中投抄得了“底”嗎

全球金融市場風險仍然深不可測，中投是否面臨“抄底”良機？投資抉擇首先要考慮能否駕馭風險，機遇并不是為所有人準備的。在中投無法有效測度投資風險的情況下，錯過機遇亦不足惜

中國投資公司（下簡稱中投）的成立，多少顯得有些生不逢時。

就在中投的成立序曲奏響的同時，美次貸危機正在悄悄地點燃全球金融市場震蕩的導火索。僅僅幾個月，全球股市、債市、金融衍生品市場已然哀鴻遍野，華爾街多家知名金融機構受累其中，股價大幅縮水。

此時注資這些受困于危機之中的華爾街金融機構是否是一次難得的“抄底”良機？即使這是一次難得的歷史機遇，但對于乳臭未干的中投來說，是否有能力把握好這次機遇呢？

火中取栗

2007年12月19日，中投投資大摩50億美元的股權轉換債券。其中，轉債存續期為兩年零七個月，利率為9％，之后轉為不超過9.9％的大摩股份，轉股參考價格區間為每股48.07-57.684美元。這是中投的第二筆海外股權投資。

中投本次投資大摩，相比之前投資黑石要穩健一些。在可轉債的存續期限內，９％的收益率將使中投獲得約12億美元的利息收入。同時，48.07-57.684美元這一相對較寬的轉股價格區間也一定程度上降低了換股風險。另外，雖然中投投資大摩并不參與具體的經營管理，也不派出董事，但這次投資的是大摩的普通股，中投是有投票權限的，這在一定程度上對中投來講是有利的。

不過，中投對大摩的投資仍然可以用火中取栗來形容。從風險與收益的角度看，中投50億美元的投資仍然存在明顯的風險敞口。雖然在兩年零七個月的轉債存續期內，9％的利率將給中投帶來12億美元左右的毛利;但如果簡單計算中投需要支付的成本:大約4％的特別國債利息、中投公司的管理費用和人力成本等，加之以人民幣升值幅度（以去年人民幣升值6％左右的幅度），中投在投資大摩轉債存續期內9％的收益并不足以覆蓋中投這一階段的成本。另外如果再考慮這一階段的機會成本，對中投來講，投資大摩仍然顯得有些不夠謹慎。

中投選擇在全球金融市場風險仍然深不可測的情況下押注大摩，并以抄華爾街金融機構的“底”來形容此次投資似乎顯得有些過度自信。事實上，進入2008年以來，華爾街金融機構進一步暴露了其風險敞口，花旗、美林等金融機構先后公布了巨額的虧損和資產減值。并且，次貸風險正不斷向其他金融產品迅速蔓延，不同國家、不同標的的有價證券之間的風險聯動性正在凸現，CDS（信用違約互換）市場和主要為美國市政債提供擔保的債券保險商Ambac Financial Group等的風險敞口也在最近相繼暴露出來。

更令人擔憂的是當前華爾街金融機構仍然對自身的風險敞口半遮半掩，全球金融市場仍然在信息高度不對稱中難以對風險資產進行有效估值。顯然，缺乏海外投資實戰履歷的中投，在投資評估能力和風險管控水準都很有限的情況下，選擇在這一敏感而又脆弱的金融市場風頭浪尖大筆注資華爾街實非明智之舉。

風險深不見底

華爾街金融機構深陷次貸危機之中，目前其股價要遠比國內金融機構便宜。因此，相對于國內，華爾街對中投來講更具有吸引力。但客觀地說，這只能說明國內金融機構的股價存在有明顯的泡沫。

事實上，由于高度的信息不對稱，全球金融市場仍然難以對風險資產作出準確的價值重估。

要判斷當前是否是投資華爾街的最好時機，關鍵還是要厘清當前金融危機的真正的風險源及其成因。一直以來，包括美國政府和華爾街金融機構，都把這場影響廣泛的危機歸因于房地產市場。

遺憾的是，這種基于房地產市場的風險測度只能說是當前全球金融市場風險的冰山一角。而此次危機的最根本原因可以基于兩點:一是資產價格泡沫已經吹到了難以維繼的地步;二是以風險管控為主要功能的金融衍生產品被華爾街當作牟取暴利的杠桿工具進行投機，并且華爾街投行還將這些衍生品推薦給世界各國的金融機構以賺取高額的傭金。可以說，為風險管控而生的金融衍生品反而成為了華爾街專業機構向市場輸出風險的工具和渠道。

同時，當前華爾街金融機構與投資者之間仍然存在著嚴重的信息不對稱，這使得全球金融市場風險正進一步惡化。包括CDOs（擔保債權憑證）在內的衍生品市場的風險敞口尚未完全釋放，市場仍然忍受著有價無市的困惑，投資者難以洞悉還有多少風險敞口等待暴露，也難以準確預料風險的傳播途徑和可能覆蓋的范圍。這些都還是待解之謎。

當前的危機是否僅限于美次貸市場？控制了次貸市場是否就能夠遏制危機的傳導？風險資產是否就可以重新獲得定價？顯然，投資者對此缺乏信心。

眾所周知，美次級債以及其他的資產支持證券如CDOs等，已不再是華爾街金融機構進行風險再配置的市場，而成為其創造巨量市場流動性的主要籌資市場，該市場的籌資功能已經遠遠大于其風險管理和再配置的功能。通過該市場所籌集的資金主要投資于高風險資產，其中不乏有明顯的投機行為，包括外匯市場投機、能源等商品期貨市場投機等。

然而，從當前外匯市場、能源等商品期貨以及新興市場所日益凸現的資產價格泡沫看，要延續投機炒作所需要的巨額資金量需要強大的融資支持，而美資產支持證券市場這一主要融資鏈條的斷裂在一定程度上是堵了華爾街的財源，一旦資金在一段時間得不到跟進，被吹大的資產價格泡沫就面臨著暴破的風險。

從這個角度講，本次金融危機具有全局性和很強的聯動性，對危機的處理拘泥于局部市場很難有效控制整體風險。選擇在這個時期抄華爾街的“底”顯得有些過度自信。

機遇留給準備好的人

應當現在就投資華爾街的“機會論”的觀點認為，新加坡等國的SWF（主權財富基金）目前在積極地投資華爾街金融機構，因此中國可以參照介入。

新加坡SWF對于中國的確有借鑒意義，但投資是否能夠最終獲得成功，出售的時機顯然更加關鍵，而新加坡SWF擁有多年的國際資本市場運作經驗，對于買入和賣出的時機把握顯然要優于他的中國同行。

實際上，中投與新加坡SWF相比，不論是在運作架構、管理模式還是公司治理方面都有不小的差距。新加坡SWF在人力資源配置、公司治理及激勵約束方面等都更加市場化。其投資篩選流程和風險管控流程都經歷了長時間的市場檢驗。而不論是中投還是之前的匯金，在定位、公司治理和人力資源等方面都存在明顯的硬傷。

因此，用新加坡SWF投資華爾街來證明中投投資華爾街具有可行性可以說是外行看熱鬧，沒看明白就行動顯得過于武斷了。

目前，中國投資華爾街金融機構的前提是不能參與其管理，華爾街金融機構也不為中國提供董事職位。所以，即使中投的投資等到了云開日出之時，但由于屬于被動的財務投資者，華爾街完全可能通過定向增發等多種手段來稀釋中國的持股比例，從而影響中國的投資收益。

即使危機不久就能結束，但大摩的股價能否達到可轉債約定的水平也很難說。協議中換股價的估值是就目前的大摩而作出的，而中投投資的是未來的大摩普通股，從這個角度看這類似于認股權證。這顯然并不能算是一個與中投自身能力相符的機遇。

總之，筆者認為，當前SWF以折價的方式入股華爾街金融機構雖然可能是一個難得的機遇，但這種投資所面臨的巨大不確定性更值得SWF管理人思量。畢竟，世界每時每刻都有無數機遇，但機遇是為有準備的人提供的。現在中投管理層需要回答的是:中投準備好了嗎？