你知道QDII投了什么嗎?

·不論QDII或理財產品如何打包，必須披露產品的最好、最壞和一般情形，并將此置于產品介紹的顯著位置，提示投資者了解

·應出臺產品風險分類指引，按收益、風險、流動性等特征將產品分為保本產品，低、中、高風險非保本產品

·投資者應懂得根據自身的資產狀況和風險收益偏好，選擇適合的投資產品

最近幾個月，國內外股票市場大幅震蕩，A股和H股市場最大跌幅分別達到40％多及30％左右。在此其間，QDII和其他類型的非保本結構性投資產品出現了凈值大幅下滑的情況，一般在20％-40％之間，有些產品甚至出現了損失70％的情況，保本產品則出現了許多零收益的情形。這已引起業界的廣泛關注。

不過，現有的眾多報道和分析，并未清楚地解釋為什么在這么短的時間里，投資者會遭受如此大的損失。

此外，導致投資者本金損失70％的復雜金融產品，其結構究竟怎樣？這類理財產品應當作出哪些監管政策的補救？

賣出看跌期權的收益與風險

作為交易產品的創設者，銀行通常是從以下幾個創新角度來設計和發行金融衍生產品：

——將事先支付的“保險費”做成一個開始就支付額外的“驚喜”利息或其他固定利息給投資者。

——在2007年10月中旬以前，A股、H股市場漲聲一片，投資者有足夠的投資信心，2008年初以來市場大幅下跌的情景在當時看只有很小的概率。這時，銀行發行此類理財產品的金融成本較低。

——對于H股的看跌期權，內地的多數投資者有一個限制，即不能直接買賣H股，但看跌期權到期時，銀行有可能要將H股股票本身交割給投資者，對此限制，QDII產品也設法創新以解決這個難題。

從交易的角度講，一個股票的看跌期權是一個金融合同，包括：

——投資者同意到期時以一個事先確定好的價格（稱為執行價格）從銀行手中買入該股票；

——如果到期時，股價高于執行價格，則銀行可以不將股票按執行價格賣給投資者；

——但如果股價低于執行價格，則投資者必須以執行價格買入該股票；

——作為承受這個義務的回報，銀行同意事先支付給投資者一筆“保險費”，稱為期權的價格。

從以上交易細節，我們可以看出，投資者購買這類產品，意味著他認為在未來一段時間內，很有可能股價會高于執行價格，因此，他可以保留事先收到的那筆“保險費”而不用承擔到期時的義務。

需要強調的一點是，從國際市場的經驗來看，一個賣出看跌期權的投資者應當是個“復雜的投資者”（sophisticated investor），他必須有足夠的風險管理知識和資產來支撐他的賣出投資行為，因為他需要承擔沒有下界的股價下跌風險（downside risk）。

從上圖我們可以看到，投資者承受的下跌風險程度還與斜線的斜率有關，金融工程中稱該斜率為Delta值，它代表當股票下跌時，期權價值的損失程度。

例如，若股票下跌20％，當Delta=100％時，意味著投資者必須承受20％的損失，當Delta=400％時，則投資者必須承受80％的損失！這代表一種杠桿投資（leveraged investment）。其實，期權投資就是一種杠桿投資，其Delta值隨著時間和股票的波動性不同而不同。

兩種期權的變形

以上分析了最簡單的期權——歐式看跌期權，它還有兩種復雜的變形：

第一種變形：依賴股價變化的觸發條件式期權，又可分為鎖死（knock-in）條件和解鎖(knock-out)條件。

具有鎖死條件和解鎖條件的QDII產品的例子為，在任何一個每月觀察日，最遜色股票的表現沒下跌多于8％，“觸發事件”未發生，投資者可提早取回投資本金金額兼可賺取紅利收益，這就是解鎖條件。

若結算日最遜色股票的表現下跌多于8％但沒有超過30％，則投資本金仍獲100％保障，這就是鎖死條件。但這個鎖死條件的致命問題在于，未包括下跌超過30％以后本金的安全性問題，這意味著該本金可以100％損失。

目前，市場上實際發生的QDII產品掛鉤的股價軌道恰好沒有進入該鎖死條件，因此，本金“正常”地損失了70％，即落入了上圖中的陰影部分。

不同的金融產品會給這種鎖死和解鎖賦予各種名稱，如“提前獲得投資收益20％的驚喜機會”等，但無論如何命名，這些均代表更復雜的期權性質，更難定價，因為它依賴于股價具體走哪部分軌道。在金融工程中，這類期權被稱為亞式（Asian）期權或奇異（Exotic）期權。

第二種變形是期權的復合(compound of option)。我們可能會經常看到這樣的QDII產品：掛鉤一籃子H股的最遜色表現，它代表了期權實施依賴于一組股票的最差變化。這類期權被稱為喜馬拉雅山式期權。這類期權意味著投資者還要承擔掛鉤股票之間的相關性風險。

顯然，在大牛市時，所有的股票都在上漲，這時最有可能不被鎖死。但大部分時候，市場情形并不是這樣，而是有漲有跌。最極端的情形是一籃子股票中有兩只股票是100％負相關，則無論市場如何變化，股票的最差變化一定被鎖死。對投資者是最有利還是最不利，這要看產品的具體條款是如何設定的。

風險性質：從簡單到復雜

投資于金融衍生產品完全不同于直接投資于股票，它具有以下特點：

下跌風險：對保本產品來講，下跌風險為零，問題只是零收益和收益高低的問題。非保本產品的下跌風險則可能是損失100％的本金。

定價風險：與股票以市盈率或市凈率進行定價相比，期權的定價更為復雜和困難，其中，隱含波動性(implied volatility)扮演了類似于市盈率的角色。

杠桿風險：衍生產品的杠桿比例是受它的Delta值控制的，通常這個比例大于1。

流動性風險：通常銀行發行的結構性產品是不能贖回的，也沒有二級市場來進行交易。

相關性風險：前文提到的掛鉤一籃子股票就包含這個風險。到目前為止，金融工程的理論和應用中，對這類風險仍然沒有什么特別好的對沖(hedge)手段。

一個金融機構（銀行、基金公司、券商、信托公司、保險公司）基于他們各自的監管制度和產品制度，會將同一期權打包成不同產品，例如，在第一部分的實例中，投資者必須收到銀行交割的H股股票，但部分內地投資者又不能買H股，這時銀行會發行兩個票據(Notes)，第一個主票據是QDII產品的主體，第二個為子票據，一旦發生交割時，則H股自動轉為該票據。

對于風險披露的政策建議

金融衍生產品具有特別的雙面性，即收益和風險特征。

最近給投資者造成70％投資損失的一只QDII產品，是一款包含投資者賣出看跌期權等的期權性質的理財產品。

該款產品具有上面提到的各類風險。如果最近幾個月H股市場上漲或小幅波動，投資者的預期投資收益并不會差，但是，由于H股近期已下跌30％左右，加上杠桿效應，該QDII的凈值損失70％并不是什么意外的事件。

理論上講，該產品的投資者可以損失100％的投資額。因此，問題的關鍵是，當投資者購買該產品時，是否已完全了解該產品的各種期權特征，他是不是一個合格的復雜投資者，銀行是否充分地披露了該產品從市場風險到相關性風險的所有風險。從現實情況來看，我們需要做些補救的工作。

監管部門應出臺一套詳細的風險披露指引，不論QDII或理財產品如何打包，必須披露該產品的最好、最壞和一般情形，并將此置于產品介紹的顯著位置，提示投資者了解。

監管部門應出臺產品風險分類指引，按收益、風險、流動性等特征將產品分為保本產品，低、中、高風險非保本產品，讓投資者一目了然。

由行業協會組織金融衍生品的投資者教育，讓他們從簡單投資者成長為復雜投資者，讓投資者在面對眾多理財產品時，懂得根據自身的資產狀況和風險收益偏好，選擇適合的投資產品。

大力推動發展掛鉤國內資本市場各類工具的結構性理財產品。

從國際經驗來看，各國投資者都偏好投資本國的產品，這被稱為“本土情結”（home bias），中國也一樣。而現在中國本土的結構性理財產品極為欠缺。

第一批QDII產品讓中國投資者交了一筆“學費”，并不代表國內投資者就不應該投資海外，不過，未來在總體上，理財產品的主體投資對象仍應是國內的金融產品庫。■

作者為中國科學院數學與系統科學研究院金融工程和風險管理中心副主任