房貸不相信崩盤

·面對這些令許多投資機構產生明顯分歧的經濟數據，我們的回答是，堅持看多中國經濟的未來

·2月份住房抵押貸款銳減的原因還不明朗，但對房地產市場來說，無疑亮出一個黑色的信號

·我們并不相信中國房地產市場面臨“崩盤”，但是，如果3月份的數據仍然疲軟，那真的不是一個好兆頭

3月陸續公布的2月經濟統計數據，只是讓大家對中國經濟的未來走向更感撲朔迷離，難以形成一致判斷。

最近一段時間，我們一直在與全球許多投資機構討論、交流，有一個現象實在令人費解：一些經驗豐富的中國觀察者甚至無法厘清現在應該考慮哪些問題。個中原因，并非是大家意見不統一這么簡單。在我們訪問的歐洲30多家投資機構中，只有兩家明確看多，三家明確看空，其余27家干脆選擇“不知道”或者不予回答。

看空的投資機構，可以列舉以下事實來證明他們的判斷：糟糕的出口數據、陡降的住房抵押貸款增幅、低于預期的工業企業增加值，以及站在上世紀90年代中期以來歷史最高點的CPI（居民消費物價指數）。另一方面，看多的投資機構也有著極為充分的論據，來支持他們的信心：如信貸增長依然強勁、鋼鐵價格不斷上漲、進口需求高企，而且核心CPI仍在較低水平。

假如嫌這一系列數據傳遞的信息還不夠混亂，不妨再來看看中國重要的貿易伙伴——美國的形勢。美國的壞消息似乎絡繹不絕，以致政府不得不開始采取越來越強有力的措施來刺激經濟。

面對上述令許多投資機構產生明顯分歧的經濟數據，我們的回答是，堅持看多中國經濟的未來。這一點至今未曾改變。

在2月的經濟數據中，惟一令我們的信心有所動搖的是，新增住房抵押貸款突然大幅下降。2月，住房抵押貸款的增加額不足100億元人民幣，今年1月卻是750億元。

有分析人士認為，去年中國央行的數次加息以及第二套住房貸款新政策，是今年2月住房抵押貸款大幅銳減的原因，但這一說法顯然很難成立。因為上述因素自去年年底已經存在，而且即便在政府采取堅決措施控制銀行貸款增幅，購房者面臨無款可貸的局面時，去年11月和12月的住房抵押貸款仍保持強勢增長，今年1月的數據更是強勁反彈。

2月住房抵押貸款銳減的原因還不明朗，但是，對房地產市場來說，這無疑亮出一個黑色的信號。因為一套住房往往價格不菲，房地產市場的繁榮毫無疑問需要抵押貸款的推動。我們無法自欺欺人地相信，人們是在用自己的儲蓄買房。

目前來說，我們傾向于認為，2月份的數據是反常的。如果去年的調控政策影響了房地產市場的需求，我們本應當看到住房抵押貸款增幅持續下降，而不是2月份那樣的突然大幅減少。另一方面，盡管一些大城市已經明顯出現了需求放緩的跡象，仍有證據顯示，其他城市的房地產市場依然很活躍。根據發改委每月發布的數據，去年9月份，中國所有城市的房價均較上月上漲；今年1月份，20個城市的房價較上月出現下跌，但其他50個城市的均價繼續上漲。

另一個好消息似乎能夠佐證我們對房地產市場的判斷。中國在建筑領域的固定資產投資繼續保持強勁增長。今年1月和2月，總投資額較上年同期增長超過30％。當然，這個數字包括了原材料成本大幅上漲的因素，所以，建筑面積的增幅應小于這個數字。

有一系列的經濟數據都反映出建筑領域投資仍然興旺，如鋼鐵需求強勁上升、原材料的進口量和進口額不斷增長，新投資項目開工數量持續增加，今年前兩個月的開工數量為2004年以來最高。

這些數據簡直好得令人難以置信。一個流傳甚廣的說法是，這將是房地產開發商“最后的晚餐”。去年底開始的信貸緊縮令他們缺乏足夠資金，惟一的途徑只能是爭先恐后地多蓋房子，來獲得救命的現金流。不過，我們認為，這種說法有待商榷，因為去年緊縮流動性的政策是暫時的。2月的信貸總額增長略高于17％，基本上與2007年下半年的強勁增長一致。今年前兩個月，人民幣貸款增幅也與一年前基本相同，如果加上外幣貸款，1月和2月的信貸總額甚至從2007年的1萬億元人民幣略增至1.3萬億元。

因此，我們并不相信中國房地產市場面臨“崩盤”，但我們會密切關注住房抵押貸款數據，如果3月份的數據仍然疲軟，那真的不是好兆頭。也許有人會奇怪，為什么我們特別關注中國的房地產市場？因為我們認為，房地產市場非常重要，它比其他行業承擔著更多中國經濟“脫鉤”帶來的負擔。

假如認為中國的出口可以跟全球市場的需求脫鉤，這是可笑的。實際上，中國經濟的“脫鉤”不是出口增長與全球市場需求脫鉤，而是內需與外部情況的脫鉤。這也正是房地產行業的重要性所在。

投資推動內需，我們認為，投資又依賴于建筑活動，尤其是房地產開發，而不是出口額的提高。我們可以從各省的經濟統計中看到這條因果鏈，幾乎所有的出口增長都是由中國東部沿海地區的工廠生產推動的，而中西部地區才是投資增長的地方。

另一方面，我們有理由相信，美國的經濟問題只會造成中國出口放緩而不是崩潰。美國對消費產品的進口需求自2007年以來一直在放緩，但中國的出口卻始終保持良好勢頭。今年1月，美國從中國的進口額增幅為2002年3月份以來的最低水平，不過，這是自2007年下半年以來趨勢的延續，并不代表出現新的下降。

中國2月的出口較上年同期增長6.5％，這個微不足道的數字更像是統計數據出現異常，3月份可能就會恢復正常。由于中國農歷新年的公歷日期是變化的，1月份和2月份的數字合并起來可能能夠更好地顯示對外貿易的真實趨勢。

去年年初的出口數據也曾出現異常，2007年2月的出口額較上年同期增長52％，創下歷史新高，但隨后3月的增幅大幅滑落至10％以下。由于農歷新年日期變化的原因，我們預計，今年3月的出口增幅將反彈至15％-20％，今年的剩余時間可能回落至大約15％的水平。這個增長水平并不低，但會抑制中國的經濟活力。這也讓房地產市場今年的發展顯得更為關鍵。

不管怎樣，我們很早前就預計，今年的信貸總額將加速增長，促使內需強勁增長，原因是美聯儲降息以及美元疲軟，這兩個因素將使人民幣更具吸引力并導致更多的流動性進入中國。當然，全球金融系統的巨大問題可能會抵消美國寬松貨幣政策的利好，新興市場，特別是中國的流動性將因此受到信貸緊縮的擠壓。不過，目前還沒有事實能夠證明這樣的憂慮。中國今年前兩個月的外商直接投資總額較上年同期增長75％，甚至有未經證實的報道稱，僅僅是今年1月份，中國外匯儲備就增加了約600億美元。

對于站到了高點的CPI，我們倒沒有太大的擔心。前幾個月的經濟活動和信貸數據顯示需求仍然強勁，經濟并沒有過熱，目前CPI高企的主要原因是食品價格上漲，但是，農業部每日價格指數已經顯示，食品的絕對價格開始從2月的高點下降。

假如要猜測中國政府因此將采取的政策，我們認為，目前只有兩種合理的選擇：一是以針對性措施壓縮外匯貸款，二是提高存款利率。這兩個政策選擇中，我們預計，政府會從第一個選擇開始，采取一定措施，不過，這并不會對宏觀經濟產生大的影響。而大幅度的加息幾率更低，因為這可能使人民幣匯率承受更大的壓力。

在過去幾周內，我們就上述觀點與許多投資機構作了交流，不敢說已經說服了那些沒有明確判斷市場方向的投資機構，更不可能讓那些看空的投資機構改變看法，股票市場迄今為止仍在大幅度下挫，很顯然，看空的投資機構還緊緊控制著A股和H股市場。

最后，我們想提醒投資者注意的是，中國的CPI下降以及世界其他國家的經濟恢復穩定需要一定時間，但A股和H股市場隨時可能在利空轉為利好消息時出現回升。■

作者為麥格理證券中國經濟研究部門主管