人民幣有效匯率的波動趨勢及其政策涵義

摘 要：本文基于對2007年人民幣有效匯率測算的結果，通過與2006年人民幣有效匯率走勢的比較，分析了人民幣有效匯率開始呈現雙向波動小幅升值的態勢，結合美國次貸危機導致的國際金融市場波動與國內流動性過剩和CPI高企以及融資性商品期貨在國內興起的情況，探討了2007年人民幣有效匯率與相關因素的影響關系，并對2008年的走勢及其政策涵義進行了分析和預測。

關鍵詞：有效匯率；測算；貿易結構；外匯儲備

中圖分類號：F830．31文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)05-0003-08

有效匯率作為一種衡量貨幣的總體情況及其在國際貿易和金融領域競爭中的相對地位的重要指標之一，在貨幣多元化的國際金融體系中發揮著越來越重要的作用。對其進行持續的測算和研究不僅有助于把握人民幣在國際市場上的走向，而且能夠為相關的政策決策提供理論支持。

一、有效匯率的測算方法

與雙邊匯率類似，有效匯率也有名義有效匯率與實際有效匯率之分。名義有效匯率（NEER）是根據一定的權重對測算國與若干樣本國的名義雙邊匯率進行加權得到的匯率，而實際有效匯率（REER）是在名義有效匯率的基礎上除去價格指數的影響得到的。在本文的測算過程中分別選擇算術加權平均與幾何加權平均兩種算法進行測算。

算術加權平均的計算方法為：首先按照樣本國進出口總量的比例計算出對應于每個樣本國的權重。其次通過該權重求出各樣本國與測算國雙邊名義匯率的算數加權平均，該數值即為測算國的名義有效匯率。再次利用該權重對各樣本國CPI指數的算數加權平均進行測算，將該加權平均值從名義有效匯率里剔除后，即得到算數加權平均算法下的測算國的實際有效匯率值。

在幾何加權平均算法中，權重的構造與算術加權平均中的略顯不同，該權重是按照測算國進出口總額的比例分別對各樣本國的進口量和出口量進行算術加權平均得到。運用此權數對各樣本國與測算國雙邊名義匯率進行幾何加權平均的測算，即得到了測算國的名義有效匯率值。相應的平減指數的測算也選擇相同的權重和算法，在名義有效匯率的基礎上剔除價格指數的影響后即得到了實際有效匯率的幾何加權平均算法值。

二、人民幣有效匯率的測算

根據2007年對外貿易的情況，相較于2006年的測算，我們在對樣本國的選擇和CPI的基期上進行了變動。

1．數據選擇

（1）樣本國的選擇及其貿易權重。

不論是在樣本國的確定還是在計算權重的過程中，都要使用中國與樣本國的貿易數據，該數據來源于中華人民共和國商務部綜合司網站公布的進出口統計。報告利用2007年1—12月的月度數據對貿易權重進行測算。

考慮到樣本地區的廣泛性和代表性，本文在2006年選擇的14個樣本地區的基礎上增加了中國臺灣地區。選定的樣本地區除包括2007年與我國貿易量最大的5個地區: 美國、日本、中國香港、中國臺灣和韓國以外，還選擇了大洋洲的澳大利亞、歐洲的歐洲聯盟（作為一個整體）和俄羅斯、北美洲的加拿大、南美洲的巴西和墨西哥，同時還包括亞洲的與中國經濟結構類似的印度、馬來西亞、新加坡和泰國。如圖1所示。

在選定的15個地區中，除墨西哥之外，其余14個地區2007年與中國大陸的貿易額均位列前20位。2007年這15個地區與中國大陸的貿易總額達17 097．85億美元，約占中國大陸對外貿易總額的78．65%。因此，建立在這15個樣本地區雙邊匯率基礎上的有效匯率是具有較強代表性的。

（2）名義雙邊匯率。

本文中的名義雙邊匯率數據來源于國家外匯管理局網站每月公布的雙邊匯率數據，將雙邊匯率指數的基期定為2002年1月。

（3）計算平減指數的CPI數據。

在CPI及其基期的選擇中，本文根據CEIC數據庫中的各國CPI數據進行測算，所選擇的基期保持與名義雙邊匯率的一致，為2002年1月。

2．測算結果

利用上述兩種加權平均的方法測算出來的2007年人民幣有效匯率指數如表1所示。

圖2、圖3所描繪的分別是通過算術加權平均和幾何加權平均算法計算出的2007年人民幣實際有效匯率的結果。

從算術加權平均法測算的實際有效匯率的結果來看，可以把2007年人民幣的整體走勢大致分為兩個階段：

第一階段，是2007年1月至8月的整體上升階段，人民幣有效匯率指數由90．07上升到94．33，升幅達4．73%，其中上半年走勢波動比較大，3月份出現一次峰點，4月份回落后又開始上升。

第二階段，是年末的整體下降階段，8月升至全年最高點94．33后出現拐點，年末指數有所下降，但全年人民幣整體仍然升值，幅度達2．51%。

另外，通過比較可以看出，幾何平均法測算出的實際有效匯率結論與之相差無幾。

三、測算結果的比較分析

我們對2007年的測算結果和2006年的相關結論進行比較分析，一方面對測算的方法和

結果進行檢驗，一方面對測算結果的影響原因進行分析。

1．2007年有效匯率波動態勢

有效匯率2007年全年呈現小幅升值、雙向波動的態勢，盡管幅度有限，但是至少表明匯率市場化開始擺脫單邊市場的困擾。

由于在2007年平減指數的測算中，我們選擇了與2006年不同的基期，因此對兩年的實際有效匯率數據進行絕對數值上的比較不具有任何意義。但是根據幾何平均算法算出的名義有效匯率的1%升值幅度是具有說服力的。盡管算術平均算法下2007年12月份的有效匯率相對于2006年12月來說，不升反降，但是2007年全年的大部分月份實現了小幅升值。這一結論僅通過2007年各月份數據與年初的數據比較也可以得出相似結論。從2007年實際有效匯率的升值情況來看，算術平均算法和幾何平均算法下的升值幅度分別為2．51%和1．32%。見表2所示。

為了對人民幣有效匯率的波動情況進行衡量，本文分別對兩年的四種測算結果進行標準差和變異系數的計算及比較，發現2007年人民幣有效匯率的波動明顯較2006年有所提升，匯率市場化明顯。

2．從CPI的高企看名義有效匯率與實際有效匯率的背離及其政策涵義

根據算術加權平均法測算的實際有效匯率與名義有效匯率的結果來看，2007年度漲幅分別是2．51%、0．36%，幾何加權平均法測算的實際有效匯率與名義有效匯率的年度漲幅分別是1．32%、-1．01%，兩種算法的實際有效匯率與名義有效匯率的漲幅均明顯存在較大差別。以算術加權平均法測算的人民幣名義有效匯率與實際有效匯率的數據結果進行比較，2007年上半年，實際有效匯率長期低于名義有效匯率。6月開始，二者差距驟然縮小，7月、8月出現大幅反轉。分析這其中的因素，不得不考慮平減指數CPI的影響。2007年以來，CPI持續上漲已成為影響我國宏觀經濟穩定運行的一個突出問題。2005—2006年中國物價狀況表現為通貨緊縮；而從2007年下半年開始，通貨膨脹水平大幅上升。有關研究機構的測算數據顯示，2007年CPI上漲4．8%，其中新漲價因素達到3%，遠高于通脹水平較高的2004年時的1．7%。

分析相較于名義有效匯率來說，實際有效匯率波動的幅度較大的主要原因，也是由國內通貨膨脹較高的因素推動。從一定程度上來說，國內通脹水平的提高，同樣也會降低出口競爭力，推動實際匯率升值幅度加大，因此，我們認為物價因素的剔除也在一定程度上增大了實際有效匯率的變動幅度。

從政策涵義看，無論是物價上漲，還是名義匯率升高，都可以說是逼近均衡狀態的有效手段。在衡量或者評估匯率升高幅度及其影響時，僅僅關注名義匯率是遠遠不夠的，得出的結論也可能是片面的。同樣值得注意的是，名義匯率升值幅度的大小，實際上蘊涵著另外一個政策選擇，那就是：是選擇相對較大的名義匯率升值幅度和較小的物價上漲幅度，還是選擇較小的名義匯率升值幅度和較大的物價上漲幅度，兩者之間是有替代關系的。在物價上漲壓力較大時，需要更為關注通脹的壓力。

3．從名義有效匯率看人民幣與美元匯率的聯系緊密程度

有效匯率是雙邊匯率的加權平均，某樣本國與測算國的雙邊匯率只是測算國有效匯率的一個影響因子，并不能夠全面解釋測算國貨幣的實際有效匯率。2007年，人民幣兌美元繼續不斷創出新高，從月度數據來看，1月份人民幣對美元匯率的間接標價為0．12758，而12月份這一標價上升為0．13415，漲幅為5．15%。與此同時，本文測算出來的人民幣實際有效匯率最高漲幅也只有2．51%。兩者漲幅相差較大，主要是因為，雖然人民幣兌美元的雙邊匯率持續上升，但相對于其他國貨幣并不一定升值甚至可能有所貶值。見表3所示。

本文嘗試用相關系數來描述人民幣有效匯率與人民幣對美元雙邊匯率的相關性，所選擇的數據均為未經CPI調整的名義匯率。數據結果顯示雖然2006年兩者正相關性表現并不明顯，但2007年相關性呈現了負數，這意味著人民幣有效匯率不僅不隨著人民幣對美元的升值而升值，相反還呈現了負的線性關系。因此，從兩年的相關系數比較來看，我們有理由相信人民幣與美元匯率走勢不再十分緊密和亦步亦趨，在美元匯率大幅波動的時期反而呈現出逐步脫鉤的態勢。這一點可以從圖4中觀察到。

4．從有效匯率看人民幣對其他貨幣的匯率走勢與貶值原因

分析人民幣兌美元連創新高時實際有效匯率指數升值的幅度遠遠不及，甚至在4月、11月出現大幅貶值的原因，主要是在這段時期內，由于人民幣兌美元的升值幅度實際趕不上全球外匯市場上其他一些主要貨幣對美元的升幅。圖5是對2007年人民幣對歐元和俄羅斯盧布匯率的描述。

雖然2007年人民幣對美元、韓國元及港元都在逐步地升值，但是相對于歐元、盧布來說，人民幣貶值幅度分別為5．15%和2%，同樣樣本國中存在不少貨幣相對于人民幣來說有所升值。不僅如此，在計算權重的過程中，由于2007年俄羅斯在我國對外貿易中的地位有所提升，以貿易額為權重計算的有效匯率中受到俄羅斯盧布的影響也較2006年有所增加。由于在測算過程中美元的權重比較大，美元的持續疲軟對人民幣實際有效匯率的升值有一定影響，但在實際的國際金融等相關問題的分析過程中，我們不能僅以雙邊匯率作為考察的對象，也要更多地考慮以人民幣兌一籃子貨幣的實際有效匯率。

5．相較于BIS測算結果的滯后仍舊存在

圖６是本文的兩種算法及國際清算銀行（BIS）計算的實際有效匯率結果的趨勢比較圖。從結果上看，三種方法測算的有效匯率走勢基本相同，因此從某種程度上說，我們可以采用任何一種方法作為分析的基礎。這個結論與我們通過2006年的測算得到的結論也是一致的。

與2006年的測算相仿，本文測算的實際有效匯率指數相較于BIS的測算結果有一定的滯后性，從圖6中來看，大約存在一個時間跨度的不一致性。因此，我們有足夠的理由相信造成這一現象的原因是由于BIS月度雙邊數據選擇與本文中的選擇存在一個月的偏差。

四、2007年有效匯率指數的影響分析

1．有效匯率的微升依然伴隨著巨額的貿易順差

貨幣貶值的一個直接后果就是影響對外貿易量。傳統的金融理論認為，在需求彈性較高的前提下，貨幣貶值可以提高進口商品的國內價格和降低出口商品的的國外價格，通過這種相對價格的變化，減少進口，增加出口，擴大貿易順差，反之亦然。

2007年以來，伴隨著人民幣對美元持續走強的情況，我國經濟依然呈現了貿易順差總體攀升的態勢，但逐月分析，有升有降。全年的貿易順差累計為21 738．3億美元，同比增長23．5%。其中有中國儲蓄率居高不下、全球產業向中國市場轉移等因素，但是有效匯率同樣是值得關注的一個解釋因素。

（1）有效匯率與對外貿易量。

在國際貿易逐步多元化的今天，用有效匯率來衡量人民幣在國際經濟中的地位，并據此分析本幣貶值對出口的影響效應，可能是更為容易觀察到全貌的角度。見表4。

在2007年1月至3月的人民幣實際有效匯率升值期間，我國同期出口總額由1月的866．2億美元減少到3月的834．2億美元。隨后有效匯率下降至6月的92．74，出口數額則表現了總體上升至1 032．7億美元的趨勢，隨后7—9月間、10—11月間有效匯率與出口的變動方向依然相反。在年末的11—12月間，兩者的變動方向再一次說明，如果不涉及時滯因素，在分析對外貿易特別是出口的原因時，有效匯率的變動起到了一定的作用。但總體上來看，2007年人民幣實際有效匯率升值，并沒有使得對外貿易尤其是出口貿易下降，學術界對此原因的研究不在少數，例如儲蓄率原因、產業轉移原因等等，但是也不排除有可能是有效匯率對于對外貿易的滯后效應開始顯現，滯后周期比較長等因素所致。見圖7所示。

分析圖7不難發現，人民幣實際有效匯率走勢與貿易順差大致呈現相反態勢。升值加快，順差減少；升值放慢甚至貶值，則順差增加。尤以3月、6月、9月、11月最為典型。人民幣實際有效匯率升值時，貿易順差會呈下滑走勢；人民幣實際有效匯率貶值時，貿易順差會相應增加。而從2007年下半年開始貿易順差已在逐漸減少，因此低估有效匯率對于進出口的影響顯然是不正確的。

（2）有效匯率與對外貿易結構。

分析圖7也可以看出，在實際有效匯率發生升值的過程中，也不乏有貿易順差增大的情況出現，貿易結構的變化也同樣得到了與2006年類似的結論。作為貿易部門和非貿易部門之間價格的匯率，它的變動事實上形成了對貿易競爭力的不同影響，與2006年的結論相似，它的變動伴隨了貿易結構的某種程度上的變動。

表現為雙邊匯率加權平均值的有效匯率對貿易結構也有一定的關系，從圖8、表5可以看出：在第一階段人民幣匯率的趨勢性升值過程中，工業制品的出口貿易量所占比例不斷上升，而相應的初級產品的出口貿易量所占總量比例則保持下降。相應的，在人民幣整體呈現下降趨勢的階段時，貿易出口的結構發生了反向的變化，工業制品出口貿易比重呈現不斷走低態勢，而初級產品的比重有所增加。

但究竟是有效匯率的變動推動了貿易結構的轉化，還是貿易結構的變化導致了有效匯率的變化，兩者之間的影響程度如何，都有待進一步的分析研究。

2．積極穩妥地擴大有效匯率的彈性有助于控制外匯儲備持續增長、貿易順差持續上揚的格局

我們在2006年的相關論文的研究中顯示，控制外匯儲備高速增長的有效途徑之一是逐步擴大人民幣匯率的波動幅度。2007年上半年，外匯儲備以月增幅平均達455億美元以上的速度增長，而2007年下半年開始，這一增速略有放緩，其中，8月、9月、10月的增量接近上半年平均增量的一半。而11月份外匯儲備增速加快，達到了420億美元，12月又有小幅回落，外匯儲備增加313億美元，同比多增38億美元。本文的研究表明，如果不涉及外匯儲備形成的時滯以及不同表現形式等體制性的變化因素，有效匯率彈性的擴大可以說是推動外匯儲備增速放緩、從而在一定程度上降低央行貨幣政策被動性的原因之一。

3．美國次貸危機下的人民幣有效匯率

2007年8月份開始，由于受美國次級按揭貸款危機影響， 波及整個全球金融市場，主要經濟體尤其是美國經濟增長明顯減速，全球股市、匯市、信貸市場出現大幅震蕩，全球主要貨幣都不同程度地受到牽連。在次貸危機最嚴重的2007年11月份，人民幣對美元的匯率走勢與實際有效匯率衡量的人民幣貶值形成了巨大的背離， 當月人民幣對美元中間價出現了巨額升值，達0．45%，而人民幣實際有效匯率指數為92．67，相較于10月份貶值幅度達到0．42%?？上攵?，遭受次貸危機最嚴重的美元出現的持續疲軟是造成這一現象的主要原因，而其他樣本國的貨幣并沒有或者暫時還沒有受到嚴重的牽連。在這種情況下，關注釘住一攬子貨幣的人民幣有效匯率就顯得更為重要。

而在美國次級按揭貸款危機爆發后美聯儲采取不斷降息的寬松貨幣政策導致了進一步的流動性過剩，中美利差的反轉可能進一步加劇熱錢的流入，加大了通過加息來抑制國內通脹壓力同時保持人民幣在目前水平穩定的難度。

4．人民幣的升值與融資性商品期貨

2007年的中國市場上開始出現融資性進口銅這種金融工具，在緊縮性政策、銀行貸款收緊、內外貨幣利差存在以及人民幣升值的背景下，該類“非消費性銅”作為一種金融工具出現在了市場上，其用途不是用于國內消費，更多的是用來融資和套利。之所以選擇銅，是由于銅每噸單價高，可以降低通過進口的融資成本，在國內外又都擁有流動性良好的期貨市場，可以將進口過程中的風險鎖定等。但是在目前的背景下，歐美大國正處于次貸造成的經濟衰退影響中：股市大幅震蕩，并把投資基金從債券等投資領域中驅逐出來。當大部分投資領域都是資金充裕的機構投資者不得不回避的領域時，商品市場可能成為釋放全球流動性的主要出路之一。只要存在套利的空間，類似銅市場上發生的故事，可能會在其他市場重演，并且可能會隨著中美利差的增加而愈演愈烈。雖然目前我們并不能夠清晰地衡量這會給中國的銅市場以及其他市場帶來什么樣的影響，但是如何在流動性過剩、人民幣升值預期強烈、國際經濟衰退的背景下維持中國金融體系穩定，是制定匯率政策中不得不考慮的問題。

五、2008年有效匯率指數的趨勢及展望

2008年美元匯率是否會出現逆轉？金融市場的動蕩顯示，答案是十分復雜的。一方面，美國次級債危機的影響究竟多大還難以準確估算，次貸危機與樓市泡沫破滅的相互推動及其影響的擴大，正在拖累美國經濟逐步陷入衰退；另一方面，美元逢大選年容易上漲的慣例是否會被打破也有待觀察。但是對于人民幣來說，從外部需求看，次貸危機對歐美各國的影響，美聯儲持續降息，美國得克薩斯油田大面積受災，石油、黃金、農產品等國際大宗商品價格出現持續大幅上漲，全球通脹風險加大；中國國內2008年1月份南方大部分省市出現50年一遇的罕見雨雪冰凍災害和春節等因素影響，進一步加大了物價上升的壓力，1月份居民消費價格總水平同比上漲7．1%，再創11年來新高，人民幣有效匯率的升值壓力是不容低估的。

自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，市場在人民幣匯率機制形成中的作用越來越大。在此基礎上，中國人民銀行宣布，從2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價的浮動幅度從3‰擴大至5‰。2008年中國匯率政策的主基調是以促進國際收支平衡為目標，在漸進、可控、主動的條件下逐步加大彈性，以更好地應對宏觀形勢和外需的變化，因此需要更多地從有效匯率視角看待人民幣升值，繼續推進匯率形成機制的改革。

從趨勢看，如果美國的主要貿易伙伴國的貨幣繼續走強，在這種國際貨幣環境下，2008年人民幣實際有效匯率的走勢將最終取決于非美元主要貨幣升值幅度與人民幣升值幅度的比較，甚至也有可能在特定時期內出現不升反降的局面。

在美國經濟或已逐步衰退的2008年，為準確地把握人民幣實際有效匯率的變動方向和彈性大小，人民幣的有效匯率指數更值得關注，對于總體經濟運行態勢的影響也更為明顯。

參考文獻：

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（責任編輯：孟 耀）