強制減倉:不對稱的游戲

這一強行止虧的風控手段，招致“劫富濟貧”非議；觸發條件模糊帶來的交易所裁量權，被認為影響了市場公平

繃緊各方神經的股指期貨，在游戲規則的制定上最費思量。中國金融期貨交易所（下稱中金所）在期貨合約和交易規則設計的諸多風險控制措施中，“強制減倉”最具中國特色，亦最富爭議。

根據《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》（下稱《風險控制管理辦法》），強制減倉是指交易所將當日以漲跌停板價格申報的未成交平倉報單，以當日漲跌停板價格與該合約凈持倉盈利客戶按照持倉比例自動撮合成交。而人們更為熟知的強行平倉，是指當交易所會員或客戶準備金數額不足或持倉量超出限額時，交易所對其采取的一種強制措施。

“簡單地說，如果有人虧很多，有人賺很多，交易所就在其中做個和事佬，對贏家說賺了就行，不要賺太多；已經虧了的，也不要讓他虧太多。”一位業內專家形容道。

在中金所設計的提高保證金標準、限制開倉、限制出金、限期平倉、強行平倉、暫停交易、調整漲跌停板幅度、強制減倉等諸種風控措施中，強制減倉被認為是強度最大的一種。上述辦法還規定，如果在強制減倉執行后風險仍未釋放，交易所將宣布進入異常情況，并按照有關規定采取風險控制措施。

這一風控手段在市場上也招致“劫富濟貧”的非議。根據有關辦法，期貨交易所在判斷強制減倉的時機方面擁有一定的自由裁量權，這被認為以非市場的手段影響市場公平交易。強制減倉的設定沿襲了國內各大商品期貨交易所的風控制度，但中金所此次并未對套保持倉安排特殊的豁免措施，A股市場大盤股的限售股東如果欲鎖定價格風險，或將難以如愿。

「風控與國情」

在漲跌停板的交易制度下，連續單邊市會令交易一方面臨無法平倉的風險，期貨交易的高杠桿還將大幅放大這種風險。強制減倉便是針對這一風險的控制措施。中金所在《風險控制管理辦法》中規定，如某一交易日為Dt交易日，前一交易日為Dt-1交易日，當Dt交易日與Dt-1交易日同方向累計漲跌幅度大于等于16%時，交易所有權根據市場情況采取強制減倉及其他風險控制措施。中金所在2006年10月23日發布的《〈滬深300指數期貨合約〉、〈交易細則〉、〈結算細則〉和〈風險控制管理辦法〉（征求意見稿）起草說明》（下稱《起草說明》）中亦提出，當市場出現連續兩個及兩個以上交易日的同方向漲停（或跌停）等特別重大的風險時，交易所可以采取強制減倉措施。

股指期貨交易設置了10％的漲跌停板規則，上述規定意味著交易所可以在行情出現連續兩日的單邊走向時，以收盤后自動撮合未成交掛單的方式，止盈止虧，控制交易風險。

這一強制減倉措施采用從大盈利持倉者到小盈利持倉者逐級分配的辦法，規定首先將客戶該合約的持倉盈虧總和除以凈持倉量，單位凈持倉盈利大于零的客戶的盈利方向凈持倉均被列入平倉范圍。持倉盈虧的總和是指客戶該合約所有持倉中，Dt-2交易日（含）前成交的按照Dt-2交易日結算價、Dt-1交易日和Dt交易日成交的按照實際成交價與Dt交易日結算價的差額合并計算的盈虧總和。

在上述平倉范圍的基礎上，平倉數量的分配按照盈利大小的不同分成三級，逐級進行分配。首先分配給單位凈持倉盈利大于等于Dt交易日結算價的10%的持倉；其次分配給單位凈持倉盈利小于Dt交易日結算價的10%而大于等于6%的持倉；最后分配給單位凈持倉盈利小于Dt交易日結算價的6%而大于零的持倉。

據了解，目前國內各商品期貨交易所風險控制管理辦法中，基本上都包含強制減倉的條款。股指期貨交易承襲了這一中國期貨市場獨有的風控制度。《起草說明》中稱，股指期貨交易中設置強制減倉正是借鑒了商品期貨市場的經驗：“我國商品期貨市場運行實踐證明，強制減倉制度是一種及時控制和化解重大風險的有效措施。”

交易所這一強制措施的權力來源，為國務院2007年3月6日發布的《期貨交易管理條例》。該條例規定，期貨交易所應當按照國家有關規定建立、健全風險管理制度，其中包括國務院期貨監督管理機構規定的風險管理制度。而中國證券監督管理委員會2007年4月9日發布的《期貨交易所管理辦法》第八十六條則規定，期貨價格出現同方向連續漲跌停板的，期貨交易所可以采用調整漲跌停板幅度、提高交易保證金標準及按一定原則減倉等措施化解風險。

據一位期貨公司人士介紹，強制減倉實踐起源于上世紀90年代。當時期貨市場頻現惡意操控，惡性逼倉。為了減少風險，在1994年至1997年間，交易所經常執行強制減倉措施。據悉，第一次強制減倉的執行始于1994年的“粳米事件”。當年，上海糧油商品交易所上市的粳米期貨出現多空相逼格局，上海糧交所隨即出臺多項善后措施，其中包括要求多空雙方在規定期限前將現有持倉量各減少三分之一。此后，“粳米事件”被列入中國期貨市場十大事件，粳米期貨自1997年起亦被暫停至今。

1997年之后，隨著期貨市場的整治取得成效，莊家操縱的情況有所減少，但強制減倉仍然作為化解風險的工具遺留下來，尤其是當現貨市場供需變化造成期貨市場風險積聚時，交易所便會使用這一手段。2003年，受到美國大豆預估產量下調的影響，10月份大連大豆、豆粕期貨接連數日封住漲停，在使用調整漲跌停板幅度、調整保證金等措施之后，大連商品交易所對空頭和多頭持倉實行了強制減倉措施。雖然強制減倉并不能從根本上改變現貨的供需情況和市場的長期走勢，但確實在短期內為虧損者解了套。

在期貨市場中，如行情連續漲跌停造成單邊市，意味著虧損的一方無法平倉抽身，需要不斷追加保證金及補足虧損額，帶來巨大的違約風險。以股指期貨為例，目前滬深300指數點位在5200點附近，一點300元，以股指期貨仿真交易合約表所要求的最低保證金10%計算，一手合約需要保證金約16萬元。如果出現一個跌停，客戶需補足的虧損數額亦為16萬元。如果連續封住跌停而無法平倉，爆倉的風險就急劇增大。如果出現連續單邊市，無法平倉，客戶需要不斷投入資金，爆倉的風險急劇增大，和“炒股炒成股東”的情況還是大不一樣的。

另一方面，執行強制減倉也將縮小市場波幅，令交投趨于清淡。

「風控與公平之爭」

對于強制減倉，期貨業內一向存在爭議。

支持聲音認為，強制減倉是一種不得已而為之的防止惡意操縱的措施。

“以往市場上品種設計比較少，國內外聯動性差，莊家橫行，很容易出現連續幾天或十幾天的封住漲跌停，強制減倉是交易所化解風險的有效途徑。隨著監管措施更嚴格，市場透明度增加，大品種增多，逼倉的難度更大，現在強制減倉出現頻率就少了。”一位期貨公司人士表示。

支持意見還認為，強制減倉實行多年且已被市場接受，并沒有影響交易的活躍性，因此，其合理性不該受到質疑。再者，由于交易所已事先將其寫入公開管理辦法，進場交易的前提即是知曉并同意該辦法，因此，并不存在不公的問題。即便客戶有異議，也無法在訴訟中占據優勢。據介紹，在商品期貨交易史上，不乏有對強制減倉提起訴訟的案例，但鮮有勝訴者。

“只要大家事先講清楚了，就是可以的。”一位曾參與期貨法起草工作的專家如是說。

上海市律師協會金融業務委員會委員、錦天城律師事務所律師聶鴻勝認為：“只要交易所的權力來源合規合法，也不侵害他人利益，它的決定就是它權限范圍內的正確決定。對此作批評只是經營管理理論上的探討，不會引出任何法律結果。”

在當前國內期貨業的法律框架下，意在止虧的強制減倉制度，將防止交易客戶大量違約造成期貨經紀公司和交易所的保證金連帶風險。

根據國務院發布的《期貨交易管理條例》、證監會發布的《期貨公司管理辦法》及《期貨交易所管理辦法》，如果客戶在期貨交易中違約，由期貨公司以風險準備金和自有資金墊付；如果期貨公司發生違約，則由期貨交易所以風險準備金和自有資金代為承擔違約責任，并由此取得相應追償權。

“國外如美國市場信用體系比較完備，而我國信用體制尚不完整，違約成本小。如果連續單邊漲跌停，一些小客戶確實賠不起，造成違約。如果一些客戶故意違約，經紀公司即便通過打官司獲得追償權，也很難真正將損失追討回來。”一位期貨公司人士表示，出于上述原因，雖然有的期貨公司也承認強制減倉對盈利客戶不太公平，但由于降低了自身的風險系數，也就并不反對強制減倉的做法。

然而，反對人士提出，若不計交易成本，股指期貨實際上是零和博弈。而強制減倉表面上皆大歡喜，實際上是犧牲盈利者的利益來保護虧損者的利益，是“劫富濟貧”。

另一種觀點認為，由于中金所規定的強制減倉的執行標準相對模糊，交易所握有一定的裁量權，從而可能引發道德風險。

在何種情況下將會啟動強制減倉措施的規定上，三個商品交易所各有不同。

《大連商品交易所風險管理辦法》和《上海期貨交易所風險控制管理辦法》規定，如果連續三個交易日出現同方向漲跌停板，第N+2個交易日收市后，交易所將進行強制減倉。而《鄭州商品交易所風險控制管理辦法》則規定，如果連續三個交易日出現同方向單邊市，交易所可以實行包括暫停出金、休市一天和強制減倉在內的措施。

更大的分歧還體現在風控思路方面。數位專家及市場人士建議，在市場規律主導的經濟中，在市場啟動、風險未知或者市場波動、風險明顯增大的時候，提高保證金標準，降低杠桿倍數，才是既有效又公平的風險控制途徑。雖然提高保證金標準可能令客戶減少，但這樣才是將客戶暴露于真實風險之下，從而提高客戶的風險意識和交易所及經紀公司的風控能力。當然，這也對交易所和經紀公司的平衡藝術和經營能力提出了考驗，但不能由交易所憑借其壟斷地位掌控裁量權，便將風險轉嫁到盈利客戶的身上。

反對人士還認為，強制減倉有悖國際慣例，更違背投資者自由交易意愿，本質上說明這個市場是個缺乏信用的市場。而事先將其寫入公開監管辦法，并不能賦予其公正性。“強制減倉不是經常性行為并不能說明它不是問題，這是一個制度問題。”有關人士說。

「套保倉未豁免」

一個更為技術化的細節在于，國內的商品交易所在強制減倉的具體操作中，對套保持倉大都加以保護，或者豁免平倉，或者將其列為最后平倉對象。而股指期貨的強制減倉制度，對套保持倉卻沒有給予任何保護性安排。

一般而言，期貨有三種基本運用：套保、套利及投機。在股指期貨方面，一些持有大量股票但仍處在鎖定期內的機構投資者，或者一些追求絕對收益的機構投資者，都存在套保的需求。通過在期貨上做空，一旦現貨市場下跌，現貨市場上的虧損可以通過期貨市場上的收益來沖抵。對于一些看空大盤卻看多個股的投資者來說，也可以通過股指期貨來分離獲取收益。

中金所曾表示，股指期貨是現金交割，和實物交割的商品期貨有諸多不同之處，他們在制定規則時，并未曾對套保持倉作過特別考慮。

根據香港證交所的一份調查， 2005年7月至2006年6月期間，在H股指數期貨及恒指期貨交易中，對沖（即套保）行為大概占到成交量的31%到32%，純買賣（即投機）行為和套戥（即套利）行為大概各自占到52%到55%和13%到17%。如果香港市場的經驗可以部分視做大陸市場的參照，當真正的巨大風險來臨的時候，這個缺陷將會波及股指期貨市場相當一部分參與者。

對于在期現市場進行反方向操作的套期保值客戶來說，本來期望通過一邊的盈利沖抵另一邊的虧損，來實現保險效果。但如果期貨市場上的盈利被強行中止，而現貨市場的虧損卻仍在增加，兩方面的不平衡，就使期貨失去了基本的套期保值功能。

“好像房子著火，本來買了保險就不用擔心。現在保險公司說只賠一半，我卻無法讓火只燒到一半。如果期貨市場上必須與‘輸家’言和，那么‘贏家’在現貨市場上的損失由誰來彌補呢？”一位業內人士說。■