以及在事后再談判中發揮更大的軟約束，當雙方都預期到這一點時對投資者又是一種投資激勵。

2、充分利用和發展規范活躍的關系型民間借貸。隨著企業的發展壯大，企業家自有資本的增加，企業與投資者之間信息不對稱程度的降低，負債融資的比重將逐步增加。關系型民間借貸是規避不完全契約缺點的有效方式。關系型民間借貸相較于正規金融有兩方面無可比擬的優勢：一、由于具有地緣、人緣等信息優勢，民間金融具有企業（家）更多的分散信息和實際情況；二、民間金融更有靈活性，可以根據借款人的具體情況靈活運用，不僅在借貸期限、利率等合同條件上具有很大彈性，而且對于信譽好的借款人還可以免去抵押品的要求，這對于中小企業至關重要。

3、中小企業要盡快建立規范的企業內部治理制度，這是中小企業外部融資的必要條件。中小企業在傳統的管理模式下，信息不透明，外界難以判斷企業的成長性，從某種程度上說是企業自己給自己設置了融資障礙。而規范的治理結構既可以提高信息透明度，增強外界信心，也是降低資產專用性的有效手段，因此規范的治理結構是降低契約不完全性，外部市場融資的必要條件。

4、發展具有本土特色的互助擔保體系。這也是關系型契約理論的一種應用。中小企業可通過社會公眾或協會成員集資組建成互助合作的擔保基金會，接受存款銀行以優惠利率向小企業發放總額高于存款金額數倍的貸款。一定區域內的中小企業由于地域的鄰近性和文化的根植性，入股擔保基金會時，擔保基金會很容易了解到各會員的信息，包括企業經營情況、資產狀況、是否具備成長型等以及企業家本人的人品等。當擔保基金會以基金會的名義向銀行提出貸款時，基金會提供的這些信息會大大降低銀行貸款風險，獲得銀行更多的優惠貸款。

5、創新和發展多層次的資本市場。隨著企業的發展壯大，直接融資是一些規模企業的融資方式之一，但我國的法律法規對企業資本市場融資設定了較高的門檻。而在發達國家，資本市場分層管理。例如美國的資本市場包含八個層次：全國證交所、地方證交所、三板市場、四板市場、納斯達克全國市場、納斯達克小型市場、小額股票掛牌系統、粉紅單市場等，為不同企業的資本交易提供服務的，準入市場標準也逐層降低，在最低層的粉紅單市場，企業原則上不需要任何條件即可上市。正因為美國資本市場能適應不同層次的中小企業融資的需要，才使得美國的資本市場能夠在世界上保持最大的規模、較強的競爭力和較高的市場效率。

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（責任編輯 王 剛）