面對利率風險

·Shibor掛鉤人民幣利率互換極有可能在未來合并存貸款利率，這樣，存貸款利率將隨著市場資金情況而波動，將有越來越多的企業需要利率互換產品以規避利率風險

·只有普通人民幣利率互換市場的流動性大大提高后，做市商才能夠推出復雜人民幣利率衍生產品，并利用普通利率產品對利率衍生產品的風險實施動態對沖

人民幣利率互換交易自2006年2月引入中國以來，短短兩年時間，市場的名義本金交易量已經從2006年全年的355.7億元，發展到2007年上半年基本穩定在月均成交150億元左右，下半年月均成交250億元左右。

作為對沖利率風險的有效工具之一，利率互換已經成為國際利率衍生品市場中最主要的交易品種。截至2006年末，利率互換的名義本金交易量在國際利率衍生品市場的交易量中占到了55.4％，達到229.8萬億美元。

目前，人民幣利率互換的品種仍然有限，參與者主要是銀行和保險公司等金融機構。未來，利率互換的哪類產品能夠經受市場檢驗，參與主體將會擴大至什么范圍，能否形成一條基礎的利率產品收益率曲線，都為大家關注。

Shibor掛鉤利率互換脫穎而出

利率互換（Interest Rate Swap）是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的本金交換現金流的行為。在國際市場上，利率互換包括了固定利率與浮動利率、固定利率與固定利率、浮動利率與浮動利率的交換。本金也涉及不同的幣種。對于人民幣市場來說，目前利率互換還局限于固定利率與浮動利率的互換。

通過利率互換交易，投資者可以將浮動利率形式的資產或負債轉換為固定利率形式的資產或負債，從而達到規避利率風險，實施資產負債管理的目的。

舉例來說，假設公司A以7％的年利率發行了一期十年期的固定利率債券，由于它預期未來十年中利率可能下降，因此，它選擇同某銀行B進行利率互換。A同B簽訂的利率互換合約規定，在未來十年中，A每年向B支付以“一年期存款利率+300基點”來計算的利息，而B每年向A支付7％的利息用于A支付發行債券的利息。那么，在這個A同B利率互換的合同中，A就是合同中的固定利率接受方，B就是固定利率支付方。而另一方面，如果銀行B希望獲取的是浮動利息為“七天回購”，那么，它可以同公司C進行利率互換，其中銀行B支付“一年期存款利率”，而公司C支付七天回購利率。這就是一筆浮息對浮息的利率互換。

最初，人民幣利率互換的浮動端有兩種聯系方式，一是銀行間交易市場的七天回購利率，二是中國人民銀行確定的一年期定期存款利率。

浮動端與七天回購利率聯接的利率互換在結構上有些特殊，同國際上比較通行的利率互換相比，它的特殊之處在于，在每一個付息期內（通常是三個月），浮動端的利率計算是以每七天為一個周期，每個周期復利計算。而由于每個付息期的天數并不一定是七的整數倍，因此，付息期的最后一個周期可能是一個少于七天的短周期。

浮動端與一年期存款利率聯接的利率互換，則與國際上通行的利率互換沒有特別大的區別，只不過它是每年互換一次利息差額，唯一特別的是，計息天數在浮動端采用的是實際天數/360，而固定端采用的是實際天數/365。

很顯然，與七天回購利率掛鉤的利率互換，是為銀行間市場參與者設計的，這些參與者多為金融機構。與企業不同，他們很多都是風險的接受者。由于這種利率互換并不是為企業提供避險的優質工具，因此，雖然這種利率互換受到了銀行間市場參與者的熱捧，但是，這也僅僅體現了利率互換的價格發現功能，而重要的避險的功能則沒有在其中體現出來。

企業和個人面對的真實風險是存款和貸款利率的風險，于是，與一年存款掛鉤的利率互換得到了這些有避險需求的用戶的關注。但是，因存貸款利率是央行決定的，銀行間市場那些參與者對這些避險需求沒有給予報價支持。

計劃利率與市場利率的并存，導致市場上真實的避險需求得不到滿足，而投機性的交易卻持續升溫，這雖然在一定程度上促進了收益率曲線的形成，但是，沒有真實需求的交易量卻使管理層有了另外一番焦慮。于是，在2007年1月1日，管理層推出了類似倫敦銀行間同業拆借利率（Libor）的上海銀行間同業拆借利率（Shibor），同時推出了與三個月Shibor利率掛鉤的利率互換。

與三個月Shibor掛鉤的人民幣利率互換，在交易初期并沒有受到市場參與者的熱烈追捧，因為，剛出生的Shibor并不如Libor那樣具有權威性，報價行在對各期限的報價上，也和真實交易中的拆借報價有著比較大的差異。但是，這畢竟是一條市場化收益率曲線，而且從管理層利率市場化的政策取向來說，這條收益率曲線極有可能在未來合并存貸款利率的功能，成為中國所有利率產品中最基礎的一條收益率曲線。

在管理層的強力推動和敏感的市場參與者的洞察下，和三個月Shibor掛鉤的利率互換的交易量穩步增加，而它與七天回購掛鉤的利率互換的交易量比例，也在不斷增加。到2007年12月時，它的交易量已經超過了回購掛鉤的利率互換的交易量。

隨著人民幣利率互換市場不斷發展，除了以上這些主要交易品種，其他交易品種，如隔夜利率掉期（OIS）、與貸款利率掛鉤的利率掉期等也發展起來。這些產品最終都將經受市場的檢驗，可能在未來逐步壯大，也可能會逐漸消失。

未來：參與主體與產品的多元

人民幣利率互換市場的參與者現在主要是銀行和保險公司等金融機構。隨著利率市場化推進，市場利率將逐漸取代計劃利率，與三個月Shibor掛鉤的人民幣利率互換，極有可能在未來合并存貸款利率，這樣，存貸款利率將隨著市場資金情況而波動，因而將有越來越多的企業需要利率互換產品來規避利率風險。人民幣利率互換市場的參與主體必將進一步豐富。

按目前規定，僅僅允許非做市商之外的市場參與者出于避險目的展開利率互換交易。如果市場參與者主要是避險者的話，將沒有參與者來承擔風險，流動性也會不足，因此，需要允許其他參與者，也就是出于投資目的的機構，例如券商和基金，進入利率互換市場，進一步豐富利率互換市場的流動性。

隨著人民幣利率互換市場的進一步發展，人民幣利率衍生產品也將誕生，如可取消人民幣利率互換、人民幣利率互換期權、人民幣利率封頂期權、人民幣利率保底期權等。這些復雜的人民幣利率衍生產品都是建立在普通利率互換基礎之上的，只有普通人民幣利率互換市場的流動性大大提高之后，做市商才能夠推出復雜人民幣利率衍生產品，然后利用普通利率產品對利率衍生產品的風險展開動態對沖。

一方面，人民幣利率衍生產品的出現可以滿足更多獨特的需求，從而吸引更多的市場參與者；另一方面，人民幣利率衍生產品的對沖需求，反過來又能進一步增加普通利率互換市場的流動性。所以，人民幣利率衍生產品市場的出現，也將對人民幣普通利率互換市場的進一步發展起到很好促進作用。■

許偉民為法國興業銀行中國資金部主管，姚遠為法國興業銀行中國資金部人民幣利率交易員