證券私募改革進行時

從短期來看，規則144修改帶來的流通性便利，對飽受次貸之苦的美國金融機構不無助益

即將于今年2月15日在美國生效的新版規則144（下稱新規則144）受到國際證券投資人的廣泛關注，該規則是由美國證監會（下稱SEC）針對包括公司私募證券在內的受限制證券轉售監管而通過的法律。

是次修改最顯著的改變是縮短了原規則144下受限制證券轉售的持有時間，投資人在滿足SEC相關要求的前提下，在持有受限制證券六個月之后即可自由轉售。

業內人士分析稱，這次修改規則144，體現了SEC的一貫監管思路：在不實質性削弱投資者保護的前提下，促進證券私募的發展，提高市場效率。從短期來看，規則144修改帶來的流通性便利，對于飽受次貸危機之苦的美國各金融機構恐怕也不無助益。

「SEC思路」

新規則144將1934年《證券交易法》下報告公司（Reporting companies）受限制證券公開轉售前的持有期從一年縮短為六個月；并調整了對于轉售方式的限制，提高了觸發報告義務的金額門檻。與此同時，修訂堅持了對公開可得信息的要求，作為持有期縮短的先決條件。

美國艾金崗波律師事務所高級律師張瑩（Ying Z. White）向《財經金融實務》記者介紹，此次對規則144的修改，只是SEC調整規范美國證券私募市場行動的一部分。除了規則144的修改，SEC在2007年間兩次提出了對規則D的修改建議。規則D調整的是證券發行和私募的方式，在D規則下，發行人的證券私募可以豁免注冊。

張瑩認為，美國證監會的這一系列舉措旨在鼓勵市場發展，為發行階段的私募和受限制證券的轉售提供更多便利。

新規則144既為普通的私募證券投資者，也為證券發行人及其關系人提供了指南。從上述修改可以看出，SEC為私募證券的流通拓展了空間。張瑩認為，對于意圖進行收購的公司而言，這些修改將使得收購目標公司股東持有的股份具有更強的流動性，收購公司也更加容易解決流動性不足的問題。同時，新規則144又充分顧及私募發行的安全問題，在信息披露、持有期間等環節設定了相關限制，目的在于解決投資者保護和鼓勵證券流通的雙重訴求。

研究美國證券私募發行法律的北京大學法學院副教授郭靂認為，證券的流通性關系重大，它有助于實現市場價格發現的功能：如果投資者在二級市場得以迅速轉售所持證券以規避風險，證券的出售價格會因流動性增強而走高，這反過來使得發行人在一級市場的發行更加容易，并可能籌集到更多資金。

同時，鼓勵活躍市場并非意味著放松監管，投資者的保護也不會必然受到削弱。此次修改規則144，SEC就表現得十分謹慎細致，延續了對報告公司與非報告公司、關系人與非關系人的區別對待，只將報告公司非關系人轉售證券的鎖定期縮短至六個月，而對關系人適用的鎖定期則附更多條件，因此可謂是“有限制的放寬”。此外，SEC還強調了信息披露的要求，發行人仍需遵守1933年《證券法》規定的至少提前90天的報告義務，從而在監管層面為投資者保護提供了保障。

郭靂告訴《財經金融實務》記者，規則144的上述修改對美國公司實現融資目標無疑是一個利好消息，而對許多原計劃海外上市的中國公司來說，也可以在IPO之外考慮選擇先通過美國私募市場籌集資金。但他強調，這一修改直接影響到的是公司在非公開市場上的發行價格，而非其公開市場的股票價格；與此同時，需要注意的是，這次修改并未從實質上削弱SEC在信息披露方面的監管要求。

張瑩進一步分析稱，規則144主要解決的是私募證券的轉售問題，在私募發行階段還是要遵守D條例的要求。因此，對中國發行公司而言，第一步是要確保其私募發行方式符合美國證券法的要求；此外，在利用規則144進行轉售時，也要注意該規則并不適用于空殼公司或空白支票公司。

事實上，在美國證券法下的私募制度是一個多層次的體系。除了最初限制轉售的私募制度設計和此后規則144對轉售限制的放松之外，在上世紀90年代初，SEC還頒布了規則144A，提供了一個專門面向機構投資者的私募證券轉售市場。在這一規則下，機構投資者的轉售行為沒有持有期間的要求，而是注重對轉讓證券的性質、機構投資人的資格和信息披露等方面的審查。這一規則使得公司能夠在這一市場上迅速獲得資金并且豁免注冊，因而吸引了大量外國發行人進入美國證券市場。

據納斯達克統計，根據規則144A募集的股本與債務資本數額龐大并且增長迅猛，僅在2007年上半年募集的數額就接近1萬億美元，同期增長43％。

「制度啟示」

反觀中國證券私募立法，近年來亦有不小進步。自 2006年新《公司法》和新《證券法》實施以來，私募發行在中國首次獲得了比較明確的法律依據。新《證券法》第十條、第十三條，新《公司法》第七十八條首次在法律層面提出私募議題，中國證監會《上市公司證券發行管理辦法》第三章、新《公司法》第一百四十二條等更直接涉及私募證券的轉售期限。

不過整體上，法律對配套監管措施的規定還未建立起來。例如，新《證券法》規定了私募發行的人數限制——向200人以內的特定對象發行證券的將被視為私募，并明令禁止發行人采用廣告、公開勸誘和變相公開方式進行籌資。然而，對購買者的資格審查、發行的方式、信息披露要求、轉售及監管措施等具體規定都仍處在缺失狀態，從而限制了這一融資方式在實踐中的推進。

在中國現有的投融資體系框架內，中小企業和民營企業一直處于弱勢地位，一方面商業銀行間接融資渠道門檻高企；另一方面，公開發行融資的條件和成本也均不低，再加上私募制度不完善，中小企業和民營企業的發展面臨很多現實局限。

但是市場的投資熱情和對資金的需求從未減弱，一些灰色融資渠道由此趁亂而生。這些渠道盡管對民間資金的整合起到一定作用，但因缺乏法律依據和制度約束，經常伴隨著大量欺詐、違約情形，投資者利益受損且無法尋求合法救濟。因此，在很長一段時間，私募常常是非法集資的代名詞。

中國的監管者意識到了市場需求并且開始摸索實踐，如信托、銀行、保險等監管部門先后出臺了一些法規，允許局部地區的信托資金、公司債券、銀行次級債券和保險公司次級債券在非公開市場流通。即便如此，私募發行始終未有明確法律依據，最后往往都回到監管者審批或者其他形式的限制上。

綜觀各國證券市場，公開發行公司盡管是市場的亮點，但從交易數量上看，公開發行證券的交易始終不是主流，絕大多數公司都是通過私募發行的方式設立或融資的。在美國，通過私募籌集的資金也占證券發行市場總量的一半以上，且這一比重還有增加的趨勢。在中國，盡管過去法律未賦予私募合法地位，但不可否認民間私募基金市場一直存在著。近年來，隨著市場規模的擴大，中國機構投資者的數量也在不斷增大，基金公司、社保機構等都擁有大規模的資金，而投入股市的只占很小比例，并沒有充分發揮流動性的作用。

郭靂認為，私募領域從發行到交易，中國有待彌補的法律空白還有很多。不過，這次規則144修訂的內容有些亦無必要立即在中國體現，畢竟中美之間存在著諸多國情差異。但是，美國監管者體認市場需求、規范與發展并重，法律界不斷探索、明晰完善規則，這種態度值得中國同行學習。

據郭靂介紹，中國證監業已著手探索設置專門機構負責私募發行與交易的監管。當務之急在于善用法律原則，借鑒國外立法經驗，制定具體實施細則和相關司法解釋將私募發行制度明晰化和規范化，使發行人和投資人在具體操作環節中有法可依。同時，對私募證券的轉售方式也有必要在法律中予以明確。現有公司、證券法律中有少量規定涉及對特定人所持有股份的轉讓限制，如對發起人，以及公司董事、監事、高管任職期間的轉讓限制，但相較規則144，這些規定仍顯得不夠全面，還需要改進。■

規則144來龍去脈

美國的證券法律分為聯邦法和州法，尤以聯邦法為重要。聯邦證券法體系包括制定法和判例法。制定法中，除了廣為人知的1933年《證券法》、1934年《證券交易法》等國會立法，更多的是美國證券交易委員會（SEC）的一系列法令政策——條例（Regulation）、規則（Rule）、通告意見（Release）等，這些規范細化落實了國會法律。

探究美國證券法，私募（非公開）發行概指針對特定對象、采取特定方式、接受特定規范的證券發行方式。特定對象主要是指擁有相當資產或收入的機構或個人、具備足夠投資知識經驗的人、了解發行人有關信息、能夠自我保護的人等，對于其中某些對象，還有人數方面的限制；特定方式主要是禁止性規范，指非公開發行不得采用一般性廣告或公開勸誘之行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會及其他方式；特定規范指的是法律在轉售限制、信息提供、向主管機關報告備查等方面對私募所提出的要求。

美國私募發行的法律淵源主要是1933年《證券法》第4（2）條以及SEC的D條例。它們勾勒出私募證券一級市場發行的規范框架。為了切實區隔可認購特定對象和一般社會公眾，防止技術性規避，法律規定該類證券“未經注冊登記或取得其他豁免不得被轉售”。然而，此等二級市場轉售的限制帶來的流動性缺失，反過來會極大地制約私募一級市場發行的開展，因此，市場要求SEC就此給予明確的豁免注冊規范。經過反復判例試錯和兩次建議醞釀，SEC于1972年頒布了規則144——基于1933年《證券法》4（1）條的一個安全港型轉售豁免規則。

規則144適用于兩類證券交易：發行人之關系人（Affiliate）進行的證券銷售，以及包括私募證券在內的“受限制證券”（Restricted securities）的轉售。其核心條款最初規定持有受限制證券兩年后所為的轉售，可享受該規則豁免。此后，規則144經多次修訂，1997年的修訂將持有期縮短為一年。而在期間計算問題上，依1990年的修訂，其起算點也被規定為自該證券從發行人或其關系人處取得之時始。因此，非關系人從另一非關系人處取得受限制證券的，其持有期間可以追溯到初始首位非關系人取得時起算。

事實上，在這次修訂通過之前，規則144已歷經過18次修改，轉售的限制條件不斷放寬。

新修訂除了將報告公司受限制證券的鎖定期由一年縮短至六個月，調整的內容還包括：允許報告公司的非關系人在持有受限制證券6個月后自由轉售，前提是如當該等證券被持有1年時，可確保購買者獲得與證券銷售有關的即時公開信息；允許非報告公司的非關系人在持有受限制證券一年后自由轉售；修改了對關系人銷售股票方式的限制；取消了對關系人銷售債券的方式限制并放寬了轉售額度；對于關系人交易，將監管報告門檻從500股或1萬美元提高到5000股或5萬美元；此外，修訂還對規則144前言及其他部分加以簡明化，將之前與規則144有關的一些不成文解釋法典化，等等。

作者為北京大學法學院副教授