美元弱勢將轉變

G10國家的實體經濟在最近幾年已經沒有過去那樣聯系緊密，但金融領域的相關性卻可能依然很高，“美元微笑”框架將發生作用

2008年初幾個交易日內美元全面走弱，顯示出投資者目前普遍并不害怕“美元微笑”（Dollar Smile，指當美國經濟率領全球經濟進入復蘇周期，以及當美國帶領全球經濟陷入衰退時，美元的表現都會較為理想）生效。

目前的美元弱勢意味著，美國在這次經濟放緩中受影響最大，而其他國家受影響不大。但我們認為，隨著其他國家經濟放緩，“美元微笑”理論最終將生效。

我們從特定國家實體經濟和金融領域的“脫鉤”來作出分析。

「從收益率差異到美元微笑」

美元在2008年初兩個星期內走弱，反映了投資者的以下觀點：第一，美國經濟放緩對美國影響最大，其他國家只是在需求方面受到影響；第二，目前，美元資產溢價太少，沒有吸引力。表1顯示，持有美元資產組合的投資者的對沖成本變動劇烈，導致美元缺乏吸引力。

然而，我們認為，上述兩個觀點都將改變。只要美國經濟繼續衰退，美元對歐元、美元對英鎊將重新走強，日元對美元和瑞士法郎對美元也會開始走強。我們預計，美國經濟衰退將持續到2008年上半年，而其他國家的經濟將會逐一出現不同程度的減緩或衰退。盡管我們認為這種“經濟重新掛鉤”只是暫時和局部的，但是，金融領域的聯系依然會讓投資者恐慌，債券和股市方面都會支持“美元微笑”框架。

早在2001年9月，我們對對沖成本的估算（見表1）就曾經是負數，然而，直到2002年2月，布什政府對鋼鐵開征關稅后，美元才開始走弱。在2001年9月到2002年2月這段時間內，美元相當于處在“避風港”中。這和美元是否還是首要外匯儲備貨幣有一定聯系。實際上，世界上四分之三的對沖基金都是以美元來操作，因此，出于風險方面的考慮，投資者會選擇購買美元。

「實體經濟脫鉤」

我們對“美元微笑”框架討論的一個重點，是其他國家和美國之間在實體經濟和金融領域是否存在“脫鉤”。

我們認為，雖然美國經濟衰退會造成一系列后果，但是，目前，其他國家與美國之間的聯系并沒有過去那樣緊密。換句話說，過去美國一“感冒”，其他國家就會得“肺炎”，而現在是美國得“肺炎”，其他國家“感冒”。然而，金融領域的聯系依然十分緊密。我們已經警告過，如果美國股市出現熊市，其他國家股市將無一幸免。基于此，我們的股票分析師作出了對全球股市2008年，至少是2008年上半年的預測。

表2是我們最新的分析結果。橫軸代表了與美國經濟增長方面的聯系。縱軸代表各國股市一年之內與美國股市的相關度。從該表中，我們可以大致看出各國經濟金融與美國的聯系。表3是股市相關性的變化。

觀測結果一：差異巨大。

從表2中可以看出，各國與美國相關性差異很大。在實體經濟和金融領域，拉丁美洲、加拿大和美國聯系緊密（位于圖表右上方），而中國、日本、巴西、韓國、印度則和美國聯系較小（位于圖表左下方）。另外，歐盟、英國與美國在金融領域關聯度高，在實體經濟方面關聯度低。

觀測結果二：我們預測該圖形在未來將整體左移。

雖然我們沒有未來的數據，但是，過去幾年中，這些經濟體與美國之間在實體經濟方面的聯系存在越來越小的趨勢。就此，我們判斷，今后，美國經濟將依然影響其他國家經濟，但是影響力將下降。

觀測結果三：金融領域關聯度的變化。

表3的內容非常有趣。該表的前提假設是我們和其他分析者共同作出的：世界各經濟體在金融領域關聯度依然很高，如果美國股市出現變動，其他各國股市也將出現變動。

但是，表3卻和我們的假設有點出入。自1990年以來，當世界金融風平浪靜之時，各經濟體之間的關聯度很高。而一旦出現震蕩，相關性就表現得很不明顯。例如，在1994年墨西哥“龍舌蘭風暴”（Tequila Crisis）、1992年歐洲匯率機制危機時，美國股市與其他各國股市之間的相關性降到零。在2000年IT泡沫破滅和現在次貸危機的時點，相關性也急劇下降。

觀測結果四：因果關系。

歐洲匯率機制危機發生時，其他國家股市開始下跌，但美國股市卻表現相對良好，因此，造成了相關性較低（在1992年9月到1993年9月期間，其他國家股市與美國股市收益率分別為5.6％和11.5％）。但是，在2000年的IT泡沫期間，卻是美國股市最先開始下跌，隨后，其他國家股市才開始下跌，這也降低了相關性。從中可看出，如果美國股市走弱，其他國家股市也會走弱。

總之，根據“美元微笑”框架，美元匯率能否在美國經濟衰退之時依然維持在現有水平，很大程度上取決于實體經濟以及金融領域中各國與美國的聯系是否緊密。

雖然G10國家的實體經濟在最近幾年已經沒有過去那樣聯系緊密，但金融領域的相關性卻可能依然很高，使得“美元微笑”效應保持不變。如果我們的分析正確，隨著投資者們變得更為謹慎，更趨向于風險規避，2008年頭兩個星期內的美元弱勢現象將會發生轉變。

「歐元與瑞郎走勢」

近期，受美國銀行業危機加深影響，美聯儲加大了降息力度，這已經在美元收益曲線中得到反映。因美聯儲降息導致的美元與瑞士法郎之間利差的減少，是美元對瑞士法郎走弱的關鍵性因素。

隨著美元與瑞士法郎的利差降低到175基點以內，從1995年開始的美元兌瑞士法郎牛市已經結束。當利差超過175基點，美元/瑞士法郎就停止走弱，而在2007年末，利差再次降低到175基點范圍內后，美元又開始走弱。目前利差已降低到58基點，因此對美元來說，要重新建立利差還需要相當長的時間。

對歐元來說，雖然目前與美元之間的利差也在降低，然而正如我們在之前發布的報告中提到的，我們正在尋求做空歐元的機會。歐元與瑞士法郎的差異，部分是因為全球經濟惡化對瑞士法郎有推進作用。但更主要的差異在歐元與瑞士法郎的實際價值方面。

從國際貨幣基金組織的真實貿易加權指數來看，歐元目前在實際價值方面空前走高；競爭優勢的減弱，已經對歐元兌美元匯率繼續上漲到1.5造成了阻力。而瑞士法郎目前僅僅處于中間水平。

我們預計，目前歐元對瑞士法郎的交叉匯率大約被高估了16％。因此，近期內瑞士法郎將不會遭遇歐元所面對的阻力。

除此之外，歐洲的政治局勢也部分促進了歐元的強勢，但這在未來難以讓歐元維持像瑞士法郎一樣的優勢。實際上，瑞士中央銀行表示，他們希望匯率更為穩定，從而有助于其面對目前的通貨膨脹壓力。■

作者為摩根士丹利首席貨幣經濟師