西方企業資本結構理論綜述與借鑒

資本結構是企業籌資決策的核心問題，資本結構決策應該體現出企業理財最終目標，即實現企業價值最大化#65377;資本結構理論主要是探討公司負債資本與股權資本的比率關系對公司價值和資本成本的影響#65377;就企業而言，股權屬于自有資金，沒有還本付息的壓力，是安全性融資#65377;舉債則必須還本付息，自然形成財務風險，屬于風險性融資#65377;企業理財的目標是實現企業價值最大化，要達到這一目標企業必須合理確定并不斷優化其資本結構，使企業的資金得到充分而有效的使用#65377;資本結構問題在理論上尚無統一認識，故本文主要系統地介紹西方企業資本結構理論的發展過程，對各階段企業資本結構理論進行綜述并探討其對我國的借鑒意義#65377;

西方企業資本結構理論，大體經歷了四個階段:早期資本結構理論階段#65380;現代資本結構理論階段#65380;新資本結構理論階段和后資本結構理論階段#65377;

早期資本結構理論階段

杜蘭特(Durand，1952)在其論文《企業債務和股東權益成本:趨勢和計量問題》中，系統地總結出資本結構的三種理論:

1. 凈收益理論#65377;凈收益理論假設負債資本成本和股權成本均不受財務杠桿的影響，所以在公司的資本結構中，債權資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高#65377;因此主張企業為實現企業價值最大化，應使用幾乎100%的債務資本，這時加權平均資本成本最低#65377;這種理論的主要缺陷是沒有在財務杠桿利益和財務風險之間進行很好的權衡，過分強調財務杠桿作用，而忽視了財務風險#65377;

2. 凈營業收益理論#65377;凈營業收益理論假設股本成本增加的部分正好抵消負債成本給公司帶來的價值，故在公司的資本結構中，債權資本的多寡，比例的高低與公司的價值沒有關系#65377;該理論的缺陷是過分地夸大了財務風險的作用，同時忽視了資本成本與資本結構的內在關系#65377;

3. 傳統折衷理論#65377;傳統折衷理論是上述兩種理論的折衷#65377;它認為增加債權資本對提高公司價值是有利的，但債權資本規模必須適度，存在一種非極端的最優資本結構#65377;

由于杜蘭特的三種理論都是單純從有關投資者如何評估企業負債及權益價值的多種不同假設甚至經驗判斷推演出來，在理論上缺乏行為意義和實證支持，在經濟理論界并沒有得到認可和進一步的發展研究#65377;

現代資本結構理論階段

美國學者莫迪格萊尼和米勒(Modigliani Miller，1958)在其著名的論文《資本成本#65380;公司融資與投資理論》中，提出了融資結構理論發展史上經典的MM定理，使資本結構的研究成為一種嚴格的#65380;科學的理論，也標志著現代資本結構理論的創立#65377;

1. MM理論#65377;①MM資本結構無關理論#65377;MM資本結構無關理論(又稱無公司稅的MM理論)認為，如果公司的投資#65380;融資政策相互獨立，沒有公司#65380;個人所得稅和交易成本，沒有公司破產風險，資本市場充分有效運行，則公司資本結構與其市場價值無關#65377;MM教授運用無套利證明的方法論證了他們的資本結構命題:企業不能通過改變資本結構改變其價值#65377;企業價值是由其實物資產決定的，而不是取決于這些資產以何種方式進行籌集的#65377;MM無關論開創性地分析思路形成了系統性和科學的研究成果#65377;但建立依據的一系列假設具有高度的抽象性，導致其對經濟生活現實的極度偏離#65377;②修正的MM理論#65377;MM理論在受到實踐的挑戰后，莫迪格萊尼和米勒在1963年將公司所得稅的影響引入原來的分析中，對MM定理進行了修正#65377;根據修正過的MM理論，負債會因為賦稅節余而增加企業價值，負債越多，企業價值越大，權益資本的所有者所獲得的收益也越大#65377;但是修正的MM理論忽視了負債導致的風險(如財務困境)和額外費用，也沒有考慮代理成本問題#65377;③米勒模型#65377;1977年5月，米勒教授在其論文《債務與稅》中認為MM公司稅資本結構理論夸大了公司所得稅對于企業價值的正向作用#65377;米勒教授建立了一個包括公司和個人所得稅在內的模型，來探索負債對企業價值的影響，并得出結論:個人所得稅的存在，會在某種程度上抵消利息的減稅利益#65377;但是，在正常稅率的情況下，負債的利息節稅利益并不會完全消失，這就是人們所說的米勒模型#65377;用公式表示:V_L=VU+[1-(1-T_C)(1-T_S)/(1-T_D)]D#65377;式中，TC指公司所得稅率，T_S指股票收益的個人所得稅率，T_D指債券收益的個人所得稅率，D指債務金額，V_L#65380;V_U分別表示有#65380;無負債公司的價值#65377;

2. 權衡理論#65377;權衡理論認為公司的資本結構是權衡債務的稅收優勢和破產成本的結果#65377;權衡理論的主要貢獻是引入了均衡的概念，使資本結構有了最優解#65377;該理論引申了MM理論的修正模型，把MM理論看成是只在完全和完美市場條件下才能成立的理論，同時又認為現實生活是不完全的，也是不完美的，其中稅收制度和破產成本就是市場不完全和不完美的表現#65377;所以權衡理論完全是建立在純粹的稅收利益和破產成本相互均衡的基礎上的#65377;

后權衡理論是梅耶斯(Myers，1984)等人在將負債的成本從破產成本進一步擴大到代理成本#65380;財務困境成本等方面的基礎上，深入研究資本結構與企業價值的相互關系的一種理論#65377;財務困境成本是指企業無法履行償債義務或公司財務狀況惡化而發生的成本#65377;企業的財務困境因企業舉債而產生，負債籌資越多，其固定性利息費用負擔越大，盈利下降引起財務困境的概率也越大，招致財務困境成本的概率也越大#65377;隨著企業財務困境概率的增大，資本成本將隨之上升，企業價值下降#65377;

新資本結構理論階段

1. 激勵理論#65377;現代公司所有權與管理權分離的產權結構下，經理人員在職期間承擔全部的公司經營風險，卻只享有部分收益#65377;而經理人員的在職消費又使他獲得全部收益而只承擔部分成本#65377;這就導致經理人員熱衷于在職消費的同時工作積極性不高，其導致的公司價值下降稱為股權代理成木#65377;治理經理人員的道德風險的理想制度設計是使經理人員持有全部股權，這等于宣告了現代公司股權結構的消亡#65377;另一方面使經理人員持有全部股權受到其個人財富的限制，引入債權融資能突破這一限制#65377;負債能夠形成激勵，使經理人員在壓力下加倍努力工作，使股權代理成本下降#65377;但負債增加又會引致債權代理成本的增加#65377;所以，最佳資本結構就是使總代理成本最小的負債率#65377;

2. 信號理論#65377;羅斯(Ross，1977)首次系統地將信號理論引入資本結構的分析中#65377;該理論主要討論在不對稱信息下企業如何通過適當的方法，向市場傳遞有關企業價值的信號，以此來影響投資者的決策#65377;羅斯假定經理對企業的未來收益和投資風險都有內部信息，而投資者沒有，但知道對經理的激勵制度，因此，投資者只能通過經理輸出的信號間接地評價企業的市場價值#65377;企業的債務比例就是一種把內部信息傳遞給市場的信息渠道，負債比例的上升是一種積極的信號，它表明經理對企業的未來收益有較高的預期，增加負債代表公司預期未來的較高的現金流量與較高的企業價值，傳遞著經理對企業的信心;而降低負債則可能意味著公司預期未來較低的現金流量與較低的企業價值#65377;

3. 財務契約理論#65377;史密斯和華納(Smith Warner，1979)提出的財務契約理論的出發點是企業家和投資家之間的關系是動態的，非靜態的#65377;隨著時間的流逝，雙方之間一定會出現很多合同上沒有遇見到的事宜#65377;初始合同不可能預見所有可能出現的狀態#65377;權益本身帶有投票權，當發生了未曾預料到的狀況時，權益持有者可以選擇董事會，從而做出決策#65377;相反，對于債務來說，它沒有權益的投票權，但它有另一種權力，當借款人無法償還貸款時，債權人可以使借款人破產，從而取得對企業的決策權#65377;企業一旦發行債權，股東會想法增加自己利益，投資者能夠察覺股東的動機，便支付較低的價格購買公司發行債券，以表示他們對股東行為的重新估量#65377;如果引入債務限制條款即債務契約來控制股東與債權人之間的沖突，就可增加企業價值#65377;

4. 啄食順序理論#65377;梅耶斯和馬基盧夫(Myers Majiluf，1984)在羅斯信號理論的基礎上，進一步考察了非對稱信息對資本成本的影響，發現這種信息會促使企業盡可能少用股票融資，因為企業通過發行股票融資時會被市場誤解，認為其前景不佳，由此新股發行總會使股價下跌，但是多發行債券又會使企業受到財務的制約#65377;他們據此提出了著名的“啄食順序理論”又稱“優序理論”，即企業遵從的融資順序是先內部融資，然后才是外部融資#65377;在外部融資中首先會發行債券，然后才是可轉換證券，最后才是發行股票#65377;

后資本結構理論階段

1. 資本結構控制權理論#65377;資本結構的控制權理論在20世紀80年代后期開始引起了人們的廣泛關注#65377;資本結構控制權理論以融資契約的不完全性為研究起點，以公司控制權的最優配置為研究目的，分析資本結構如何通過影響公司控制權安排來影響公司價值#65377;最主要的模型有 Stulz模型和Harris?鄄Raviv模型#65377;這一理論的基本思想是:由于不可預測事件的存在，經營者與投資者不能事先就在合同約定采取什么樣的決策#65377;締約雙方可以通過資本結構的選擇，選擇一個決策制定程序以實現決定控制權的安排#65377;

2. 資本結構的產業組織理論#65377;資本結構的產業組織理論不是在一個“單一企業”的范式里對資本結構與激勵之間的相互關系作出孤立的分析，而是對企業在其中運作的產業環境作一定的設定，進而考察資本結構與產業環境的相互作用是怎樣改變了公司的激勵——即公司在產品市場中的行為#65377;

資本結構理論對我國的借鑒意義

這一理論對企業融資方式的選擇和資本結構的優化仍有著重要的指導意義#65377;它不僅對西方國家企業融資決策有價值，而且對我國發展資本市場#65380;優化資本結構及建立現代企業制度都有著重要借鑒意義#65377;

1. 完善資本市場#65377;在現在的市場經濟條件下，充分發揮資本市場的資源配置作用，拓寬企業的融資渠道有利于公司提高經濟效益#65377;啄食順序理論及西方發達國家企業的資本結構變化的事實都呈現出一個共同點:即在證券資金中，債券資金比重上升，而股票資金下降#65377;與此相比，我國卻呈現出相反的格局#65377;這同我國證券市場機制不健全和功能存在缺陷有很大關系#65377;可見我國應大力發展企業債券市場，為企業擴大債券融資規模，優化資本結構提供必要基礎和前提#65377;

2. 適度負債#65377;根據西方資本結構理論，企業使用負債融資，雖然能為企業帶來稅收收益，增加企業價值，但是企業在負債的同時也帶來了財務困境和代理沖突#65377;因此，企業在日常經營中應當適度的負債，使企業的資本結構達到最佳值#65377;

3. 強化激勵約束機制#65377;西方資本結構理論是在一定的前提條件形成的，即在成熟市場經濟條件下，企業經理人和投資者都是理性人#65377;而我國企業相關利益各方之間存在嚴重的信息不對稱，股東不能對公司進行有效的監控，導致對上市公司經理人員的約束機制很不健全，內部人控制問題相當嚴重#65377;企業資本結構的激勵理論給我們的啟示是:由于債務和股票對經理提供了不同的激勵，應當鼓勵企業舉債，借以迫使經理努力工作以避免破產#65377;

4. 建立再談判機制#65377;在以前一股獨大#65380;經營者地位極難動搖的市場環境下，控制權理論顯然在我國缺乏解釋力#65377;但是隨著股權結構越趨分散化，控制權市場已經逐步走向成熟，經營者所受的被替換壓力也越來越大，因此維護控制權已經成為資本結構選擇的一個重要考慮因素#65377;在資本結構控制權理論中，一個重要的結論就是現實中的融資契約是不完全的，不可能窮盡未來出現的各種狀態，致使控制權安排成為融資契約不可缺少的部分，并對合約各方的未來行為具有重要影響#65377;這帶給我們的啟示是:在融資契約的設計中要為規范未來行為而建立一個再談判機制，即控制權的事前安排，以保護投資者的利益或者使受損失的一方能夠獲得控制權#65377;

(作者單位:山東經濟學院)