衍生品氣球破裂

貝爾斯登名義持有超過13萬億美元衍生品頭寸，包括CDS、各種奇異期權、利率上下限期權等。總額比美國國民收入還要高

美國第五大投資銀行貝爾斯登的倒下，就像一家普通儲蓄銀行發(fā)生的擠兌，結局很突然。3月13日，星期四，貝爾斯登CEO艾倫·施瓦茨（Alan Schwartz）還在電視上稱，貝爾斯登有足夠的流動性和健康的資產負債表。但是，過了那個周末，一切都結束了。

導火索

該周早些時候就有傳聞說，貝爾斯登可能破產。盡管只是謠言，也加速了貝爾斯登的崩潰。投資銀行只有在交易對手相信其有能力完成交易的前提下，才能正常運作。因為交易對手紛紛要求貝爾斯登兌現(xiàn)支付并拒絕向它提供貸款，促使它走向失敗。貝爾斯登激進好斗的姿態(tài)和累積的大量衍生品頭寸，使這種失敗成為可能。這就像一個不斷膨脹的氣球，很難預測它爆炸時究竟因為什么，但是，爆炸總是不可避免，而且還很劇烈。

問題的關鍵是證券衍生產品，其價值取決于與它關聯(lián)的其他證券的價值。最出名的證券衍生品要數(shù)股票期權。以定息衍生產品定價理論聞名的斯坦福商學院教授達雷爾·達菲（Darrell Duffie）說：“最根本的原因是，貝爾斯登沒有足夠資本來滿足對手的需求，而它的對手也不愿繼續(xù)提供融資，因為他們害怕會陷入一個惡性循環(huán)或‘死亡漩渦’。”

貸款池和CDO

事件的根源是，美國房價在經過多年持續(xù)上漲后，開始掉頭下跌，房貸違約以及因房貸拖欠導致房屋被沒收的數(shù)量創(chuàng)出新高。這些房產的抵押貸款來自一張不斷擴大的房屋借貸公司交織而成的網絡。這些貸款的融資機制是，放款行把按揭貸款出售給主要的投資銀行，這些投行再創(chuàng)設新的、由許多住房抵押貸款組成的證券，即成立特殊目的機構（Special Purpose Vehicle， SPV），向市場發(fā)行證券籌集資金。于是，房屋貸款公司不再承擔由它們發(fā)放的按揭貸款的風險，結果，對貸款者的審查標準越來越低。這些風險很高的次級抵押貸款被戲稱為“NINJA抵押貸款”（No Income，No Job，no Assets，即借款者無收入、無工作、無資產）。

繼而，華爾街又依賴SPV的現(xiàn)金流，發(fā)行一種新證券——債務擔保證券（Collateralized Debt Obligations，CDO）。投資銀行把SPV分割為幾塊，成為“層級”（tranches）。每一層級對應不同的風險和回報水平。質量最好的高級層優(yōu)先獲得償付，隨后是中級層，最后是股本這一層。每一層級會獲得不同的信用評級，所以，保守的對沖基金、商業(yè)銀行和養(yǎng)老基金往往會購買質量最高的CDO，而投機者和一些發(fā)行商會購買有時叫做“有毒廢物”的股本層級。

信用違約掉期（Credit Default Swaps，CDS）的出現(xiàn)使事情更加復雜。CDS的購買者只要付出一定的像保費一樣的保證金，便可以在對方違約時獲得保護。這些場外交易的工具相當于把定息證券的違約風險轉嫁給了CDS賣方。

杠桿和投機

由于CDS賣方收取的保證金僅為所擔保債券價值的百分之幾，如果債券大幅貶值，賣方將因此損失保證金的許多倍。如，對于某公司抵押貸款支持債券的持有者，他購入CDS作為保護，如果年保證金率為2％，而一旦債券變得一文不值，CDS賣方將因此損失對應債券價值的100％，或者說保證金的50倍；若債券下跌50％，損失就是保證金的25倍。

為什么違約的可能性會被低估？部分原因在于，許多CDO和其他證券的發(fā)行人，以及貸款資產池都被債券評級公司給予很高評級。結果，CDS賣方信心十足地以相對低的保證金水平出售CDS。這次的房地產危機和大量低質量的次級抵押貸款的存在，說明保證金水平已經低到了可笑的地步。

CDS也能用于對賣方信用的單純投機。投機者可以在不持有任何對應債券工具的情況下購買CDS。這樣，實際的CDS量比發(fā)行商的債券量要高。具有諷刺意味的是，這些本用來降低風險的掉期，實際上增加了風險。

這些多樣的衍生產品越來越復雜并相互交織。例如，“合成”CDO是購買CDS組合，而不是直接購買抵押貸款。每一層復雜性又都伴隨著另一層費用的增加。這和1929年股市崩盤時的情形相似，當時就是杠桿式投資信托投資于其他投資信托。

美聯(lián)儲卷入

為什么貝爾斯登的損失引起美聯(lián)儲如此高的關注？這是因為它暴露的抵押貸款、貸款資產池及相關的衍生品，是一個巨大的問題，不僅影響到貝爾斯登，也涉及其他投資銀行和商業(yè)銀行。這些證券價值龐大。《紐約時報》專欄作家摩根森（Gretchen Morgenson）說：“從2000年以來，CDS市場從9000億美元膨脹到超過45.5萬億美元——差不多是整個美國股市的兩倍。”

美聯(lián)儲主席本·伯南克在本次危機中行動迅速。他能立即采取行動是因為美聯(lián)儲比國會受到束縛要少。五位地區(qū)儲備銀行行長的緊急投票就足以提供300億美元的擔保。

貝爾斯登名義持有超過13萬億美元衍生品頭寸，包括CDS、各種奇異期權（exotic options）、利率上下限期權等。這比美國國民收入還要高！潛在的損失會低很多，通常預計是名義總額的不到3％，但是，它暴露的絕對規(guī)模仍是前所未有的。即使保守地按價值2％估算，貝爾斯登暴露的損失也達2600億美元。所以，當貝爾斯登CEO施瓦茨稱母公司還有170億美元流動資產時，已遠不能安撫其債主和交易對手了。

考慮到衍生品的市場規(guī)模和它們的巨大杠桿作用，很顯然，美聯(lián)儲介入幫助貝爾斯登，其更深的目的是避免其他金融機構再出問題。美聯(lián)儲希望，通過低收購價避免人們誤會它是在保護貝爾斯登的股東。因為股東如果在貝爾斯登的管理過程中作出過草率的商業(yè)決定，他們活該遭受損失。

反響

3月16日，2美元一股的收購價格剛宣布，貝爾斯登的股東立即提出抗議。不可避免地，考慮到這一交易的非公開性，許多其他投行和大型金融機構也奇怪，為何他們不能參與對貝爾斯登的競購，尤其是在有聯(lián)儲300億美元擔保的前提下。正是在各方重壓之下，3月24日，摩根大通將收購價提高到每股10美元。

美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）質疑聯(lián)儲提供的擔保，他認為，只有美國國會和白宮才適宜提供類似援助。

不管貝爾斯登的收購結果如何，都將不可避免地引發(fā)很多問題，還有貝爾斯登員工、股東及交易對手提起的訴訟。例如，紐約市審計長威廉·湯姆森（William Thompson）就對路透說，由于貝爾斯登的股價下跌，紐約市的公共養(yǎng)老基金損失約1000萬美元。他提出提問，貝爾斯登的倒下是否緣于計算失誤或欺詐。

美國國會已經在討論如何更好地管理由商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司和對沖基金等構成的復雜市場。民主黨提議，對這些金融機構一律采用商業(yè)銀行方法監(jiān)管。管理者總是會亡羊補牢。

美國眾議院金融服務委員會主席、馬薩諸塞州議員巴尼·弗蘭克（Barney Frank）說：“監(jiān)管必須既適合于創(chuàng)新的范疇，又適合于市場發(fā)展的范疇。”可以預見，許多業(yè)界領導人對過嚴的監(jiān)管政策保持警惕，擔心這將使他們難以獲得投資資金，并會加重當前的經濟減速。

布什總統(tǒng)和財政部長亨利·保爾森可能反對實施更多的限制，他們擔心這些限制會進一步損害疲弱的經濟。■

作者為美國Palo Alto顧問公司主席