美聯(lián)儲非“救市主”

美聯(lián)儲雖然可以挽救市場于流動性危機，但是對拯救房地產(chǎn)市場和刺激經(jīng)濟增長并沒有靈丹妙藥

自從次貸危機于去年8月擴散后，美聯(lián)儲政策頻出，在半年內(nèi)連續(xù)六次減息。但是，利率政策并不能藥到病除，聯(lián)儲還必須使用數(shù)量型的工具。聯(lián)儲雖然可以挽救市場于流動性危機，但是對拯救房地產(chǎn)市場和刺激經(jīng)濟增長并沒有靈丹妙藥。因此，最終還必須要通過政府部門動用納稅人的錢來解決房地產(chǎn)和增長問題。

聯(lián)儲減息效果不彰

次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率從此前的5.25％下調(diào)至2.25％，在半年時間里削減基準(zhǔn)利率300個基點。此外，英國、加拿大央行也都跟進減息。歐洲央行也有可能在今年下半年被迫減息。

但是，減息對于金融危機來說并不是包治百病的靈丹妙藥。雖然美聯(lián)儲降低了聯(lián)邦基金利率，但是貨幣市場利率并沒有應(yīng)聲回落。事實上，LIBOR與美國國庫券之間的息差三次放大。這是因為，雖然聯(lián)儲減息增加了整體的流動性、降低了資金成本，但是，加息并不能降低貨幣市場上的對手和信用風(fēng)險，因此，銀行間的借貸利率仍然居高不下。

聯(lián)儲的公開市場操作通過20家一級交易商（即大銀行）來完成，但是，由于這些銀行本身也都捉襟見肘，聯(lián)儲放出的流動性在很大程度上被這些交易商截流，并沒有向下傳遞到整個金融市場。央行本來可以利用手中的利率工具撬動資本市場的杠桿，但是，美聯(lián)儲卻感覺到減息的政策像是在推橡皮筋，使不上力氣。

由于金融市場的日益復(fù)雜和全球資本的流動，近年來，各國央行利率政策傳導(dǎo)不暢的例子時有發(fā)生。比如，美聯(lián)儲在2004年-2006年將利率從1％提高到5.25％，但是，加息的效果并沒有從短端的基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)到長端的債券市場利率，因此出現(xiàn)長端利率低于短端利率。在利率政策有效性受到削弱的情況下，美聯(lián)儲需要另辟蹊徑。

流動性機制的創(chuàng)新

當(dāng)價格型貨幣政策（利率）失靈的時候，美聯(lián)儲就需要更多地使用數(shù)量型的貨幣工具。聯(lián)儲在次貸危機之前有一個現(xiàn)成提供流動性的機制，即貼現(xiàn)窗口。但是，商業(yè)銀行即使周轉(zhuǎn)困難也并不愿意主動地去“公開”求救。美聯(lián)儲便創(chuàng)立了短期拍賣工具等新的流動性機制。

短期拍賣工具（Term auction facility， TAF）

美聯(lián)儲主動地向商業(yè)銀行拍賣28天的定期貸款。商業(yè)銀行需要提供抵押物，貸款的利率由拍賣的情況決定。TAF接受的抵押物與貼現(xiàn)窗口相同。這個流動性拍賣機制與貼現(xiàn)窗口最大的不同就是，前者是主動注入流動性，而貼現(xiàn)窗口則是被動發(fā)放流動性。由于拍賣時各家銀行一起參加，因此，避免了單個銀行求助時的聲譽問題和擠兌風(fēng)險。

短期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility， TSLF）

商業(yè)銀行之所以缺乏流動性，并非由于手上持有的如國庫券這樣的高信用證券無法兌現(xiàn)，而是因為此番次貸危機導(dǎo)致具有信用風(fēng)險的證券，如房屋抵押證券（MBS）難以脫手。在聯(lián)儲的短期證券借貸機制下，銀行可以用信用產(chǎn)品（如MBS）作為抵押，從聯(lián)儲借出可以立即兌現(xiàn)的國庫券，期限為28天。

這個機制與定期拍賣機制有幾個區(qū)別。首先TAF是商業(yè)銀行拿證券作為抵押到聯(lián)儲換成貸款，而TSLF是商業(yè)銀行拿具有信用風(fēng)險的證券到聯(lián)儲換成沒有風(fēng)險、可以立即兌現(xiàn)的證券（國庫券）。前者更像是一個回購交易，而后者更像是不同資產(chǎn)的互換。因為銀行從TAF獲得的是央行的貸款，因此，TAF可以立即增加銀行的準(zhǔn)備金和系統(tǒng)中的基礎(chǔ)貨幣。但是，后者則不影響準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣，因為聯(lián)儲只是借出了流動性更好的證券，并沒有直接發(fā)放信貸，貨幣供應(yīng)量并沒有發(fā)生變化。

在通過貼現(xiàn)窗口或TAF對一些銀行提供流動性以后，美聯(lián)儲還必須在公開市場上做相應(yīng)的對沖，比如通過賣出國庫券來收回同等數(shù)量的貨幣，從而維護市場的基準(zhǔn)利率不偏離目標(biāo)利率。而如果美聯(lián)儲放出的只是流動性較好的國庫券而不是貸款，就不會干擾聯(lián)邦基金利率。

另外一個重要的變化是，美聯(lián)儲顯著放寬了接受的抵押物。在這個機制下，除了以前接受的抵押，美聯(lián)儲還將接受滿足一定條件的居民和商業(yè)按揭抵押債券（private-label RMBS和CMBS）等。由于，美聯(lián)儲借出的正是市場急需的高流動性證券，而作為抵押物接受的則是高風(fēng)險、低流動性的證券，因此，美聯(lián)儲此時已經(jīng)不僅僅是美國最終的銀行，也是最終的當(dāng)鋪。

一級交易商信用工具 (Primary Dealer Credit Facility， PDCF)

由于券商對于經(jīng)濟的影響越來越大，美聯(lián)儲對于山窮水盡的券商已不能熟視無睹。3月16日，聯(lián)儲引入了流動性機制——一級交易商信用工具。這個機制提供的服務(wù)與現(xiàn)存的貼現(xiàn)窗口并無二致，即提供隔夜貸款。貸款最多可以展期120天。貸款利率即現(xiàn)行的貼現(xiàn)利率。它與貼現(xiàn)窗口最重要的區(qū)別是，貼現(xiàn)窗口只能是由商業(yè)銀行使用，而PDCF是為一級證券交易商，即主要投行提供流動性。通過這個機制，美聯(lián)儲提供的是貸款，而不是證券的互換，因此，它會增加準(zhǔn)備金和儲備貨幣。

除了以上的措施，美聯(lián)儲還與歐洲央行進行掉期交易，通過歐洲央行放出大量的流動性。美聯(lián)儲這一系列的操作還是有些效果的。如果沒有美聯(lián)儲注資，類似貝爾斯登這樣的券商會因為流動性問題而削減提供給對沖基金的融資，甚至迫使從券商融資的對沖基金平倉還款，致使資本市場兵敗如山倒。美聯(lián)儲的這些流動性機制有效地減小了市場崩潰的概率。一個很好的例子是，按揭貸款與國庫券的息差?，F(xiàn)在的息差雖然仍然比危機擴散前高出70個基點，但是已經(jīng)從高位回落60個基點。

我們可以從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，更加清楚地了解美聯(lián)儲的具體操作。從表里，我們看到：

·美聯(lián)儲通過回購的方式，從貼現(xiàn)窗口放出了430億美元。

·通過定期拍賣機制（TAF），美聯(lián)儲已經(jīng)向市場注入了800億美元。這筆資金會輕而易舉地超過1000億美元。

·“其他”一欄反映的是通過摩根大通發(fā)放給貝爾斯登的貸款。

·因貼現(xiàn)窗口和TAF的操作都會增加基礎(chǔ)貨幣，從而干擾美聯(lián)儲的目標(biāo)利率，因此，為了穩(wěn)定利率，在向特定的銀行提供流動性以拯救MBS市場的同時，美聯(lián)儲還需要實施對沖操作，賣出國庫券，在公開市場上收回這部分流動性。因此，在過去半年，美聯(lián)儲持有的國庫券減少了1310億美元。

·新成立的短期證券借貸工具（TSLF）還沒有反映在這個表里。根據(jù)美聯(lián)儲的計劃，美聯(lián)儲通過這個機制持有的資產(chǎn)將達(dá)2000億美元。由于這個機制的實質(zhì)是資產(chǎn)的互換，美聯(lián)儲持有的國庫券也將會相應(yīng)地減少2000億美元。

·根據(jù)美聯(lián)儲現(xiàn)有的承諾，美聯(lián)儲持有的非國庫券的資產(chǎn)將達(dá)到4360億美元，超過其總資產(chǎn)的一半。而美聯(lián)儲持有的國庫券則會相應(yīng)地減少到總資產(chǎn)的一半以下。

·美聯(lián)儲在去年7月底時，共有資產(chǎn)8090億美元。至今年3月12日，總資產(chǎn)增加到8310億美元，增加220億美元。這增加的部分就是美聯(lián)儲因過去半年減息300個基點，在公開市場購買的證券資產(chǎn)。換言之，美聯(lián)儲為了減息300基點，在市場注入了220億美元貨幣。

美聯(lián)儲獨臂難支救市重任

在這次美國次貸危機和經(jīng)濟增長減速中，美聯(lián)儲雖然“救市”有招，但“救世”乏力。盡管美聯(lián)儲已經(jīng)使出了渾身解數(shù)，但是，美國的房地產(chǎn)價格仍在下滑（已從高點下跌17％），按揭的違約率還在上升，信心指數(shù)還在下滑，資本支出低于預(yù)期，經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)繼續(xù)惡化。

次貸危機背后的體制性缺陷并非美聯(lián)儲的貨幣政策可以解決的。體制缺陷之一已經(jīng)為人們所熟知，即次級按揭貸款的過度膨脹，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了借款人的償付能力。但是，另外一個體制的缺陷可能更為重要，但是卻被大家所忽視，這就是在美國，放款的銀行對于按揭貸款并沒有“追索權(quán)”（recourse）。當(dāng)房價跌到比按揭貸款的金額還低，賣房都不足以償還按揭貸款時，美國的“房奴”們可以瀟灑地將房屋鑰匙還給銀行。由于美國銀行業(yè)一半的資產(chǎn)都是按揭貸款，房價下跌對于銀行造成致命打擊。這解釋了為什么美國次貸問題遠(yuǎn)比歐洲嚴(yán)重。

美國需要的遠(yuǎn)不止美聯(lián)儲的流動性注入，更需要的是盡快恢復(fù)日漸枯竭的按揭貸款，使房價得到支撐。目前，美國的兩個國有住房貸款機構(gòu)Fannie Mae和Freddie Mac已經(jīng)獲得批準(zhǔn)，購買2000億美元的MBS。聯(lián)邦住房貸款銀行也獲準(zhǔn)將其購買MBS的規(guī)模，從資本金的三倍提高到六倍，這將又給MBS市場提供1000億美元的資金。另外，有報道說，美聯(lián)儲、英格蘭銀行及其他一些央行正在考慮直接入市購買MBS。看來，美國最終將不可避免地用納稅人的錢來拯救房地產(chǎn)市場。

監(jiān)管投資銀行

目前，美聯(lián)儲有義務(wù)對資金周轉(zhuǎn)困難的商業(yè)銀行提供最后的流動性支持，同時也有權(quán)利對這些商業(yè)銀行實施監(jiān)管。但是，這次在處理危機時，新創(chuàng)造了對券商/投資銀行（非存款機構(gòu)）提供流動性的機制（PDCF），這自然就將美聯(lián)儲對投資銀行的監(jiān)管問題提上了議事日程。

由于證券化和衍生產(chǎn)品的發(fā)展，投資銀行如今對經(jīng)濟和金融體系的影響日益擴大，美聯(lián)儲被迫對處于困境中的投行施以援手。比如，貝爾斯登擁有5000多個衍生品交易對手，1000多個回購交易對手，1000多個期貨交易對手，超過1000億的債券回購倉位?，F(xiàn)在，投行變得和大型銀行一樣。這次美聯(lián)儲迫使出售貝爾斯登，并沒有救助貝爾斯登的股東（畢竟極低的出售價格使其股東損失慘重）。美聯(lián)儲在這個行動中真正救助的是貝爾斯登的交易對手，避免整個金融市場由于貝爾斯登倒閉而癱瘓。

要美聯(lián)儲只是對投行提供流動性而不監(jiān)管，顯然有失公道。對于投行的股東來說，這等于白白獲得了一個沒有成本的流動性保險。對于投行的交易對手來說，這樣的保險將帶來“道德風(fēng)險”，從而會忽視潛在的對手風(fēng)險，因為反正最后美聯(lián)儲會出手接盤。對于美聯(lián)儲來說，如果連監(jiān)管和調(diào)查的權(quán)力都沒有的話，為什么要給這些機構(gòu)提供流動性的保障呢？當(dāng)年的安然公司倒閉使美國加強了會計制度和公司治理，此番次貸危機將會強化對評級機構(gòu)和投資銀行的監(jiān)管。

隨著經(jīng)濟和金融系統(tǒng)日益趨于復(fù)雜化，金融市場出現(xiàn)危機的裂口似乎越來越輕易，這對金融制度的設(shè)計和金融體系的監(jiān)管，都提出了更高的要求?！?/p>

作者為莫尼塔（北京）投資發(fā)展有限公司總裁