股權(quán)集中度對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的影響

〔摘要〕 通過對(duì)2006年完成股權(quán)分置改革的900家非金融行業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)其股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革完成后，上市公司的股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響，但地區(qū)差異未對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。本文認(rèn)為，從目前看來，一味追求股權(quán)分散似乎并不是最為理想的公司治理模式，而應(yīng)綜合考慮各方因素，根據(jù)公司具體情況確定較為合理的股權(quán)集中程度，使控股股東既能受到強(qiáng)度足夠的激勵(lì)經(jīng)營(yíng)公司，又不至于產(chǎn)生過度的掏空行為。因此，盡管股權(quán)分置改革的完成會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股權(quán)的分散，但在目前我國(guó)的政策、制度背景下，保持一定的股權(quán)集中度 ，同時(shí)積極建立相應(yīng)的監(jiān)管、約束機(jī)制，有助于解決上市公司治理問題，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

〔關(guān)鍵詞〕 股權(quán)分置改革；股權(quán)集中度；公司價(jià)值；股權(quán)結(jié)構(gòu)；上市公司

〔中圖分類號(hào)〕F272.5 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2008）06－0056－06

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)集中度與公司價(jià)值的研究始于Berle和Means（1932）。其在《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》中闡述了公司績(jī)效與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散度（diffuseness）之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)公司股權(quán)分散時(shí)，沒有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益是有潛在沖突的，此類經(jīng)理無(wú)法使公司績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。^[1]而從Jensen和Meckling（1976）開始，西方學(xué)者正式對(duì)公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，Jensen和Meckling將股東分為內(nèi)部股東與外部股東，并認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占有的股份比例，且這一比例越大公司價(jià)值越高。^[2]但其觀點(diǎn)受到了Demsetz（1983）等學(xué)者的質(zhì)疑，在Demsetz等人看來，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，是股東為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化目標(biāo)而進(jìn)行交易決策的結(jié)果。^[3]股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)論是集中的還是分散的，都應(yīng)該與股東的利潤(rùn)最大化利益（profit- maximizing interest）相一致，因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間不應(yīng)該存在系統(tǒng)的相關(guān)性。在隨后幾十年的經(jīng)驗(yàn)研究中，各路學(xué)者得出了截然相反的兩類觀點(diǎn)：以在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的公司為對(duì)象的研究大多支持Demsetz（1983）的觀點(diǎn)，如Demsetz和Lehn（1985）考察了511家美國(guó)大公司后發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率ROE）的相關(guān)性并不顯著；^[4]Mehran（1995）發(fā)現(xiàn)在美國(guó)公司中，股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)（Tobin Q、ROA）無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系；^[5]Morck（1988），Loderer和Martin（1997），Cho（1998）以及Demsetz和Villalonga（2001）等均得出類似結(jié)論。^[6]

而對(duì)美國(guó)以外資本市場(chǎng)上市公司的研究則往往支持Jensen和Meckling（1976）的觀點(diǎn)，即股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)性。^[7]如Shleifer和Vishny（1986）通過模型證明在其他條件相同的情況下，大股東的存在對(duì)公司價(jià)值有正效應(yīng)；^[8]Grossman和Hart（1988）的研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失敗，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題；^[9]McConnell和Servaes（1990）考察了1000多家公司，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值（Tobin Q）與股權(quán)集中度之間呈倒U關(guān)系；^[10]Pedersen和Thomsen（1999）考察了歐洲12國(guó)435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)；Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang（2000）對(duì)東亞地區(qū)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，均發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中，并且與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；^[11]Morck，Nakamur和Shivdasani（2000）的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；^[12]Makhija和Spiro（2002）研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價(jià)值與外國(guó)投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因?yàn)樗麄兏心芰Πl(fā)現(xiàn)高利潤(rùn)公司。

由上述可知，國(guó)外學(xué)者在“股權(quán)集中度與公司價(jià)值是否存在相關(guān)關(guān)系”方面并無(wú)明確一致的實(shí)證結(jié)論。然而，他們的研究思想無(wú)疑為后來的研究者提供了科學(xué)思路。作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中引入的制度安排，我國(guó)上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國(guó)有股、國(guó)有法人股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并由此形成了流通股與非流通股并存的股權(quán)分置狀態(tài)。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系與國(guó)外相比有何不同之處？近年來，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了有益的探討，出現(xiàn)了大量基于理論層面和實(shí)證研究的文獻(xiàn)。

一些學(xué)者的研究表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈單向正相關(guān)性。張紅軍（2000）等的實(shí)證研究確證了股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的積極治理功能：即股權(quán)越集中，大股東參與管理改善的動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)；^[13]這些學(xué)者關(guān)于第一大股東和股權(quán)集中度的治理激勵(lì)效應(yīng)驗(yàn)證了Shleifer和Vishny（1986）的“大股東”理論；^[14]而李亞靜（2006）對(duì)滬市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值創(chuàng)造（EVA）間進(jìn)行的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司價(jià)值創(chuàng)造顯著負(fù)相關(guān)；^[15]孫永祥（1999）等學(xué)者使用不盡相同的績(jī)效指標(biāo)衡量公司價(jià)值，并利用不同時(shí)期的不同樣本進(jìn)行實(shí)證分析得出了相一致的結(jié)果：即股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間存在較為顯著的倒U型曲線關(guān)系。^[16]另外一些學(xué)者則得出了完全相反的結(jié)論，如白重恩等（2005）、曹廷求等（2007）的實(shí)證研究均表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈U形關(guān)系。^[17]還有一些學(xué)者如朱武祥等（2001）以家電行業(yè)20家上市公司為樣本的研究表明，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著相關(guān)性。^[18]此外，于東智（2001）的實(shí)證研究表明，在存在控制變量的情況下，股權(quán)集中度與績(jī)效的相關(guān)性并不明顯，盡管其對(duì)績(jī)效表現(xiàn)出正面效應(yīng)， 倒U型的函數(shù)關(guān)系也并不存在；^[19]張宗益（2003）認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不影響公司績(jī)效。^[20]隨著對(duì)股權(quán)集中度與公司價(jià)值關(guān)系研究的逐漸深入，為解決“一股獨(dú)大”可能帶來的“侵占效應(yīng)”“掏空行為”等危害，我國(guó)學(xué)者開始引入“股權(quán)制衡”概念，希望為資本市場(chǎng)改革尋找一條新的出路。楊德勇等（2007）對(duì)我國(guó)境內(nèi)上市的五家銀行進(jìn)行分析，得出第一股東的持股比例與銀行績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，前五大股東及前十大股東的持股比例與銀行績(jī)效均顯著正相關(guān)；^[21]李豫湘（2002）以滬深兩市139家上市公司為樣本，運(yùn)用綜合評(píng)分法和相關(guān)性檢驗(yàn)分析股權(quán)集中與公司治理效率的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于在股東之間形成有效的制衡機(jī)制，以激發(fā)股東參與公司治理的積極性，進(jìn)而有利于長(zhǎng)期治理效率的提高。同時(shí)，高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制內(nèi)部人控制和經(jīng)理人的激勵(lì)產(chǎn)生了不同程度的負(fù)面影響；^[22]陳信元（2004）通過一個(gè)模型說明股東制衡公司的公司價(jià)值顯著高于聯(lián)盟型公司和其他公司，股權(quán)性質(zhì)則會(huì)影響股東制衡的效果；^[23]劉星等（2007）通過擴(kuò)展LLSV（2002）的模型，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，公司價(jià)值越高；^[24]楊德勇等（2007）認(rèn)為“多股制衡”對(duì)銀行來說是一種較好的股權(quán)結(jié)構(gòu)；^[25]劉運(yùn)國(guó)（2007）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡類公司的業(yè)績(jī)好于股權(quán)集中類公司，但其差異并不顯著。^[26]

然而，其他學(xué)者的一些研究則表明“股權(quán)制衡”并不像人們想像的那樣有效。朱紅軍（2004）以宏智科技的股權(quán)之爭(zhēng)為例，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)并不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率；^[27]李維安等（2004）認(rèn)為集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)銀行績(jī)效有明顯的積極影響；^[28]趙景文（2005）則發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡公司的業(yè)績(jī)顯著差于同行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模最接近的一股獨(dú)大公司；^[29]孫兆斌（2006）同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與上市公司技術(shù)效率顯著負(fù)相關(guān)，而與技術(shù)效率水平提高的相關(guān)性卻并不顯著；^[30]徐莉萍等（2006）的實(shí)證結(jié)果表明，控股股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響更多是正向的激勵(lì)效應(yīng)，而不是負(fù)向的侵害效應(yīng)。^[31]因此，對(duì)于“一股獨(dú)大”應(yīng)采取審慎的態(tài)度，籠統(tǒng)地將中國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的諸多弊端歸咎于一股獨(dú)大，并用股權(quán)制衡取而代之的觀點(diǎn)是極為偏頗的，如果貫徹下去，很可能造成上市公司的效率損失。

顯然，國(guó)內(nèi)目前已有的對(duì)股權(quán)集中度與公司價(jià)值關(guān)系的研究大部分是在股權(quán)分置這一宏觀背景下完成的，這些研究成果有助于我們的進(jìn)一步研究。但當(dāng)時(shí)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特征就是股份被強(qiáng)行分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股，并規(guī)定國(guó)家股與法人股不得上市流通，從而產(chǎn)生了嚴(yán)重的“控股大股東控制”及“內(nèi)部人控制”問題。然而，隨著2007年股權(quán)分置改革的基本完成，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，股份全流通和逐步的股權(quán)分散化，將使很多上市公司從“一股獨(dú)大”走向股權(quán)分散化，因此，我們必然要根據(jù)股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的特征，重新審視股權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系，這就是本文研究的出發(fā)點(diǎn)和主要內(nèi)容。

二、研究假設(shè)

根據(jù)Shleifer和Vishny（1997）的研究結(jié)論，在公司治理對(duì)外部投資者利益缺乏保護(hù)的大陸法系國(guó)家，公司股權(quán)有集中的趨勢(shì)，這是投資者為保護(hù)自身利益而做出的自然反應(yīng)。^[32]因此，可以假設(shè)，在公司治理對(duì)外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下，隨著第一大股東持股比例的提高，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)朝好的方向發(fā)展。根據(jù)Jensen和Meckling（1976）的觀點(diǎn)，企業(yè)內(nèi)部股東的持股比例越高，其代理成本越低，因此，上市公司大股東持股比例應(yīng)與公司價(jià)值正相關(guān)。^[33]由此可以認(rèn)為，在外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，Shleifer和Vishny（1997）關(guān)于第一大股東持股比例應(yīng)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論可以成立。在股權(quán)分置改革完成后，上市公司的上市特征應(yīng)該也是成立的。^[34]由以上的分析，本文提出了第一個(gè)假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度（第一大股東的持股比例）應(yīng)與公司市場(chǎng)價(jià)值正相關(guān)

我國(guó)各個(gè)省、自治區(qū)和直轄市（作者統(tǒng)稱為省份）在地方政府管制、政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度、稅收政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、信用文化、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的發(fā)育程度、金融中介組織甚至法規(guī)或法律制度環(huán)境等方面存在著相當(dāng)大的差異。^[35]就區(qū)域而言，在某些省份，尤其是在東部沿海省份，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融業(yè)發(fā)展水平、市場(chǎng)化進(jìn)程等已取得決定性進(jìn)展；而在另外一些省份，經(jīng)濟(jì)中非市場(chǎng)的因素還占重要地位，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低。由于不同地區(qū)之間的制度環(huán)境存在差異，因此，分布在不同區(qū)域的上市公司其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能存在差異。根據(jù)經(jīng)濟(jì)地理我們把全國(guó)31個(gè)省份劃分為三個(gè)地區(qū)：東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)。東部沿海地區(qū)的市場(chǎng)化程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較高，而中部、西部地區(qū)的市場(chǎng)化程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)比較低，上市公司的地區(qū)差異應(yīng)該比較明顯。此外，公司規(guī)模越大，資源優(yōu)勢(shì)越明顯，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)更強(qiáng)，從而使得公司的市場(chǎng)價(jià)值趨于更高。為此，我們提出了第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：不同地區(qū)上市公司的價(jià)值有可能呈現(xiàn)出顯著差異，且公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響。

三、樣本和變量

本文的研究樣本包括2006年12月31日之前滬、深兩市實(shí)施了股權(quán)分置改革的非金融行業(yè)上市公司，并剔除ST公司，共獲得900個(gè)觀測(cè)值。為檢驗(yàn)股權(quán)分置改革完成后，上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系和變化，本文特對(duì)樣本2007年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。文中所涉及的數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）公布的2007年上市公司年報(bào)。本文用到的變量如下：

公司市場(chǎng)價(jià)值（VALUE）：目前使用較多的市場(chǎng)價(jià)值測(cè)量方法為市凈率（MBR），為了便于與其他研究進(jìn)行橫向和縱向比較，本文沿用了這一方法：

MBR =股票市價(jià)/每股凈資產(chǎn)×100%

其中：股價(jià)以上市公司2007年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)為準(zhǔn)：

股權(quán)集中度：本文采用第一大股東持股比例（C1）對(duì)股權(quán)集中度進(jìn)行衡量，并使用前三大股東持股比例（C3）與前十大股東持股比例（C10）對(duì)第一大股東持股比例進(jìn)行驗(yàn)證。其中，第一大股東持股比例（C1）為：第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)；前三大股東持股比例（C3）為：前三大股東持股數(shù)/總股數(shù)；前十大股東持股比例（C10）為：前十大股東持股數(shù)/總股數(shù)；

地區(qū)（ZONE）：我國(guó)幅員遼闊，限于資源條件、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資環(huán)境等多方面發(fā)展的差異，各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上面臨不同的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上呈現(xiàn)較為明顯的不均衡格局。本文依據(jù)張濤（2006）對(duì)我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平的宏觀評(píng)估，^[36]按省份將樣本公司劃為東部、中部、西部三個(gè)地區(qū)，以公司注冊(cè)地為準(zhǔn)。東部涵蓋北京、天津、上海、河北、遼寧、江蘇、浙江、山東、福建、廣東、海南；中部涵蓋山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部涵蓋重慶、四川、云南、貴州、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西、內(nèi)蒙古。

由于采用虛擬變量進(jìn)行處理，所以分別用ZONE1、ZONE2、ZONE3表示。當(dāng)處于東部地區(qū)時(shí)ZONE1為1，否則為0；當(dāng)處于中部地區(qū)時(shí)ZONE2為1，否則為0；當(dāng)處于西部地區(qū)時(shí)ZONE3為1，否則為0。

此外，我們還將企業(yè)規(guī)模（用企業(yè)資產(chǎn)總數(shù)的對(duì)數(shù)LNSIZE衡量）納入控制變量，以控制其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

四、結(jié)果分析

由表1回歸結(jié)果可以看出，第一大股東的股權(quán)集中度C₁、前三大股東的股權(quán)集中度C₃與前十大股東的股權(quán)集中度C₁₀均與上市公司市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)。當(dāng)以市凈率MBR為因變量時(shí)，C₁、C₁₀分別在1%水平上高度顯著，C₃則通過了5%的顯著性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果很好地驗(yàn)證了假設(shè)H1，且各回歸方程的F值檢驗(yàn)均在1%與5%水平上顯著，這說明回歸方程的擬合程度較好。

以上結(jié)果表明在股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）與公司價(jià)值（MBR）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與張紅軍（2000）、陳小悅（2001）、聶長(zhǎng)海（2003）、徐莉萍（2006）、劉星（2007）等學(xué)者先前的研究結(jié)論相一致。^[37]據(jù)此，從某種角度上可以認(rèn)為，目前為止，股權(quán)分置改革前后我國(guó)上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系并未發(fā)生太大變化，股權(quán)集中仍然有利于我國(guó)上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)。這表明雖然經(jīng)過了股權(quán)分置改革，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有從集中轉(zhuǎn)為分散的趨勢(shì)，但是我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，市場(chǎng)監(jiān)管制度、規(guī)范化程度還在不斷地演進(jìn)與完善之中。

表1 股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值的影響?yīng)?/p>

***P≤0.01， **P≤0.05， *P≤0.10

此外，由上表可知，公司規(guī)模與公司價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（均在1%的水平上顯著），說明在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)中，上市公司價(jià)值受到公司規(guī)模的較大影響，其可能的原因在于規(guī)模較大的上市公司在行業(yè)中的地位比較靠前，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)更強(qiáng)，公司的盈利能力更高，所體現(xiàn)的公司價(jià)值也更大。同時(shí)，分析結(jié)果顯示，地區(qū)虛擬變量ZONE未能通過顯著性檢驗(yàn)，表明我國(guó)上市公司價(jià)值的地區(qū)差異并不明顯，但不顯著的原因有待進(jìn)一步深入研究。

五、結(jié)論

上市公司治理中，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個(gè)重要方向，而股權(quán)集中度又是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中無(wú)法回避的關(guān)鍵性因素。自從我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來，由于其制度的特殊性，大部分上市公司股權(quán)都高度集中，且被強(qiáng)行劃分為流通股與非流通股。許多研究文獻(xiàn)在“股權(quán)分置” “一股獨(dú)大”背景下就股權(quán)集中度對(duì)上市公司價(jià)值的影響進(jìn)行分析，得出了諸多不一的結(jié)論。2005年5月我國(guó)正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革，截至2007年底已有大部分上市公司股改完成。股改使得我國(guó)上市公司股權(quán)由集中逐漸趨于分散，在這種轉(zhuǎn)變下，股權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生變化。

通過對(duì)在2006年完成股權(quán)分置改革的900家非金融行業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，我們得出以下結(jié)論：（1）股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）與公司價(jià)值（MBR、Tobin Q）呈顯著正相關(guān)關(guān)系；（2）公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響，但地區(qū)差異未對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。根據(jù)所得結(jié)論與前述分析，本文認(rèn)為從目前看來，一味追求股權(quán)分散似乎并不是最為理想的公司治理模式，而應(yīng)綜合考慮各方因素，根據(jù)公司具體情況確定較為合理的股權(quán)集中程度，使控股股東既能受到強(qiáng)度足夠的激勵(lì)經(jīng)營(yíng)公司，又不至于產(chǎn)生過度的掏空行為。因此，盡管股權(quán)分置改革的完成會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股權(quán)的分散，但在目前我國(guó)的政策、制度背景下，保持一定的股權(quán)集中度 ，同時(shí)積極建立相應(yīng)的監(jiān)管、約束機(jī)制，有助于解決上市公司治理問題，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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（責(zé)任編輯：張 琦）