反操縱里程碑：虛假申報操縱市場第一案

“虛假申報操縱市場第一案”將成為中國證券市場反操縱斗爭中一個里程碑事件

2008年新年伊始，中國證監會（以下簡稱“證監會”）聯合最高人民法院、最高人民檢察院、公安部發布了《關于整治非法證券活動有關問題的通知》，該通知無疑給風云變幻的中國股市打了一支冷靜劑。隨后，2008年1月7日，證監會對外公布，已于近日依法查處了周建明利用虛假申報手段操縱證券市場的案件，沒收周建明違法所得176萬余元，處以罰款176萬余元。這是2007年9月證監會試行《證券市場操縱行為認定辦法》（以下簡稱“《市場操縱認定辦法》”）以來，首次查處此類操縱市場案件，因此，該案被稱為“虛假申報操縱市場第一案”。該案的出臺不僅延續了證監會針對非法證券活動一貫的高壓姿態，而且表明了其對于操縱市場新型手段予以嚴厲打擊的決心。

何謂虛假申報操縱市場

所謂虛假申報操縱市場，是指行為人持有或者買賣證券時，進行不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，制造虛假買賣信息，誤導其他投資者對相應股票的供求和價格走勢的判斷，誘導其跟進買入或賣出，以便從期待的交易中直接或間接獲取不正當利益的行為。證監會認定，周建明在2006年1月至11月期間，利用在短時間內頻繁申報和撤銷申報手段操縱“大同煤業”等15只股票價格。處罰決定書中例示了2006年6月26日周建明操縱“大同煤業”股票價格的方法。在該日上午的21分鐘內，周建明連續掛出61筆“大同煤業”股票買單，共計40090000股，申報價格從第一筆的10.22元提高到第61筆的10.59元，并隨后在26分鐘內全部撤單，在撤單后，以10.36元賣出“大同煤業”股票4331579股。

此項處罰，證監會的依據是《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法》”）第二百零三條:“操縱證券市場的，責令依法處理其非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款……”何為操縱證券市場，則應根據《證券法》第七十七條第一款進行判斷:“禁止任何人以下列手段操縱證券市場:（一）單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量;（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量;（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量;（四）以其他手段操縱證券市場。”

顯而易見，2005年修正的《證券法》第七十七條第一款并沒有將虛假申報明定為操縱證券市場的一種手段。該款只明確規定了三種類型的操縱手段，稱為連續交易（第一項）、約定交易（第二項）、虛買虛賣（第三項），其他操縱手段只能通過同款第四項概括性條款進行認定。文字的簡略與主客觀要件的欠缺給該項在實踐中的適用增添了難度。為克其流弊，證監會試行的《市場操縱認定辦法》對第七十七條第一款第四款進行了類型化處理，新增加了五類操縱行為，分別是蠱惑交易、搶先交易、虛假申報、特定價格、特定時段交易。虛假申報位列其中之一，這是虛假申報一詞在官方規范性文件中的首次亮相。

而事實上，早在2002年，深交所《證券交易中違法違規行為的類型、特征及其監控研究》一文就已指出了當時證券實踐中虛假申報操縱市場的行為。2006年7月1日實施的《上海證券交易所交易規則》與《深圳證券交易所交易規則》也已將虛假申報列入了可能影響證券交易價格或者證券交易量的異常交易行為，予以重點監控，并據此頻頻對虛假申報者亮紅燈。據報道，上證所曾于2007年4月30日對指定在萬聯證券廣州石牌東營業部的兩個虛假申報的個人賬戶采取了限制交易的措施。

多數國家并未專門規定虛假申報

當然，相對于連續交易、約定交易、虛買虛賣等傳統操縱方法，虛假申報可以說是新型操縱方法，目前大多數國家并沒有虛假申報的專門條款，2006年修正的臺灣地區“《證券交易法》”第一百五十五條（對上市有價證券之禁止行為）與2007年最新施行的日本《金融商品交易法》也并未規定虛假申報行為。倒是歐盟在《關于內幕交易和市場操縱（市場失當）的第2003/6/EC號指令》附錄B中給出的拉抬概念（Advancing the bid）與虛假申報有重合的地方，國際證監會組織技術委員會也曾使用過這一概念。所謂的拉抬是指不斷提高對證券的報價以拉高其價格，周建明操縱“大同煤業”股票價格的方法便是拉抬。當然，虛假申報不僅包括“拉抬式”，還有“漲停式”等方式（“漲停式”虛假申報通過制造大量或巨額買單封漲停的假象，干擾和誘導其他投資者的賣出，封漲停至收市，或引誘其他投資者買入，通過撤走自身的買單，實現高價位出貨）。

多數國家并未專門規定虛假申報的原因可能在于，其一，短時間內通過頻繁申報與撤銷申報這一手段來影響證券市場價格僅在網絡資訊時代才便于實現。其二，虛假申報操縱法對于市場價格的影響度稍遜于其他傳統手法。畢竟申報行為僅是要約，尚未成交，放出的煙霧有限。因此，就相同的交易量，虛假申報的社會危害性可能是不及虛買虛賣的。其三，虛假申報操縱的行為在其他國家仍可通過其他途徑進行打擊，如臺灣地區“《證券交易法》”與德國《有價證券交易法》均可通過兜底條款進行規范。

對虛假申報操縱市場的規制應謹慎

當然，也不能說，“虛假申報操縱市場第一案”的出現意味著我國在虛假申報操縱方法的規制上走在了世界前列。事實上，如何完善虛假申報操縱規制，仍有相當長的路要走。例如，《市場操縱認定辦法》僅僅是在證監會內部試用的規范性文件，尚沒有公布，就算公布了，其效力等級也頂多只能是部門規章，效力層次比較低。其次，虛假申報的構成要件仍有加以檢討的余地，以使得虛假申報與正常競價行為區分開。《市場操縱認定辦法》中認定虛假申報的要件有三，一是行為人頻繁申報和撤銷申報，行為人在同一交易日內，在同一證券的有效競價范圍內，連續或者交替進行3次以上申報和撤銷申報，可認定為頻繁申報和撤銷申報;二是申報筆數或申報量，占統計時段內總申報筆數或申報量的20%;三是行為人能夠從中直接或間接獲取利益。其中第三個要件即能夠直接或間接獲利是否為必要，還是只要有意圖獲利即可尚待檢討。又如，僅憑頻繁大筆申報與撤銷申報是否足以認定行為人的申報是“虛假的”，以區別于正常競價行為，是否須增加行為人的主觀要件，如“意圖造成證券市場有某種有價證券交易活絡的表現”，或進一步將這一主觀要件客觀化，這些問題均有進一步研究和改進的必要。總之，對于虛假申報操縱市場的規制應當非常謹慎，以免挫傷市場參與者的投資熱情，擴大打擊面。

在完善立法的同時，我們還須完善虛假申報的監管。當然，這并不是僅僅針對虛假申報行為的，對于任何證券市場操縱行為，我們都須加強監管。從某種意義上說，對證券市場操縱行為的及時發現比懲罰更重要。因此，完善政府、行業協會以及社會大眾對證券市場的監管制度，及時發現并查處操縱行為——具有重要意義。我們相信，“虛假申報操縱市場第一案”將成為中國證券市場反操縱“斗爭”中的里程碑。