股指期貨祛魅

國(guó)際市場(chǎng)25年的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨對(duì)于股市的正常運(yùn)作影響極為有限，真正可能引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的，恰恰是投資者教育匱乏之下以訛傳訛形成的“公眾預(yù)期效應(yīng)”

股指期貨，在過(guò)去一年里成了中國(guó)證券市場(chǎng)中最不可測(cè)度的幽靈之一。從新華富時(shí)50指數(shù)的推出到仿真交易的運(yùn)行，從中國(guó)金融期貨交易所的成立到一級(jí)經(jīng)紀(jì)商牌照的發(fā)放，股市的每一輪下跌或反彈，都必然伴隨著對(duì)股指期貨推出時(shí)機(jī)的種種猜測(cè)。

對(duì)于剛剛發(fā)生的法國(guó)興業(yè)銀行“魔鬼交易員”71億美元巨虧案，中國(guó)證券市場(chǎng)的參與者們也給予了高度的關(guān)注。人們注意到，違規(guī)交易的標(biāo)的即是歐洲股指期貨。

恐慌來(lái)源于未知與不確定性。股指期貨究竟有何神秘威力？會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生怎樣的影響？它的優(yōu)越性和風(fēng)險(xiǎn)何在？誰(shuí)又會(huì)成為股指期貨的主要玩家？無(wú)論是決策層還是市場(chǎng)，均莫衷一是。

然而，股指期貨并非天外來(lái)客，它在發(fā)達(dá)市場(chǎng)已運(yùn)行多年，豐富的歷史數(shù)據(jù)和操作經(jīng)驗(yàn)證明，它既不能被妖魔化成洪水猛獸，亦非無(wú)足輕重的資本力量。在股指期貨日益逼近的今天，當(dāng)務(wù)之急是揭開(kāi)籠罩于其上的種種神秘面紗，對(duì)其作出理性探究與客觀評(píng)價(jià)。

「定價(jià)博弈」

股指期貨的問(wèn)世會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響，是積極成分居多還是消極因素居多？要回答這一問(wèn)題，首先需要了解股指期貨的生成原理和運(yùn)作機(jī)制，及其與現(xiàn)貨市場(chǎng)的根本區(qū)別。

在現(xiàn)貨市場(chǎng)中，股市指數(shù)本身并不屬于商品范疇，投資人無(wú)法直接交易指數(shù)。指數(shù)的運(yùn)動(dòng)取決于所有成份股股價(jià)的變化及其相互作用。如果一個(gè)人試圖影響或操縱指數(shù)的話，他就必須依靠整個(gè)市場(chǎng)的力量。因?yàn)槌煞莨傻闹笖?shù)權(quán)重越大，其相應(yīng)市值也越高，操縱它需要的資金額也就越多。而那些規(guī)模較小的指數(shù)成份股，雖然股價(jià)操縱起來(lái)難度不大，但它們?cè)谥笖?shù)中的權(quán)重卻很低，它們的股價(jià)變化無(wú)傷大雅，不會(huì)左右指數(shù)的整體運(yùn)動(dòng)。因此，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)都很難找到一個(gè)支點(diǎn)，憑借自己的資本力量來(lái)撬動(dòng)股市指數(shù)這一龐然大物。

這也正是股市公平性與抗操縱性的基礎(chǔ)與核心。此外，指數(shù)本身只是市場(chǎng)標(biāo)尺而不是交易工具，即便股市指數(shù)出現(xiàn)了恰如投資人預(yù)期的變化，他們也無(wú)法通過(guò)交易活動(dòng)來(lái)從中直接獲利。

然而，股指期貨的推出卻顛覆了這一格局，在平衡體系之外注入了一個(gè)新的作用力。它的出現(xiàn)，不僅使其自身陷入了兩難境地，也把投資人引入了一個(gè)似是而非的困境。股指期貨本身屬于商品的范疇，具備商品的兩大屬性：一是用于市場(chǎng)上的直接交易，二是其價(jià)格取決于供需雙方的博弈平衡。但這兩大特征都不屬于股市指數(shù)。這樣，在不屬于商品的現(xiàn)貨市場(chǎng)和屬于商品的期貨市場(chǎng)之間，就形成了一種新的矛盾沖突。

首先是股指期貨本身同時(shí)受到了雙重力量的共同作用。第一是來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)或股市指數(shù)的向心力。既然期貨由現(xiàn)貨衍生而來(lái)，其價(jià)格就必然受制于股市指數(shù)，不能游離得過(guò)遠(yuǎn)、過(guò)久；第二是由期貨市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)雙方博弈形成的離心力。作為商品，股指期貨的價(jià)格又要由供需雙方的力量平衡來(lái)決定。出于對(duì)股市未來(lái)趨勢(shì)的研判和解讀差異，期貨買(mǎi)賣(mài)雙方的陣營(yíng)始終處于調(diào)整和變化之中，因此，這二重力的均衡點(diǎn)就未必總能與股指期貨所應(yīng)具有的理論價(jià)位保持一致。

換言之，股指期貨既受到向心力的約束，也受到離心力的影響。向心力決定了期貨價(jià)格必須圍繞著現(xiàn)貨價(jià)位運(yùn)行，不能偏離標(biāo)的太遠(yuǎn)。而離心力的大小則取決于期貨買(mǎi)賣(mài)雙方的整體交易行為，賦予了股指期貨獨(dú)特的運(yùn)行規(guī)律。這兩種力量的撕扯與糾纏，使股指期貨的價(jià)格定位成為一個(gè)矛盾體，既要反映股市指數(shù)的高低，又要反映期貨交易本身供需的平衡。一個(gè)側(cè)重于當(dāng)前，一個(gè)著眼于未來(lái)。

「“贏者的詛咒”」

在這兩種不同力量的共同驅(qū)動(dòng)下，股指期貨的誕生是否會(huì)給股市指數(shù)帶來(lái)災(zāi)難性的沖擊，使其偏離正常軌道？期貨買(mǎi)賣(mài)雙方的交易行為又是否會(huì)干擾股市的正常運(yùn)作？在股指期貨的大門(mén)開(kāi)啟之際，市場(chǎng)上確實(shí)彌漫著各種擔(dān)心，尚未誕生的股指期貨充溢著莫名的神秘和詭譎。

股指期貨畢竟是在以前較為客觀的基礎(chǔ)上融入了一個(gè)主觀的人為因素，使股市指數(shù)的客觀性、獨(dú)立性、準(zhǔn)確性受到了挑戰(zhàn)。正是為這一憂(yōu)慮所困，在1982年初，道瓊斯公司斷然拒絕了芝加哥期貨交易所（CBOT）要把道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為期貨標(biāo)的的請(qǐng)求，并在對(duì)方一意孤行之后，將其告上法庭并最終勝訴。1896年5月26日問(wèn)世的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，是美國(guó)乃至全球股市中歷史最悠久的股票指數(shù)，道瓊斯公司絕不允許任何交易行為或投機(jī)活動(dòng)玷污指數(shù)的“純潔性”與“權(quán)威性”，使之偏離或背叛應(yīng)有的正常狀態(tài)。

當(dāng)新生事物的突然降臨可能會(huì)帶來(lái)不測(cè)風(fēng)云時(shí)，防患于未然的戒備心態(tài)與防御措施應(yīng)是無(wú)可厚非的，畢竟當(dāng)時(shí)還沒(méi)有實(shí)證研究或?qū)嵗晒﹨⒖冀梃b。然而，過(guò)去25年間全球市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)顯示，無(wú)論是在發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是在新興市場(chǎng)，無(wú)論股指期貨交易的絕對(duì)和相對(duì)規(guī)模如何，它對(duì)股市指數(shù)的影響力都是十分有限的：它不會(huì)擾動(dòng)股市的發(fā)展趨勢(shì)；只會(huì)在某些特定的交易日中顯著放大市場(chǎng)的波動(dòng)性；并有助于提高股市的成交量與流動(dòng)性。

首先，從現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)講，最終影響股票價(jià)格和股市走向的，還是投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)與盈利狀況的預(yù)期。股指期貨的離心力拉扯效應(yīng)固然存在，但其充其量不過(guò)是在短期內(nèi)形成的微弱的市場(chǎng)噪音，完全不可能撼動(dòng)股票市場(chǎng)的強(qiáng)大根基。其次，經(jīng)國(guó)際市場(chǎng)驗(yàn)證，股指期貨在不同市場(chǎng)上推出后分別收到了不同的反響。先高后低（如印度）、先低后高（如法國(guó)）、先高后高（如德國(guó)）、先低后低（如韓國(guó)）這四種類(lèi)型都有案可查、有據(jù)可依。就十個(gè)主要股市的平均值而言，股指期貨推出前后100天時(shí)的指數(shù)價(jià)格基本變化不大。這充分說(shuō)明，股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，并無(wú)任何“放之四海而皆準(zhǔn)”的共同趨勢(shì)、普遍鐵律和統(tǒng)一結(jié)論，具體情況完全取決于當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)的自身現(xiàn)狀、生態(tài)環(huán)境以及公司盈利。

此外，股指期貨并無(wú)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的特異功能，也就是所謂的先導(dǎo)性作用。美國(guó)的股指期貨交易會(huì)比股票交易早30分鐘開(kāi)盤(pán)，為即將開(kāi)盤(pán)的現(xiàn)貨市場(chǎng)拉開(kāi)帷幕。但股票市場(chǎng)一經(jīng)開(kāi)盤(pán)，期貨價(jià)格投下的預(yù)示性信號(hào)便立刻淹沒(méi)在現(xiàn)貨市場(chǎng)的汪洋大海之中，期貨價(jià)格也隨即開(kāi)始與現(xiàn)貨共舞。如果期貨市場(chǎng)只是無(wú)病呻吟，漲跌幅度在30個(gè)基點(diǎn)之內(nèi)，那么，股市逆向開(kāi)盤(pán)的例子不勝枚舉。如果股指期貨在某些突發(fā)事件或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的推動(dòng)下狂漲或暴跌，那么，隨后而來(lái)的現(xiàn)貨市場(chǎng)也在所難免。但即便如此，期貨價(jià)格的所謂先導(dǎo)性也只是時(shí)間差使然而已。就算沒(méi)有期貨的提前交易作為預(yù)警，這些重大事件的沖擊也同樣會(huì)即刻反映在現(xiàn)貨市場(chǎng)的開(kāi)盤(pán)價(jià)格中，譬如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)造成的“驚詫效應(yīng)”（美國(guó)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露時(shí)間通常比期貨開(kāi)盤(pán)晚15分鐘，比現(xiàn)貨開(kāi)盤(pán)早15分鐘），例如，1987年10月的“黑色星期一”和1998年秋天的俄國(guó)倒債事件等。

所以，股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)僅僅是由于時(shí)間差的存在而發(fā)揮了標(biāo)示作用，并不能主導(dǎo)或控制它，而且有時(shí)連標(biāo)示信號(hào)也會(huì)變得模糊不清。例如，歐洲市場(chǎng)要比美國(guó)股市開(kāi)盤(pán)早六七個(gè)小時(shí)，但道指期貨在歐洲的交易價(jià)格對(duì)其后在美國(guó)開(kāi)盤(pán)的期貨價(jià)格、尤其是對(duì)在美國(guó)開(kāi)盤(pán)的現(xiàn)貨價(jià)格并無(wú)任何影響，美國(guó)市場(chǎng)依舊是獨(dú)往獨(dú)來(lái)、我行我素。莫非是在美國(guó)交易的股指期貨具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的神奇功能，而在歐洲交易的期貨則不然？答案顯然是否定的。同理，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)比期貨市場(chǎng)提早開(kāi)盤(pán)，我們也不能得出結(jié)論，說(shuō)現(xiàn)貨市場(chǎng)之于期貨交易就具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。不過(guò)，這并不意味著期貨信號(hào)就不具有任何實(shí)際價(jià)值。長(zhǎng)期期貨與短期期貨存在著到期日上的差異，二者相對(duì)于現(xiàn)貨的不同價(jià)差，就在一定程度上表征了人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。這對(duì)于當(dāng)前的投資決策和資產(chǎn)的戰(zhàn)術(shù)配置，有著重要的參考意義。

最后，冷峻的現(xiàn)實(shí)也為此提供了佐證。經(jīng)過(guò)15年的風(fēng)風(fēng)雨雨，當(dāng)年曾將股指期貨拒之于門(mén)外的道瓊斯公司，終于領(lǐng)悟到了股指期貨對(duì)股市指數(shù)的實(shí)際影響微乎其微，只可惜為時(shí)已晚。當(dāng)1997年10月6日道瓊斯工業(yè)指數(shù)期貨最終登場(chǎng)亮相時(shí)，美國(guó)乃至全球股指期貨市場(chǎng)上已是山花爛漫。道指期貨永遠(yuǎn)失去了在美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)上獨(dú)步天下、笑傲江湖的機(jī)會(huì)。當(dāng)年的訴訟勝利反而為后來(lái)的期貨交易種下了敗因，為商界中“贏者的詛咒”（Winner’s Curse）之說(shuō)又添加了一段經(jīng)典的注腳。

股指期貨的推出是為了充實(shí)和完善股票市場(chǎng)，使其更有效、更全面、更靈活地發(fā)揮市場(chǎng)功效，而不是為了給它添加一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，更不是為了給它塑造一個(gè)假想敵方。二者利益攸關(guān)、求同存異。擔(dān)心股指期貨的降臨會(huì)擾亂股市的行進(jìn)步伐，這一憂(yōu)慮與事實(shí)不符，也有喧賓奪主甚至反客為主之誤。

「四巫聚首日」

當(dāng)然，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)也并非完全割裂、互無(wú)影響。每個(gè)日歷年度中至少有四天，美國(guó)股市的波動(dòng)性和成交量都會(huì)出奇地高，那就是每個(gè)季度最后一個(gè)月（即3月、6月、9月和12月）的第三個(gè)星期五。這是因?yàn)椤叭拙凼兹铡保═riple Witching Hour）來(lái)臨之際，股指期貨、股指期權(quán)、股票期權(quán)這三種衍生品同時(shí)到期，使現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨、期權(quán)市場(chǎng)必須并軌而走向一致。衍生性產(chǎn)品必須交割的強(qiáng)制性行為，也就是華爾街中所稱(chēng)的趨同交易（Convergence Trade）會(huì)刺激現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量急劇上升。同時(shí)，離心力逐步為向心力所消融的進(jìn)程也使得現(xiàn)貨市場(chǎng)輾轉(zhuǎn)反側(cè)、動(dòng)蕩不寧。

在這四天當(dāng)中，指數(shù)編制商通常會(huì)在現(xiàn)貨收盤(pán)前一小時(shí)之內(nèi)，根據(jù)指數(shù)價(jià)格在每分鐘內(nèi)的平均值來(lái)確定和報(bào)出指數(shù)的價(jià)位，而不是根據(jù)每只指數(shù)成份股的最后一筆成交價(jià)格來(lái)計(jì)算。期貨交易所也可能用次日的一個(gè)特殊開(kāi)盤(pán)價(jià)作為期貨交易結(jié)算的基礎(chǔ)。其目的就是通過(guò)平均價(jià)格的計(jì)算，過(guò)濾掉千奇百怪的市場(chǎng)噪音，避免單筆交易對(duì)期貨價(jià)格產(chǎn)生重大影響，從而平抑股市價(jià)格的波動(dòng)，降低操縱市場(chǎng)的可能性，盡可能保證期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡，最終與現(xiàn)貨市場(chǎng)合二為一。

因此，期貨市場(chǎng)對(duì)股市波動(dòng)性確有影響，但這種影響主要局限于這四個(gè)具體交易日中。也就是說(shuō)，股指期貨只有在行將到期之時(shí)，才會(huì)豁然間釋放出最后的能量，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)出最后一擊，使得股市的波動(dòng)性和交易量瞬間擴(kuò)張。在傳統(tǒng)的“三巫聚首日”隨著股票期貨的加入而演變成為“四巫聚首日”之后，這一效應(yīng)至今仍無(wú)強(qiáng)化的跡象。這應(yīng)歸結(jié)為股票期貨自推出以來(lái)始終處于備受冷落的尷尬境地。

除了這四天，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響在其他247個(gè)交易日中，可以說(shuō)微不足道。沒(méi)有到期日強(qiáng)制并軌的壓力，向心力與離心力之間的矛盾沖突就不會(huì)激化，期貨與現(xiàn)貨就有可能沿著各自的軌道，若即若離地相伴而行、并肩而去。這與天文物理頗有幾分神似。月球引力雖會(huì)定期而有規(guī)律地影響地球潮汐的漲落，但卻永遠(yuǎn)不可能把地球納入自己的軌道，使其圍繞自己運(yùn)轉(zhuǎn)。換言之，月球引力只會(huì)引發(fā)潮汐的定期漲落（尤其是在月圓時(shí)分），而不會(huì)使地球失序、脫軌。股指期貨亦然，它不會(huì)使股票市場(chǎng)失衡、失控、失靈，而只會(huì)按季度釋放能量，在某些特殊時(shí)點(diǎn)上，加劇市場(chǎng)的震蕩和波動(dòng)。

誠(chéng)然，這只是正常市場(chǎng)狀態(tài)下的運(yùn)行情況。股指期貨在緊急和特殊狀況下的放量交易，也有可能造成市場(chǎng)信號(hào)的混亂，從而引發(fā)瞬間和短期的震顫。這其中包括交易丑聞的發(fā)生。但隨著經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的不斷積累，制度和監(jiān)管的不斷完善，這種非正常情況出現(xiàn)的頻率還是會(huì)越來(lái)越低。同時(shí)，股指、外匯、利率等金融期貨在到期日時(shí)為現(xiàn)金結(jié)算，而不像商品期貨的實(shí)物交割，所以不會(huì)因現(xiàn)貨數(shù)量限制而出現(xiàn)惡性逼倉(cāng)。

理論上，股指期貨對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)性也有一些正面的影響。比如，當(dāng)判斷美聯(lián)儲(chǔ)將調(diào)整貨幣政策時(shí)，基金經(jīng)理可能會(huì)適度減倉(cāng)，以防止政策出臺(tái)后的驚詫效應(yīng)的沖擊。若沒(méi)有期貨作為選項(xiàng)，他們可能會(huì)賣(mài)掉部分股票，待風(fēng)頭過(guò)后再重新買(mǎi)回。其結(jié)果是增加了傭金成本，提高了投資稅賦（美國(guó)、歐洲和日本都有資本利得稅），也帶來(lái)了額外的市場(chǎng)波動(dòng)。而期貨的應(yīng)用就可使他們避免觸及基礎(chǔ)證券，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)期貨來(lái)靈活解決短期內(nèi)的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整和應(yīng)急需求。此時(shí)的市場(chǎng)影響將會(huì)滯留在期貨層面上，而不致擴(kuò)散、放射到現(xiàn)貨市場(chǎng)。近些年來(lái)，由于美聯(lián)儲(chǔ)注重前期溝通，已經(jīng)有效降低了利息調(diào)整時(shí)帶來(lái)的驚詫效應(yīng)，但在一些政策色彩相對(duì)濃厚的市場(chǎng)中，股指期貨仍有可能在這一區(qū)域中發(fā)揮出積極的作用。

「遛狗理論」

就股指期貨的運(yùn)作機(jī)理而言，存在著離心力和向心力之間的矛盾沖突。那么，是什么因素決定了二者之間的動(dòng)態(tài)平衡，使期貨市場(chǎng)既不會(huì)偏離現(xiàn)貨市場(chǎng)過(guò)遠(yuǎn)，又能真實(shí)地反映買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈平衡呢？

這應(yīng)當(dāng)歸功于對(duì)沖套利機(jī)制，套利者的進(jìn)入使現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間達(dá)到了動(dòng)態(tài)平衡。從理論上講，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著一個(gè)均衡點(diǎn)，二者在這一價(jià)位上完全等同。但在現(xiàn)實(shí)中，股指期貨的價(jià)格總是圍繞著這一均衡點(diǎn)上下浮動(dòng)。期貨價(jià)格一旦出現(xiàn)偏離，套利機(jī)會(huì)就會(huì)不期而至。套利者可以通過(guò)兩邊下注，買(mǎi)入期貨而拋空現(xiàn)貨、或是買(mǎi)入現(xiàn)貨而賣(mài)出期貨來(lái)進(jìn)行對(duì)沖套利，使贏局的收益超過(guò)輸局的虧損。其結(jié)果就使得期貨價(jià)格回到均衡原點(diǎn)，即向心力與離心力之間的平衡位置。

這一微妙有趣、持續(xù)不斷的互動(dòng)關(guān)系也被形象地稱(chēng)為期貨交易中的“遛狗理論”：狗時(shí)而走在人的前面，時(shí)而落到人的后方。但只要繩索還在，它就不會(huì)跑遠(yuǎn)、走失。這繩索就是握在現(xiàn)貨市場(chǎng)手中、勒在股指期貨頸上的套利機(jī)制。

然而，投資者在現(xiàn)實(shí)中面對(duì)的兩大挑戰(zhàn)是：怎樣更合理、更有效地確定這一均衡點(diǎn)？以及偏離程度多大時(shí)方才出手套利？由于投資人對(duì)指數(shù)的未來(lái)變化有著不同的解讀和預(yù)測(cè)，所以，這兩個(gè)看似簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)問(wèn)題實(shí)際上會(huì)有千萬(wàn)種解答。雖然理論上存在著一些現(xiàn)成的公式，但在實(shí)際中，不同的投資者都在根據(jù)自己的假設(shè)推測(cè)和邏輯判斷，制定出自己的評(píng)判體系和游戲規(guī)則。

此外，套利時(shí)機(jī)也與期貨投資者的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)規(guī)模有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。開(kāi)始時(shí)經(jīng)驗(yàn)不足、規(guī)模有限，期貨價(jià)格與均衡點(diǎn)的偏差會(huì)較大，套利空間也會(huì)較大。期貨投資者需要一段時(shí)間來(lái)摸索規(guī)律、建立模型。同時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模較小也會(huì)導(dǎo)致套利成本相對(duì)過(guò)高。這些因素就導(dǎo)致了在任何市場(chǎng)中，套利活動(dòng)在股指期貨推出之初都不會(huì)很活躍，價(jià)格偏離度都相對(duì)較大，期貨買(mǎi)入與賣(mài)出之間的價(jià)差也會(huì)較高。但隨著經(jīng)驗(yàn)的積累和規(guī)模的擴(kuò)張，套利空間將會(huì)變得越來(lái)越小。因?yàn)橥顿Y人已經(jīng)陸續(xù)找到并建立了行之有效的套利機(jī)制和運(yùn)作流程，再加上程序交易（Program Trading）的系統(tǒng)支持，使他們得以迅速把握住稍縱即逝的套利機(jī)會(huì)。而且，資本規(guī)模達(dá)到一定程度后，哪怕是微小的套利機(jī)會(huì)也值得出手，也會(huì)帶來(lái)令人驚嘆的套利所得。這也充分彰顯了對(duì)沖套利的精髓：寧愿穩(wěn)賺一分錢(qián)，絕不去賭一塊錢(qián)。所以，套利機(jī)會(huì)何時(shí)會(huì)出現(xiàn)？持續(xù)時(shí)間會(huì)多久？套利機(jī)會(huì)有多少？買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是多大？套利利潤(rùn)有多高？這些問(wèn)題的答案都與市場(chǎng)的成熟程度和投資者的資本規(guī)模密切相關(guān)。相信中國(guó)股指期貨的演進(jìn)也不會(huì)是個(gè)例外。

從以上分析中可以清晰地看到，正是套利機(jī)制的存在成就了股指期貨中向心力與離心力的均衡狀態(tài)與高度統(tǒng)一，使期貨價(jià)格既能反映買(mǎi)賣(mài)雙方的資本平衡，又不致偏離股市指數(shù)過(guò)遠(yuǎn)。雖然套利機(jī)會(huì)源于市場(chǎng)價(jià)格與模型價(jià)格（或理論價(jià)格）之間的差異，但這一機(jī)制是通過(guò)迫使期貨價(jià)格向現(xiàn)貨市場(chǎng)靠攏來(lái)實(shí)現(xiàn)其功能的，而不是反之。也就是說(shuō)，無(wú)論期貨市場(chǎng)怎么任性，但萬(wàn)變不離其宗，最終仍要回到現(xiàn)貨市場(chǎng)的懷抱。而且，期貨市場(chǎng)的頻繁交易和投機(jī)行為，絲毫無(wú)損于股市的近期整體走向和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展趨勢(shì)。這一點(diǎn)已經(jīng)被、而且還將被國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)踐反復(fù)驗(yàn)證。

此外，除了“四巫聚首日”等衍生性產(chǎn)品到期日，還沒(méi)有足夠證據(jù)顯示股指期貨的推出會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。自1982年4月21日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨問(wèn)世之后，美國(guó)股市的波動(dòng)性并未出現(xiàn)系統(tǒng)性的擴(kuò)展或縮小。例如，美國(guó)股市2003年到2006年間的股市波動(dòng)性就大大低于上世紀(jì)70年代中的任何一個(gè)四年期。當(dāng)然，我們也無(wú)法作出假說(shuō)性推斷：倘若沒(méi)有股指期貨的存在，那么，這四年的股市波動(dòng)性是否還會(huì)更低？

最后，股指期貨還提高了股市的成交量與流動(dòng)性。股指期貨的套期保值、對(duì)沖避險(xiǎn)及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利功能把更多的資本和更多的投資人帶入了股市，為他們提供了更為廣闊的舞臺(tái)。現(xiàn)貨市場(chǎng)的繁榮反過(guò)來(lái)也會(huì)進(jìn)一步刺激期貨交易的活躍，形成一個(gè)互動(dòng)的良性循環(huán)。如果說(shuō)，這一效應(yīng)在股指期貨推出之初尚不明顯的話，那么，隨著它的日益發(fā)展將會(huì)不斷為現(xiàn)實(shí)所驗(yàn)證。

「風(fēng)險(xiǎn)評(píng)說(shuō)」

股指期貨和現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)存在本質(zhì)的區(qū)別，使期貨投資人會(huì)面對(duì)股票投資者不曾遇到的風(fēng)險(xiǎn)。第一是期貨存在著時(shí)間上的限制，具有明確的到期日，可能不會(huì)給投資人提供足夠長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)修正錯(cuò)誤、調(diào)整策略。第二是股指期貨基本上屬于零和游戲。在單邊操作的市場(chǎng)中，股市上揚(yáng)意味著皆大歡喜，但隨著股指期貨的出現(xiàn)而演進(jìn)成為雙向市場(chǎng)后，則會(huì)變成“幾家歡樂(lè)幾家愁”。換言之，股市具有創(chuàng)造財(cái)富的功能，而期貨卻只是財(cái)富重新分配的過(guò)程。

再者，期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能由于杠桿效應(yīng)的存在而被迅速放大。在現(xiàn)貨市場(chǎng)中，投資人最多只會(huì)輸?shù)羲?gòu)買(mǎi)股票時(shí)的最初投資額。但期貨投資不然。當(dāng)預(yù)測(cè)失誤而且缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)，投資人失去的可能不僅是買(mǎi)入期貨時(shí)的手續(xù)費(fèi)和初始投資額，最終損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出他的想像，甚至根本就無(wú)法預(yù)測(cè)。1995年2月，英國(guó)巴林銀行曾因日經(jīng)225股指期貨交易虧損13億美元而陷于滅頂之災(zāi)。1998年9月，被稱(chēng)之為“華爾街夢(mèng)之隊(duì)”的長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）瀕臨崩潰之時(shí)，虧空的19億美元中也有2億多乃標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨所致。回首歷史，相似案例不勝枚舉。誠(chéng)然，可能造成巨額虧損的不僅是股指期貨，布賴(lài)恩亨特的66億美元天然氣期貨損失（2006年）、濱中泰男的26億美元銅期貨損失（1996年）、井口俊英的11億美元債券交易損失（1995年），也都堪稱(chēng)金融投資界的經(jīng)典案例。

華爾街衍生品交易員時(shí)常將股指期貨交易比作海水沖浪。在他們看來(lái)，連綿無(wú)際、呼嘯而來(lái)的海浪就宛若一次次利潤(rùn)豐厚的套利機(jī)會(huì)，在等待著他們的激情投入。他們大多自我感覺(jué)良好，深信自己的不凡身手和駕馭功力，樂(lè)于在風(fēng)口浪尖上游弋穿梭，“披煙雨蒙蒙，挽長(zhǎng)風(fēng)烈烈”。誠(chéng)然，確實(shí)有人能夠在金融沖浪中揮灑自如、成就自我，但多少年來(lái)，被海浪無(wú)情吞噬的也不乏其人。那些在商品期貨、外匯期貨、股指期貨和利率期貨等衍生性產(chǎn)品交易中巨額虧損、致使百年老店蒙羞受辱甚至灰飛煙滅之人，更是被稱(chēng)為敗類(lèi)或流氓交易員，被永遠(yuǎn)捆綁在金融界的恥辱柱上。

不能不提的是法國(guó)興業(yè)銀行剛剛傳出的噩耗，該行在股指期貨交易中損失了71億美元。數(shù)額之龐大、悲劇之慘烈令人愕然，它注定會(huì)在金融投資的編年史上留下一抹濃重的印記。

根據(jù)目前披露的有限案情，一個(gè)昔日編制和維護(hù)公司期貨交易系統(tǒng)的后臺(tái)電腦人員，在破格提升為前臺(tái)交易員之后，居然能夠利用同事的名字和密碼，在深更半夜闖入交易系統(tǒng)，輕車(chē)熟路地篡改或刪除限制他進(jìn)行違規(guī)操作的禁令，從而將違規(guī)操作的期貨總額擴(kuò)大到了駭人聽(tīng)聞的750億美元以上，甚至超過(guò)了法國(guó)興業(yè)銀行自身的市值總額。

此案曝光之時(shí)，筆者恰在倫敦，親眼目睹了這一丑聞所帶來(lái)的震撼與驚駭。從金融城到華爾街，種種評(píng)述和議論鋪天蓋地、莫衷一是。在所有的斥責(zé)聲中，并沒(méi)有人質(zhì)疑為什么要設(shè)立交易員這樣的職位；也沒(méi)有人抱怨為什么要推出股指期貨這樣的產(chǎn)品；更沒(méi)有人責(zé)難為什么要建立電腦交易系統(tǒng)進(jìn)行操作。因?yàn)榇蠹叶夹闹敲鳎舐劦谋l(fā)不在于有沒(méi)有股指期貨或電腦系統(tǒng)，而恰恰在于從事交易的人出了問(wèn)題，負(fù)責(zé)監(jiān)督人的系統(tǒng)同時(shí)也出了問(wèn)題。這才是癥結(jié)的關(guān)鍵所在。正如減少車(chē)禍的辦法應(yīng)當(dāng)是加強(qiáng)司機(jī)的安全教育、提高汽車(chē)的安全性能，而不是限制汽車(chē)的駕駛或禁止汽車(chē)的生產(chǎn)。

因而股指期貨是一柄雙刃劍，它的杠桿效應(yīng)更使其變得鋒利無(wú)比。這對(duì)止損系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。不僅公司本身要有明確的規(guī)程制度，同時(shí)還要確保所有的交易員都能夠被限制在一套嚴(yán)格的操作系統(tǒng)和監(jiān)審框架內(nèi)。從這點(diǎn)上講，場(chǎng)內(nèi)交易的股指期貨原本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)場(chǎng)外交易的其他衍生產(chǎn)品，因?yàn)槠谪浗灰姿梢栽陲L(fēng)控止損和強(qiáng)行平倉(cāng)上有所作為，在非正常的緊急時(shí)刻構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的最后一道防火墻。但是，在法國(guó)興行銀行案中，期貨交易所并沒(méi)有起到這樣的作用，因此也成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)之一。

那么，是否存在其他一些衍生性金融產(chǎn)品，既具備股指期貨的杠桿作用和套期保值、對(duì)沖避險(xiǎn)功能，又能避開(kāi)期貨市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)呢？答案就是股指期權(quán)。它具有杠桿效應(yīng)，可以用來(lái)套期保值和市場(chǎng)避險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)可以是鎖定的。某些類(lèi)型的交易期權(quán)就像買(mǎi)賣(mài)股票一樣，最大的損失額就是購(gòu)買(mǎi)期權(quán)時(shí)所支付的費(fèi)用。

由于在國(guó)際市場(chǎng)上，期貨誕生先于期權(quán)，各國(guó)似乎都遵從了“期貨在先，期權(quán)在后”這一先入為主的規(guī)律。但無(wú)論是理論還是實(shí)踐，股指期權(quán)都是一種比股指期貨更靈活、更具有普遍性、更易控制風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品。

「誰(shuí)主沉浮」

就國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，誰(shuí)會(huì)是股指期貨市場(chǎng)中的主要玩家呢？

首先，散戶(hù)不可能扮演重要的角色。雖然股指期貨的杠桿效應(yīng)使它從誕生的第一天起，就理所當(dāng)然地成為投機(jī)客們的新歡，但縱觀華爾街歷史，至今尚未流傳過(guò)任何一個(gè)通過(guò)炒作股指期貨而成億萬(wàn)富翁的神奇?zhèn)髡f(shuō)。正因如此，股指期貨還不像股票、債券、另類(lèi)投資一樣，能夠在全球資產(chǎn)配置模型中成為一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)類(lèi)別；而且，在美國(guó)上萬(wàn)只共同基金中，也很難找到專(zhuān)門(mén)從事股指期貨投資的基金。

不可否認(rèn)，的確有人可能通過(guò)某一筆股指期貨而一夜暴富。但從長(zhǎng)期來(lái)講，沒(méi)有人能夠始終準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股市近期走勢(shì)。就在這些人自認(rèn)為找到了期貨交易的訣竅而躊躇滿(mǎn)志再度出擊后，等待他們的一定是失望、震驚與落寞。在期貨交易中，能夠?yàn)t灑走一回的不乏其人，而能夠?yàn)t灑來(lái)回走的卻寥寥無(wú)幾。

為了阻嚇缺乏經(jīng)驗(yàn)和資本的散戶(hù)涌入市場(chǎng)，各國(guó)在首次推出股指期貨產(chǎn)品時(shí)，合約面值都會(huì)設(shè)定得很高。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨在1982年問(wèn)世時(shí)，價(jià)格乘數(shù)為250，即一份合約超過(guò)了3.2萬(wàn)美金，或是今天的36萬(wàn)美元（1997年“迷你500股指期貨”推出時(shí)，乘數(shù)已經(jīng)降低到了50）。因此，股指期貨很高的入市門(mén)檻、期貨本身瞬息萬(wàn)變的運(yùn)作形式、深?yuàn)W復(fù)雜的套利模型會(huì)讓絕大多數(shù)散戶(hù)望而卻步。

其次，共同基金在股指期貨中扮演的角色也主要體現(xiàn)在指數(shù)基金中。作為被動(dòng)型投資方式，所有的指數(shù)基金都會(huì)運(yùn)用股指期貨來(lái)達(dá)到現(xiàn)金證券化與強(qiáng)化指數(shù)基金的目的。前者是為了降低跟蹤誤差，而后者是為了提高投資回報(bào)。基金經(jīng)理如果為了時(shí)刻滿(mǎn)足投資人的贖回要求而留存過(guò)量現(xiàn)金，就會(huì)造成基金與標(biāo)的之間的跟蹤誤差，導(dǎo)致信息比率下降。但如果堅(jiān)持滿(mǎn)倉(cāng)操作，面對(duì)贖回要求時(shí)就只能賣(mài)出股票，導(dǎo)致基金的頻繁買(mǎi)賣(mài)以及交易費(fèi)用的大幅升高。

在面對(duì)這一兩難窘境時(shí)，股指期貨就為他們提供了理想的答案。如果把留存的一部分現(xiàn)金投入股指期貨，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的證券化，使其與股市同步運(yùn)行，就可以把跟蹤誤差降低到最低水平。同時(shí)既不會(huì)影響投資人的贖回要求，也不會(huì)造成頻繁交易而導(dǎo)致額外費(fèi)用的出現(xiàn)。除此之外，強(qiáng)化指數(shù)型基金的經(jīng)理們也會(huì)把一部分現(xiàn)金長(zhǎng)期投入股指期貨，使得整個(gè)基金與市場(chǎng)基本同步。由于股指期貨存在著杠桿效應(yīng)，所以，基金經(jīng)理只需拿出其中一小部分就能夠基本實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的整體同步，而剩下的部分則可以用來(lái)購(gòu)買(mǎi)變現(xiàn)性極佳的貨幣市場(chǎng)基金，既獲取了額外的投資收益，也能夠隨時(shí)滿(mǎn)足投資人的贖回要求。股指期貨的這一微妙而奇特的作用，為基金經(jīng)理略微戰(zhàn)勝股市指數(shù)提供了手段。

相形之下，雖然主動(dòng)型基金可能利用股指期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的目標(biāo)，但它們對(duì)股指期貨的需求和應(yīng)用實(shí)際非常有限。在美國(guó)，證監(jiān)會(huì)對(duì)共同基金持有的期貨上限并無(wú)明確規(guī)定，只要求他們?cè)谡泄烧f(shuō)明書(shū)中如實(shí)披露，但在絕大多數(shù)基金投資組合中，衍生產(chǎn)品的比重通常會(huì)在1％以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于招股說(shuō)明書(shū)中陳述的3％到5％。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，原因之一是絕大多數(shù)的基金管理依靠自下而上的公司基本面分析或數(shù)量化模型，而這也正是基金經(jīng)理們的優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)項(xiàng)。但股指期貨對(duì)他們來(lái)講是一個(gè)嶄新的游戲，評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)、游戲規(guī)則、對(duì)投資人的技能要求完全不同。所以，他們沒(méi)有理由荒廢自己的優(yōu)勢(shì)，舍棄對(duì)公司基本面和數(shù)量化模型的深入研究，而去交易一個(gè)全然陌生的金融工具。原因之二是基金公司即便采用股指期貨，也主要是為了在股市運(yùn)行的極端時(shí)刻達(dá)到對(duì)沖避險(xiǎn)的目的，而不會(huì)大規(guī)模投入期貨市場(chǎng)以謀求市場(chǎng)投機(jī)，或者把股指期貨作為主要的投資手段。

不過(guò)，目前在美國(guó)市場(chǎng)上確有一些以期貨為主要投資對(duì)象的基金，被稱(chēng)之為“管理式的期貨基金”或簡(jiǎn)稱(chēng)為“管理式基金”（Managed Funds）。但它們僅是以商品期貨作為投資對(duì)象，并不包括股指期貨、匯率期貨、利率期貨等金融期貨。這是因?yàn)楣芍钙谪浀娘L(fēng)險(xiǎn)極高，迄今為止尚無(wú)通過(guò)股指期貨交易而揚(yáng)名立萬(wàn)的成功范例。這也解釋了為什么在華爾街最慘烈的2007年四季度，以債券投資著稱(chēng)的貝萊德基金公司反而收益上漲90%，績(jī)效獎(jiǎng)金幾乎翻了四番。因?yàn)樗麄兊暮诵臉I(yè)務(wù)是投資基礎(chǔ)證券，而不是交易次級(jí)債衍生品。

再者，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司也不會(huì)成為股指期貨的積極參與者。法律法規(guī)或公司章程都會(huì)將這一風(fēng)險(xiǎn)無(wú)止境的投資工具拒之門(mén)外。它充其量不過(guò)是偶爾用來(lái)對(duì)沖避險(xiǎn)，絕無(wú)可能成為主流業(yè)務(wù)或投資手段。而期貨公司主要是為期貨交易的買(mǎi)賣(mài)雙方提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，從中收取一定的傭金費(fèi)用。具有強(qiáng)大資本實(shí)力從事自營(yíng)交易的期貨公司鳳毛麟角。反倒是對(duì)沖基金會(huì)在股指期貨中發(fā)揮著一定作用。與公募基金不同，對(duì)沖基金行列中確實(shí)存在著以股指期貨為主要投資對(duì)象的基金，不過(guò)，在12種最主要的對(duì)沖基金投資策略中，無(wú)論是按資產(chǎn)規(guī)模還是按基金數(shù)目來(lái)計(jì)算，它還都是最弱小的一種。在目前全球市場(chǎng)上8000多只對(duì)沖基金中，有相當(dāng)一部分會(huì)頻繁進(jìn)出于股指期貨市場(chǎng)，或是為了套利和投機(jī)，或是為了對(duì)沖和創(chuàng)新，或是為了利用它的杠桿效應(yīng)來(lái)放大投資功效。這一群體的踴躍出現(xiàn)為股指期貨市場(chǎng)交易注入了活力。

在國(guó)際市場(chǎng)上，股指期貨最主要的玩家還是那些提供全方位金融服務(wù)的大型券商，他們提供的綜合性服務(wù)中包括投資銀行、自營(yíng)交易、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等等。從上世紀(jì)80年代末期開(kāi)始，華爾街各大券商都逐漸將業(yè)務(wù)核心和發(fā)展重點(diǎn)，從傳統(tǒng)與單調(diào)的投資研究和客戶(hù)服務(wù)，轉(zhuǎn)向獲利豐厚但風(fēng)險(xiǎn)較高的自營(yíng)交易。其中，衍生品交易和對(duì)沖套利就是他們自營(yíng)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)之一，設(shè)有專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)來(lái)從事研究與交易。

與基金公司不同，券商們使用股指期貨主要是為了實(shí)現(xiàn)另外四個(gè)目的。首先是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，利用現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)上短暫的非合理價(jià)差來(lái)謀取收益。其次是投資產(chǎn)品的創(chuàng)新。最好的例證就是在美國(guó)被叫做“可攜帶阿爾法”、在歐洲被稱(chēng)為“可轉(zhuǎn)移阿爾法”的創(chuàng)新產(chǎn)品。通過(guò)股指期貨的運(yùn)作，高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)造出來(lái)的阿爾法就可以被嫁接到另外一種低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品中，使二者的優(yōu)越性都能夠得以發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)“取其精華，去其糟粕”。其三是利用市場(chǎng)波動(dòng)提供的機(jī)會(huì)進(jìn)行股市投機(jī)和對(duì)沖避險(xiǎn)。最后是為期貨投資客戶(hù)提供研究報(bào)告和經(jīng)紀(jì)服務(wù)。因此，大型券商就是股指期貨的做市商、經(jīng)紀(jì)人和潤(rùn)滑劑，使期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量得到保障。

「破除誤區(qū)」

有人擔(dān)心，股指期貨的推出會(huì)造成投資者的分化，使看跌者能夠興風(fēng)作浪、從中漁利。誠(chéng)然，在一個(gè)沒(méi)有股指期貨、缺乏股票賣(mài)空機(jī)制的市場(chǎng)中，股指上揚(yáng)乃眾望所歸，大家都可以分享股市上漲帶來(lái)的收益。而在股指期貨推出之后，單邊市場(chǎng)為雙向市場(chǎng)所取代，一些投資人便寄希望于從股市下跌中謀利。不過(guò)，愿望歸愿望，關(guān)鍵還在于他們對(duì)市場(chǎng)的判斷是否正確，乃至能否通過(guò)操縱市場(chǎng)這樣非法的手段和途徑來(lái)如其所愿。他們的出現(xiàn)為期貨市場(chǎng)提供了流動(dòng)性和交易量，也會(huì)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方的市場(chǎng)博弈和供需平衡來(lái)影響期貨的價(jià)格變化。盡管期貨交易具有杠桿效應(yīng)和潛在能量，可以放大其市場(chǎng)功效，但若想利用股指期貨的魔杖來(lái)操縱股票市場(chǎng)這一龐然大物，無(wú)疑是蚍蜉撼樹(shù)。

還有人認(rèn)為，近來(lái)大盤(pán)藍(lán)籌股之所以遙遙領(lǐng)先，是市場(chǎng)在為股指期貨的推出造勢(shì)，或者預(yù)示著股指期貨的推出將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生某種影響。然而，就國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，崇尚藍(lán)籌股與股指期貨問(wèn)世之間并無(wú)任何直接關(guān)聯(lián)。

縱觀歷史，凡是股市出現(xiàn)重大盤(pán)整、或是股市泡沫瀕臨破滅之時(shí)，市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)共同的趨勢(shì)，那就是投資人紛紛涌向大盤(pán)藍(lán)籌股，無(wú)一例外。

這一“涌向優(yōu)質(zhì)證券”（Fly to Quality）的普遍現(xiàn)象與股指期貨的作用和效應(yīng)毫無(wú)瓜葛，而只是因?yàn)榇蟊P(pán)股在所有股票中的安全性最高，因其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額上占有優(yōu)勢(shì)，公司財(cái)務(wù)和盈利狀況也較為穩(wěn)定。股市在重大盤(pán)整和泡沫破滅前，通常都已經(jīng)爬到了一個(gè)令人膽戰(zhàn)心驚的高度。隨著恐懼感與日俱增，大多數(shù)投資人都會(huì)采取較為穩(wěn)妥的策略，不約而同地買(mǎi)入低風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量的股票。因?yàn)樗鼈冊(cè)诒P(pán)整降臨時(shí)的下挫幅度通常會(huì)大大低于僅靠成長(zhǎng)預(yù)測(cè)和信念支撐的小盤(pán)股和新生公司。

所以，涌向藍(lán)籌股只是投資人因股市日益高漲而感到忐忑不安時(shí)作出的一種必然反應(yīng)。這與國(guó)際市場(chǎng)上一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，投資人便會(huì)紛紛搶購(gòu)相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)股票有著異曲同工之妙。必須強(qiáng)調(diào)的是，大盤(pán)藍(lán)籌股領(lǐng)先只是出現(xiàn)盤(pán)整或泡沫破滅的必要條件，而不是充分條件。藍(lán)籌股在其他一些市場(chǎng)環(huán)境和投資氛圍中也可能會(huì)一枝獨(dú)秀，譬如，當(dāng)小盤(pán)股持續(xù)領(lǐng)先而最終導(dǎo)致板塊輪動(dòng)時(shí)。但無(wú)論如何，股指期貨都不會(huì)是“涌向藍(lán)籌股”這一現(xiàn)象背后的直接推手。

回顧國(guó)際市場(chǎng)過(guò)去25年的經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有足夠的證據(jù)表明，股指期貨將會(huì)擾亂中國(guó)股市的正常運(yùn)作。它的推出不會(huì)是洪水猛獸的降臨，不會(huì)有泰山壓頂?shù)耐{，也不會(huì)產(chǎn)生雷霆萬(wàn)鈞的撞擊。

當(dāng)然，股指期貨在中國(guó)市場(chǎng)中畢竟是一個(gè)新生事物，人們對(duì)它橫空出世后的影響充滿(mǎn)了疑慮和不安。加之“327國(guó)債期貨事件”的陰影猶在，就使得它的身世和行蹤籠罩在一片紛爭(zhēng)和猜測(cè)之中。

隨著股指期貨的腳步聲日益迫近，市場(chǎng)上摩拳擦掌者似乎都在躍躍欲試，興奮地等候著那一時(shí)刻的到來(lái)。但有知識(shí)、有經(jīng)驗(yàn)、有水平、有實(shí)力成為市場(chǎng)重要推手的人卻屈指可數(shù)。

股指期貨推出后，中國(guó)市場(chǎng)上最大的玩家可能是一些無(wú)知無(wú)畏的私募基金。散戶(hù)入市的門(mén)檻太高，經(jīng)驗(yàn)和能力也有所欠缺。公募基金需要時(shí)間來(lái)修改招股說(shuō)明書(shū)，大部分基金經(jīng)理也需要時(shí)間來(lái)研究期貨的特點(diǎn)及規(guī)律。商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司尚不具備從事股指期貨交易的法規(guī)許可和運(yùn)作條件。絕大多數(shù)券商依然規(guī)模有限、經(jīng)驗(yàn)有限，主要停留在華爾街券商上世紀(jì)90年代以前的水平，以公司分析、市場(chǎng)研究、客戶(hù)服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，缺乏強(qiáng)大而完善的自營(yíng)交易團(tuán)隊(duì)。此外，市場(chǎng)上還沒(méi)有經(jīng)過(guò)實(shí)戰(zhàn)考驗(yàn)被證明是行之有效的程序交易；缺乏股票賣(mài)空機(jī)制也會(huì)在一定程度上限制對(duì)沖套利的有效實(shí)施。

縱觀國(guó)際股市，公眾心理、市場(chǎng)預(yù)期與社會(huì)輿論可能會(huì)在短期內(nèi)形成高分貝的噪音，阻斷市場(chǎng)的理性運(yùn)行，或誘發(fā)市場(chǎng)的劇烈震蕩。

股市是千百萬(wàn)投資人共同作用的綜合結(jié)果，群體性認(rèn)知和普遍性預(yù)測(cè)一旦形成共識(shí)，便會(huì)在短期內(nèi)引領(lǐng)股市的潮流和趨勢(shì)。一個(gè)人如果得知其他多數(shù)人的想法和預(yù)期，即便這是一個(gè)似是而非的判斷，他也會(huì)在從眾心理的驅(qū)動(dòng)下欣然加入、以訛傳訛，使得這一陣營(yíng)日益壯大，釋放出不可思議的能量。換言之，群體思維是一種無(wú)形的力量。

日本上世紀(jì)80年代牛市的無(wú)疾而終、美國(guó)高科技泡沫的突然爆裂都不是源于某個(gè)重大政治、經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)事件的突然發(fā)生，反倒是市場(chǎng)預(yù)期這只“看不見(jiàn)的手”在背后作祟。如果投資大眾一致相信上世紀(jì)90年代的蒞臨會(huì)成為日本股市的拐點(diǎn)，如果百姓普遍預(yù)計(jì)千禧年的電腦千年蟲(chóng)隱患會(huì)導(dǎo)致高科技股票痙攣休克，那么，即便這些預(yù)測(cè)缺乏理論支持和事實(shí)依據(jù)，它們也會(huì)在市場(chǎng)上掀動(dòng)軒然大波，以假亂真、以無(wú)勝有。這就是為市場(chǎng)預(yù)期的壓力所迫、無(wú)需任何新信息來(lái)觸發(fā)的內(nèi)生崩盤(pán)，也就是金融投資中的“公眾預(yù)期效應(yīng)”。它可能會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)的長(zhǎng)久性偏移，也可能會(huì)策動(dòng)市場(chǎng)的趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)。

在當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)中，股指期貨推出之時(shí)就是股市大跌之日，這一認(rèn)知誤區(qū)似乎已為百姓所公認(rèn)。在一個(gè)因行情節(jié)節(jié)高漲而使投資人感到風(fēng)聲鶴唳的市場(chǎng)中，任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)讓人心驚肉跳，更何況是一個(gè)素未謀面、又具有杠桿效應(yīng)的股指期貨！因此，股指期貨推出前投資者教育中的重要一環(huán)，就是正確的公眾引導(dǎo)與及時(shí)的輿論糾偏能夠正本清源，抑制以訛傳訛的蔓延。

“公眾預(yù)期效應(yīng)”在中國(guó)股市中已經(jīng)呈現(xiàn)出發(fā)酵的兆頭。在目前的三大市場(chǎng)預(yù)期中，“十七大效應(yīng)”似乎已經(jīng)得以驗(yàn)證。“股指期貨效應(yīng)”和“奧運(yùn)效應(yīng)”是否也會(huì)步其后塵？人們都在忐忑不安地拭目以待。不要企盼股指期貨的推出會(huì)帶來(lái)翻江倒海、摧枯拉朽的震撼。它的降臨在許多市場(chǎng)中不是驚天地、泣鬼神的壯舉，而是神不知、鬼不覺(jué)的潛行。大多數(shù)市場(chǎng)在股指期貨亮相之初，不是舞動(dòng)在門(mén)庭若市的暈眩里，而是掙扎在乏人問(wèn)津的焦慮中：交易量低、成交額小、流動(dòng)性差、交易者少、套利空間大、持有時(shí)間長(zhǎng)、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差高……

譬如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨在1982年4月21日問(wèn)世后，雖然成交量逐年上升，但其市場(chǎng)地位的真正確立，卻是在時(shí)隔五年后的1987年10月19日的“黑色星期一”。正是22.6％的股市單日跌幅，拓展了股指期貨的滲透力與凝聚力，從此奠定了它不容忽視、不可取代的歷史地位，也為后來(lái)國(guó)際市場(chǎng)上股指期貨的風(fēng)起云涌奠定了基石，促成了華爾街券商從此將戰(zhàn)略重點(diǎn)從常規(guī)的投資研究和客戶(hù)服務(wù)轉(zhuǎn)向高利潤(rùn)、高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易業(yè)務(wù)。

再如美國(guó)的股指期貨在2002年就已粉墨登場(chǎng)，但就交易量和認(rèn)知度而言，今天依舊徘徊在朝不保夕的邊緣。我們不曾看到哪個(gè)國(guó)家的股指期貨上市具有石破天驚之效；更不曾見(jiàn)到過(guò)哪個(gè)市場(chǎng)有如今天的中國(guó)，股指期貨尚未登場(chǎng)就已然是一柱擎天、萬(wàn)眾矚目。股指期貨應(yīng)當(dāng)是平和淡定地低調(diào)出擊，而不是轟轟烈烈、沸沸揚(yáng)揚(yáng)的新聞事件。過(guò)度渲染它的市場(chǎng)功效和潛在影響，只會(huì)引起公眾對(duì)它的過(guò)度關(guān)注，反而導(dǎo)致其誕生時(shí)的陣痛甚至難產(chǎn)，抑或把市場(chǎng)對(duì)它的期望值推向一個(gè)它根本無(wú)力觸及的高度，抑或?yàn)槿蘸蟆肮婎A(yù)期效應(yīng)”的爆發(fā)埋下伏筆。

一個(gè)成熟而完善的金融市場(chǎng)需要靈活有效的機(jī)制、套期保值的工具、雙向套利的產(chǎn)品以及對(duì)沖避險(xiǎn)的手段。而股指期貨正是符合這些條件、具備這些優(yōu)越性的一種金融衍生品，而且它的入市門(mén)檻、交割日期和杠桿力度很容易進(jìn)行調(diào)整，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得以降低。

股指期貨的問(wèn)世是利大于弊的舉措，是交易機(jī)制不斷演進(jìn)和成熟的必然，也是國(guó)際金融市場(chǎng)邁向現(xiàn)代化的重要一步。從東方，到西方，跨過(guò)高山，越過(guò)海洋，全世界目前至少已經(jīng)有37個(gè)國(guó)家和地區(qū)先后推出了股指期貨。它的興起與繁榮已然是大勢(shì)所趨。目前的中國(guó)市場(chǎng)上既沒(méi)有做空機(jī)制和融資融券業(yè)務(wù)，也沒(méi)有外匯期貨和利率期貨。股指期貨的推出必將填補(bǔ)交易機(jī)制上的欠缺和金融衍生品的空白，同時(shí)為中國(guó)金融市場(chǎng)走向成熟、走向國(guó)際化譜寫(xiě)一頁(yè)嶄新的篇章。■

作者就職于英國(guó)施羅德投資公司，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)

中國(guó)股指期貨大事記

1993年，上海證券交易所推出國(guó)債期貨，開(kāi)始股指期貨的研究。

1998年到1999年，中國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)歷重組合并。三大交易所之一的上海期貨交易所承擔(dān)了股指期貨研究工作。

2002年4月，上期所的股指期貨研究開(kāi)發(fā)工作完成，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交了《關(guān)于開(kāi)展股指期貨交易申請(qǐng)》。

2004年3月，上海證券交易所與芝加哥商業(yè)交易所(CME)、芝加哥期權(quán)交易所 (CBOE)簽訂合作協(xié)議。

10月18日，CBOE全資子公司CBOE期貨交易所(CFE)推出CBOE中國(guó)指數(shù)期貨。

11月，上海證券交易所恢復(fù)成立了股指期貨項(xiàng)目小組。

2005年4月，反映滬深市場(chǎng)整體走勢(shì)的跨市場(chǎng)指數(shù)滬深300指數(shù)正式發(fā)布。

2006年2月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立籌備組，啟動(dòng)中國(guó)金融期貨交易所的籌備工作。

9月5日，雖被中國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)指責(zé)為不合法，新華富時(shí)A50中國(guó)指數(shù)期貨仍在新加坡證券交易所上市，全天成交212手。

9月8日，中國(guó)金融期貨交易所在上海掛牌成立，注冊(cè)資本金為5億元。

9月18日，中國(guó)金融期貨交易所公布了“滬深300指數(shù)期貨暫定合約”。

10月23日，中國(guó)金融期貨交易所就《滬深300指數(shù)期貨合約》《中國(guó)金融期貨交易所交易細(xì)則》《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》和《中國(guó)金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》四項(xiàng)內(nèi)容公開(kāi)征求意見(jiàn)。

10月30日，中國(guó)金融期貨交易所開(kāi)始滬深300股指期貨的仿真交易活動(dòng)。首日成交超過(guò)5萬(wàn)手。

2007年3月16日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶簽署第489號(hào)國(guó)務(wù)院令，公布《期貨交易管理?xiàng)l例》。

4月15日，《期貨交易管理?xiàng)l例》《期貨公司管理辦法》《期貨交易所管理辦法》三辦法同時(shí)施行。

4月22日，證監(jiān)會(huì)公布《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)控制辦法》以及《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。

6月27日，中國(guó)金融期貨交易所發(fā)布《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》及相關(guān)實(shí)施細(xì)則，標(biāo)志著中國(guó)金融期貨交易規(guī)則已經(jīng)理順成型。

8月13日，在證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一部署和協(xié)調(diào)下，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)金融期貨交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司和中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心公司在上海簽署了股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作系列協(xié)議。股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作體制框架正式確立。

10月18日，中國(guó)金融期貨交易所發(fā)布《中國(guó)金融期貨交易所金融期貨業(yè)務(wù)系統(tǒng)技術(shù)指引》的通知，規(guī)范金融期貨技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)。

10月22日，中國(guó)金融期貨交易所批準(zhǔn)首批10家會(huì)員單位。

2008年1月4日，中國(guó)金融期貨交易所批準(zhǔn)第五批13家會(huì)員單位，會(huì)員數(shù)量達(dá)到65家。

本刊記者 胡潤(rùn)峰整理