美元的最大問題

主權財富基金的出現，可能會進一步削弱美元作為主要國際儲備貨幣的地位。長期來看，與美元競爭主要國際儲備貨幣地位的，可能是以人民幣為中心的亞洲貨幣

美元的國際使用

隨著狹義和廣義美元指數都達到了歷史新低，投資者開始擔心美元將很快失去其國際儲備貨幣的地位。但是，我們提醒大家，不要將美元的至高的國際價值貯藏功能，與其他兩種功能——主要的國際計算單位和交換媒介相混淆。后兩種功能并未出現突變，而且正受到規模效益上升的支持。盡管我們承認，美元相對于其他貨幣的優勢已經減小，但是，其他貨幣要取代美元的儲備貨幣地位還需要很長時間。

我們的想法主要概括在表中，考慮了國際貨幣的三個方面功能。經濟學基本理論提出，貨幣有三項基本功能：計算單位、交換媒介和價值貯藏。但是，對于國際貨幣，我們需要從政府和私營部門兩個方面來考察這三個功能。

——計算單位。從政府角度來看，當一國的匯率政策是釘住另一國際貨幣時，它會選擇這一國際貨幣作為國際記賬單位。而對私營部門/企業，它們會選擇一種國際貨幣作為跨境商品和服務貿易的記賬單位，它們經常以交易雙方之外的第三國貨幣進行定價、出票及結算。

——交換媒介。政府和私營部門都會持有國際貨幣用以清算。對政府來說，持有一定數量的國際貨幣是為干預之用。若一國貨幣匯率釘住某一國際貨幣，則該國央行會儲備大量的被釘住的國際貨幣。對企業來說，選擇某種國際貨幣更多地是因為其匯率是雙邊報價，并且這一雙邊匯率較其他匯率流動性更好。

——價值貯藏。官方儲備或個人投資組合價值的保值增值，對政府和企業都很重要。它們不會愿意持有一種難以保值或價值頻頻波動的貨幣。

美元保留了一些優勢

在表中，我們可以看到，美元依然保留了作為儲備貨幣的一些優勢，尤其是前兩項功能：計算單位和交換媒介，但作為價值貯藏手段則不佳。

一些石油出口國將開始以歐元或盧布，而非美元對出口商品標價和開具發票，我們認為，這種威脅并不是那么嚴重。美元仍將是許多國際可貿易商品的最有效的記賬貨幣。很多主要的商品交易所位于美國境內，對于單一石油出口者來說，將定價單改用其他貨幣標價沒有什么意義。同時，石油出口者對標價和發票貨幣的改變，不會影響到他們的收據貨幣，至少短期如此。由于石油是以美元標價的，因此，許多石油出口商的負債主要以美元表現。這樣看來，在商品交易中，主導貨幣具有很強的“粘性”。美元仍是商品交易的主導貨幣。

同時，南方與南方，即新興市場與新興市場的貿易幾乎都以美元定價。盡管近幾年來，許多新興市場貨幣的流動性和聲譽有了顯著提高，但是，要讓韓國在與泰國從事貿易時接受泰銖還需要很多年。

其次，我們認為，美元的交換媒介功能仍保留完好。世界上超過一半的釘住一種貨幣的匯率機制均追隨美元。現在，世界上采用釘住匯率機制的國家和地區正在減少，但是，這主要是由于這些國家或地區對獨立貨幣政策的考慮，而不是釘住美元被釘住歐元或其他貨幣所取代。美元依然是主要的干預貨幣，多數貨幣并不釘住美元的國家也是這樣，如日本。只要美元依然是干預貨幣的選擇，各國央行就需要以美元形式保留大筆官方儲備。

同時，除了歐洲貨幣，幾乎所有的雙邊匯率都是以美元報價。隨著貿易全球化和金融全球化的深入，這些以美元計算的交叉匯率將變得更為有效。這也許將加強美元作為交換媒介的地位。

但是，美元面對的最大問題就是價值貯藏功能。鑒于美國經常項目赤字仍然龐大和國內的金融危機，美元顯然失去了價值貯藏的吸引力。投資者現在沒有拋售美元的一大支持理由是，根據很多評價模型測算（包括摩根士丹利的模型），美元價值已被嚴重低估。雖然如此，還是應該看到，這些政策與宏觀方面的問題可以得到解決，像美國這樣富有適應性的經濟體也必須對其自身重新定位。同時，我們也看到一個不可逆轉的趨勢，就是新興市場國家經濟和公司基本面的結構性改善。在某種程度上，世界其他國家復制并改善了美國模式，現在該輪到美國進行自身改革，以適應競爭更為激烈的世界。

對儲備貨幣的另一些想法

——主權財富基金可能進一步動搖美元的霸主地位。如表所示，大多數主權財富基金（SWFs）并不需要考慮貨幣的計算單位和交換媒介功能，但價值貯藏功能則對任一SWF都很重要。部分國家的官方所持外匯正從官方儲備轉換成主權財富基金，這樣，美元的價值貯藏功能可能進一步被侵蝕。

——弱式“布雷頓森林體系II”依然支持美元，但是強式“布雷頓森林體系II”卻不是。“布雷頓森林體系II”與“準美元區”（de facto dollar zone）這兩個體系有很大不同。“準美元區”的基礎不是其他貨幣都釘住美元，而且建立于對貨幣可兌換性的關注。例如，只要某些貨幣不是完全可兌換，即便它們不再釘住美元，它們仍然信賴美元，這就形成了“美元區”（dollar zone）。貨幣與美元脫鉤的行為并不會自動損及美元地位，因為很多國際交易仍以美元進行。

——資產多元化。2003年以來，美國真實貨幣賬戶（US real money accounts）已貨幣多元化。一些亞洲國家也開始降低其金融資產的本土傾向。而另一些國家和地區在這方面未有多少行動。就像2000年－2001年拖低了歐元匯率，多元化現在正在壓低美元的價值，使之看起來不像實際那樣受歡迎。

我們認為，目前，任何一種貨幣試圖取代美元的主導性國際儲備貨幣地位都是極困難的。這不僅需要另一個國家或貨幣區域在經濟上和金融上顯著超越美國，還得指望美國出現嚴重的政策錯誤，對美元的領先地位放任不管。顯然，自從美元地位在“二戰”后超過英鎊以來，歐元成了它的第一大威脅。但是，我們認為，只有中國，或是一個亞洲經濟/貨幣聯盟，才具備顯著超越美國的良好條件。金融市場的規模、深度及流動性是一種貨幣能否成為主要儲備貨幣的重要先決條件。這正是歐元贏得市場份額的重要原因之一。但是，由于結構性問題，歐元不可能替代美元。■

作者為摩根士丹利首席貨幣經濟師