重估次貸危機

債券的看多氣氛日益濃烈，市場似乎相信，鑒于當前的國際環境，當局在為經濟降溫的同時，也會盡量避免調控過度。這為近期的債市走勢設下了心理底線

始于2007年2月的“次貸（次級抵押信貸）風波”，隨著相關損失次第浮現，終由零星的金融事件，惡化為波及面甚廣的一場金融危機，并迫使各大貨幣當局注資乃至降息。

花旗、美林和美國銀行這幾家大牌金融機構，去年第四季度出現高達350億美元的資產減值，由此觸發全球股市地震，造成20年來最嚴重的股災。恰在此時，法國興業銀行交易員看似偶然、個別的交易丑聞，意外暴露出在歐洲市場，潛在的次貸問題也正引而待發。總之，次貸風波已逐漸演變為一場破壞性極強的金融危機，并大有在全球范圍內迅速蔓延之勢。

問題確實很嚴重。其嚴重性主要表現在如下幾個方面：

——信貸緊縮加劇，融資環境惡劣，在信用利差擴大的同時，債券融資規模驟降，短期借貸成本上升。

次貸危機本質上是信用危機，它導致對信用定價的全面重估。其直接的后果，便是資金為追求避險，集中涌向無風險的國債市場，導致信用利差急劇擴大。次級債務的利率大幅上升，價格暴跌。公司債券的發行成本也達到前所未有的高水平，比如，亞洲公司發行的以美元標價的非投資級債券，最近數周內與美國國債的利差便擴大136個基點，使其與美國國債的利差水平，達到2003年1月以來最高的696個基點。作為揭示信用風險高低的一項重要指標，信用違約掉期（CDS）的利差，也由2007年的500個基點提高到835個基點。

次貸危機也是流動性危機。在債券市場，利率大幅上升，融資規模卻急劇萎縮。彭博數據顯示，2008年前三周，債券發行量只有8.5億美元，較上年同期的63億美元，有顯著下降。花旗、高盛和摩根士丹利等金融機構，有大量已承諾承銷的債務找不到買家，預計規模達2300億美元，包括1600億杠桿收購債務和700億垃圾債券。這在凍結杠桿收購市場的同時，也增加了資產減值的風險。

在貨幣市場，美元三個月LIBOR與聯邦基金利率之差一度大幅提升，反映出資金緊張，融資成本高企；最近數周，此利差有所回落，但是否就此站穩，仍有待觀察。掉期利差（2年期掉期利率與國債利率之差）是反映信貸松緊、成本高低的另一個指標，其在2007年11月下旬曾達到101.75個基點，創下19年來新高，表明信貸形勢極為緊張，預示著經濟衰退可能發生；近期雖有所回落，但仍在70個基點左右。在聯邦基金利率下調后，抵押貸款利率并未同步變化，反見提高，則是顯示信貸緊張的另外一個重要標尺。

——部分涉及機構壞賬大幅增加，評級前景黯淡，加大資產減值壓力，并屢現補充資本需求。

到目前為止，已實現的資產減值和信用損失高達1330億美元。至于潛在的損失，伯南克曾預計為1000億美元，看來有些保守；OECD估計可能達到3000億美元；高盛和德意志銀行則認為會超過4000億美元。情況一直在變化，作出準確的預測很困難。比如，花旗集團披露，其去年四季度又新增資產減值181億美元，美林證券也出現大額虧損。

機構資產減值增加，必然要求補充資本。2007年末，花旗已從阿布扎比籌得75億美元資金；最近，又計劃以可轉換優先證券方式，籌資125億美元，并公開發售20億美元債券。摩根士丹利前不久發行強制可轉換股權單位，中國投資公司（CIC）購買了50億美元。但信用環境惡劣，部分機構評級前景不佳，使得補充資本非常艱難。除此之外，對債券發行提供擔保的債券保險商也遭遇評級調降壓力，因受其擔保的債券規模多達2.4萬億美元，若其評級下調，勢必給債券市場帶來更大壓力。

——在房地產價格繼續回落的同時，全球股價也大幅下挫，且發生聯動，相互傳導效應明顯增強。

2007年8月9日，法國最大銀行巴黎銀行宣布卷入美國次貸危機，導致全球股指大面積下跌，道指跌2.83％，香港恒生指數跌3.31％；中國當時與全球股市基本是脫鉤的，上證指數僅微跌0.1％。2007年8月15日，全美最大商業抵押貸款公司面臨破產，股價暴跌13％，亞太股市遭遇“911”以來最嚴重下跌，道指跌破200日均線，香港恒指跌破2萬點，但中國股市仍只是略作調整。2008年1月15日和1月17日，花旗銀行和美林公司宣布四季度巨虧，紐約股市應聲下跌，全球股市受到拖累，中國股市終未能幸免。全球傳導效應日益顯著。

次貸危機已完全具備金融危機的主要特點。早在去年9月，美聯儲前主席格林斯潘和美財長保爾森就曾先后將次貸危機與亞洲金融危機相提并論。格林斯潘認為，次貸危機引致的市場動蕩，堪比1998年長期資本管理公司危機以及1987年的股災。而保爾森更為悲觀地指出，次貸危機的強度和持續時間，將甚于亞洲金融危機和拉美債務危機，且難以速決。事態的進展表明他們的判斷無疑是正確的。

受次貸危機影響，各方對美國經濟衰退和全球經濟減速的擔心也在增加。IMF將其對2008年全球經濟和美國經濟增長的預測，分別由原來的5.2％和2.8％下調至4.8％和1.9％，最近可能會再次調降。瑞士信貸將其對2008年世界經濟增長的預測，由4.3％調降至3.6％，2009年則由4.1％調降至3.8％。高盛、摩根士丹利、美林和瑞士信貸都認為，美國經濟將在2008年步入衰退。

鑒于問題的嚴重性，1月22日，美聯儲啟動“應急機制”，以20余年來的單次最大幅度，調降聯邦基金利率75個基點。美聯儲在隨后的聲明中指出，之所以降息，是美國經濟前景惡化及經濟增長的下行風險增強。雖然短期融資市場的壓力有所緩和，但整體金融市場的狀況繼續惡化，信貸緊縮嚴峻。住宅市場較前更加低迷，勞工市場也趨疲軟。美聯儲進一步認為，經濟下行風險依然存在，需持續評估并及時采取措施。

國內對于國際經濟的不確定性及其對中國經濟的可能影響，也產生許多擔心。在我們看來，密切關注是必要的，也需要制定應對預案，但無須過慮。

換一個角度看，國際經濟增長放緩，正有利于我們實施戰略調整。無論是金融危機還是經濟衰退，我們當然不希望別國出問題，但客觀地看，當前這種局面，確為在關鍵時刻，中國經濟順利降溫的難得機遇。

現今中國的經濟增長，30％左右靠外部需求，所以，國外購買力下降，有助于經濟降溫，實現平穩著陸。這對于平衡貿易收支也很重要。2007年，中國實現貿易順差2622.5億美元，較上年同比增長47.8％，貿易失衡加劇，并成為流動性過剩的主要源頭，為貨幣當局帶來很大壓力。全球經濟減速，有助于緩解這一局勢。最近，進口增長連續三個月超過出口增長，扭轉了近兩年來出口持續大幅高于進口增長的局面。

此外，外部需求下降，也有助于平抑國內物價。有觀點認為，外部環境的惡化，會導致更多國際資本流入中國。這種可能是存在的，但在各國信貸緊縮背景下，流量未必很大。若以上判斷成立，則人民幣升值的壓力也將相應減輕。當然，也有必要關注的風險，其中，國際資本的波動性便是顯見的一大重點。

近期，國內債市明顯回暖。自12月中旬確立底部后，銀行間債券總指數（凈價）已由110.42點升至111.47點，上漲0.95％，各期限債券收益率平均下降近20個基點。債券發行利率低于市場利率，認購倍數也開始增加，說明一級市場配置機構，開始在發行市場顯露話語權。一些交易型機構，也在伺機對有關品種建倉，并通過雙邊報價和頻繁點擊成交制造市場氛圍。央票利率在經過數次小幅上行后，趨于穩定。

債市企穩有諸多因素，其中，國際環境的影響無疑很大，顯見的證據是，在1月23日美聯儲宣布降息的第二天，中國債券市場便以一根長陽，鮮明地表達了自己的態度。過去一年美國國債回報率達到誘人的9.1％，理應起了一定的示范作用。

當然，債市也并非沒有隱憂，比如，近期物價仍處高位，通脹未見緩解。分歧雖有，但看多的氣氛日益濃烈，市場似乎相信，宏觀調控雖面臨考驗，但應會穩妥推進，在為經濟降溫的同時，也能盡量避免調控過度。這為近期的債市走勢，設下了心理底線。■

作者為中信證券債券銷售交易部執行總經理