亂世考驗對沖基金

次貸危機沖擊下注定動蕩不安的2008年，對對沖基金意味著毀滅還是機會？

我在跳槽到對沖基金之前，一直在傳統的共同基金做事。我工作過的AllianceBerstein是一家全球有名的大基金集團，管理的資產高達8000多億美元，超過不少中小國家的全國財富總和。

回顧歷史，上世紀80年代和90年代是美國共同基金飛速發展的黃金時代。60年代末，全美只有270家基金，到今天已經超過了8000家，管理的財產也從480億美元暴漲到當今的12.4萬億美元。

從本世紀初開始，共同基金開始走下坡路。質疑的聲浪主要針對共同基金的業績和收費。有研究證明，絕大多數基金的業績還跑不贏大盤。2003年是基金業的低潮，丑聞接連曝光。一些基金利用延遲交易（late trading）等不法手段牟利，共同基金一時失去投資大眾的信賴，整個行業的公眾形象也一落千丈，AllianceBerstein也不幸上了黑榜。

我當時換工作倒不是擔心這些丑聞，而是對共同基金的管理和投資策略不太滿意。許多基金過于龐大，財產越來越多，可經營管理效率卻愈來愈低。記得當時最讓我頭痛的，就是寫不完的報告和開不完的會議，真正做投資研究分析的時間所剩無幾。

共同基金的許多問題來源于它的業績衡量和報酬制度。共同基金大多以相對回報來衡量業績，即將其業績和同類基金或相應指數作比較。這自有其道理，因為不同類別的基金風險各不相同，把偏重能源股的基金與只投房地產的基金作比較，確實是風馬牛不相及。但所謂相對回報，其實多少有點兒自欺欺人的味道，賺錢就是賺錢，賠錢就是賠錢，還有什么相對而言呢？

因為大多基金只是收取管理費，并不分享基金的收益盈余，所以，共同基金管理人員的獎金基本不取決于業績，反倒是管理的財產規模更為重要。在共同基金工作時，我也花了不少時間參與市場營銷。

在共同基金誕生之初，這樣的報酬制度曾是吸引投資的賣點：管理人只是代理，投資人享受管理費用以外的所有盈余，讓投資人感覺自己是基金的主人。時過境遷，當初的動力反成今天的阻礙。獎金本該與業績掛鉤，賺得多，管理人員獎金多；賠了錢，就別拿，這些本應該是天經地義的。但共同基金賠了錢還照樣可以心安理得地拿獎金，實在是滑稽現象。

這也許正是不少共同基金多年來業績平平的一個原因?；鸾浝硗耆珱]有必要拼命爭取最佳回報，只求安穩，隨大流，反正報酬不會少拿，何必與自己過意不去呢？

與此形成對比的是對沖基金。對沖基金是以絕對回報衡量業績的，它的報酬與業績緊緊掛鉤，慣例是2％-20％，即收取2％的管理費，并且提成20％的贏利。一般來說，對沖基金的規模都比較小，光靠管理費用賺不了大錢，所以，對沖基金要全力以赴提高絕對回報，這是它報酬的主要來源。

對沖基金的誘惑當然不限于報酬。它投資模式靈活，大膽實踐最新投資理論，推出各種新興的金融產品，這些都是它吸引人的地方，也正是我當時換工作的另一重要原因。在共同基金呆久了，日子太平穩，沒有太多的挑戰，人也停止進步了。絕大多數的共同基金都是只做多頭(Long only)，不做賣空（short），而且是買進長期持有(buy and hold)，運作上沒有太多的靈活性。

共同基金發展停滯之時，正是對沖基金蓬勃興起之際。出于好奇，也是為了挑戰自我，我想嘗試對沖基金。當然，剛開始工作時的強度、難度遠遠超過從前。

對沖基金雖然起源于上世紀50年代，但真正發展起來是在90年代。到了本世紀初，對沖基金就像野草一樣迅速滋長。最初的對沖基金其實遵循的是一種保守投資的策略，是使用各種金融工具來“對沖”掉風險，從而減少損失。用來對沖的金融工具多得不可計數。這里只提一個重要操作手段——賣空（short position），有時亦被翻譯成“短倉”或“短置”。

買入長倉（long position），亦稱“長置”，即買進證券。而賣空則指投資者在高價“賣出”自己并不擁有的、借來的證券，因為投資者期待著該證券價格會走低，等到價格果然下跌，投資者買進證券，還給借主，以“高拋低吸”贏利。如果證券不跌反升，賣空者必須付出更高的價格把升值的證券買進，當然他就賠錢了。

多頭的風險是有限的，因為你買進100元的股票，即使公司破產，你的股票跌到一錢不值，你也只賠掉你最初付出的那100元?？墒强疹^的風險就是“無限”的了，因為你的損失是證券的市價與你“賣出”價的差額。比如你在100元賣空A股，A股翻了10倍到了1000元，你無奈只好買回來，并吃進900元的損失。從理論上講，股票的上限是無盡的，你的損失可能是無底洞，這就是為什么空頭的風險大。對沖基金不是什么人都能玩兒的，弄不好會傾家蕩產，全軍覆沒。

我所在公司基本上延續這種傳統的對沖做法。記得我第一年效力這家對沖基金時，正逢牛市，證券市場普遍狂漲，我們的業績不錯，但不如大盤走勢。我有點兒氣餒，我的老板特意向我解釋，因為我們比較嚴格地做“對沖”——有多頭倉位也有賣空倉位。那么，在升市里，空頭倉位部分無疑要賠錢，業績自然比不過只做多頭的基金。但在跌市中，也許多頭部分會賠錢，但空頭倉位可能會賺錢，我們的業績絕對要好于只做多頭的基金。長期平均下來，我們的業績更有保障、更穩定。

經過幾十年的演變，金融衍生工具越發豐富，對沖基金積極使用這些新興的市場操作技巧，它的投資模式亦隨之越加復雜化，投資策略也偏離了最初的“風險對沖”，變得花樣繁多，對沖基金完全失去以往的內涵，變成追求高風險、高收益的代名詞。

對沖基金的高風險除了反映在使用復雜的投資工具，更反映在使用“信貸杠桿”（leverage），就是對沖基金借錢來擴充資本基礎，從而達到最大回報。道理很簡單，比如你投資100元，賺了10元，回報是10％。如果你有100元，又借了1000元，同樣的投資，就會賺110元，假如借款需付4％的利息，扣除40元，你總計凈賺70元，你的資本回報就是70％。

杠桿作用加倍擴大收益和損失。如果不靠借錢，你賠了10元，損失10％，還剩下90元。可是用同樣的例子，你借了1000元，如果損失10％，你把本兒全賠進去還不夠！正因對沖基金風險巨大，美國的普通股民也是不被允許直接投資對沖基金的。

2007年夏初，貝爾斯登（Bear Sterns）旗下的兩只對沖基金因投資次貸損失巨大，宣布破產。從此，關于對沖基金的負面報道接連不斷，就連聲譽不錯的高盛旗下的Global Alpha基金也是一敗涂地， 從2007年初至今，該基金投資虧損近37％。交易失誤再加上客戶大量撤資，資產跌幅超過60％。

當然，對沖基金最近的慘敗，原因很多。但投資的復雜，風險管理的失控，加上信貸杠桿的濫用，構成了其最根本的損失源頭。

曾經一度令人羨慕的對沖基金，突然像冬天的流感，令大家避之惟恐不及。我的父親從前只是覺得對沖基金風險大，神秘玄虛，而現在他覺得對沖基金簡直就是火海，勸我趕快逃身。

這次次貸危機，是不是也意味著對沖基金的危機?對沖基金會不會像次貸一樣令投資人談虎色變，作為一個資產門類從此一蹶不振呢？

在這場次貸風暴中，數量不小的一批對沖基金不得不清倉關張。新年一過，高盛發布報告，認為美國正式進入經濟衰退，金融市場一片悲觀，大起大落，動蕩不安。我反倒覺得，這將給幸存的對沖基金提供一個高投資回報的機會，因為，在目前的情形下，對沖基金絕對要比傳統的只持多頭倉位的共同基金占優勢。

以前的共同基金的同事最近稱“閑得發慌”，因為他們只持多頭，買什么都跌，干脆觀望；而我卻忙碌不堪，動蕩對我們意味著機會，在跌勢下，我們不但可以做空頭，還可以買賣期權（option），信用違約互換（credit default swap），等等，可做的事情太多了。

金融市場似乎也同意這一觀點。據提供市場追蹤服務的公司TrimTabs Investment Research報道，去年11月，對沖基金的業績創了低點，但是僅這一個月內，就有218億美元又投入對沖基金。但愿對沖基金能不負眾望，在2008年亂世中大顯身手?！?/p>