股指期貨推出之我見

向松祚：哥倫比亞大學畢業，師從“歐元之父”蒙代爾

股指期貨是近來中國資本市場之熱門話題。監管部門頻頻表態，決心已定；期貨交易所極力推動，呼之欲出；市場炒家摩拳擦掌，躍躍欲試。

然而，以中國資本市場目前之發展程度和監管水平，有關部門作出股指期貨推出的時間決策時還應考慮如下因素：其一，今日中國股市，泡沫成分和投機意味已經相當濃厚，其內在不穩定性或風險程度非常之高，股指期貨之推出，將進一步加劇股市動蕩。其二，中國股市還沒有完全實現全流通，真正流通股份占總市值之份額不到40％，構成期指之大型藍籌公司，其流通比例則更低，股指期貨一旦推出，大炒家操縱期指易如反掌。其三，期指交易最忌內幕消息和內幕交易，今日中國股市之內幕消息和內幕交易早已司空見慣，監管部門即使有心嚴格監管，亦是力不從心。再加上股指期貨興風作浪，相關衍生產品層出不窮，監管部門將無所適從。更重要的是，今日中國股市之持續穩健發展，還有數之不盡的基礎工作要完善，監管部門是不應當讓股指期貨來分散注意力的。其四，最根本的問題是：究竟股指期貨有什么作用？對資本市場總體發展有何助益？為什么我們要急于推出這些衍生金融產品？監管部門對這些基礎問題，應有清晰答案。

先說最后一點。眾所周知，商品期貨之功能有三：價格發現、風險對沖、活躍交易（增加市場流動性）。不可否認，農產品、石油、貴金屬、礦產等等期貨產品，三大功能效果顯著，對需求者和供應者皆有莫大幫助。盡管如此，商品期貨市場之市場操縱和內幕交易無日無之，好多時候甚至演變成敵我雙方之對賭游戲，觸發一夜暴富或傾家蕩產之鬧劇。商品期貨之原理（或三大經典功能）是否能順理成章地引入金融期貨尤其是股指期貨呢？答案是否定的。

現代金融理論主要奠基人、1990年諾貝爾獎得主默頓·米勒（Merton H. Miller），長期擔任芝加哥交易所董事和好多相關委員會的主席，對期貨市場尤其是金融期貨市場有異常深入的理論研究和實際體察。他有一本著作，研究案例是1987年10月19日－20日美國股市之崩盤。米勒身為芝加哥交易所董事，自然不會刻意說期貨交易的壞話，其著作毋寧說是金融期貨交易的辯護書。盡管米勒以多方面事實來否認金融期貨是股市崩盤的罪魁禍首，卻不能不承認：金融期貨的確是股市泡沫形成的重要力量。他說：“1982年期貨市場引入股票指數的期貨交易，進一步降低股市交易成本（增加流動性）。這些流動性很高的期貨交易，特別當它們被用于投資組合保險和投資組合策略之中時，對股票市場的流動性錯覺及其價格不穩定性的大幅度提高負有重大責任。”

易言之，與商品期貨相比，金融期貨沒有什么價格發現和風險對沖之功能，相反，由于股指期貨加劇股票價格不穩定性，反而大幅度增加市場風險。事實上，歷久以來，有許多一流經濟學者詳盡地分析了各國金融動蕩史，他們發現金融貨幣體系具有內在不穩定性和災難趨向。以杠桿交易（Leverage or Margin Trading）為主要特征的金融期貨，徒然增加貨幣體系和資本市場的內在風險，舍此幾乎沒有什么其他好處。

再說期貨市場的內幕交易和炒家操縱。期貨市場被大戶操縱、演變為幾大炒家的對賭游戲，實在是家常便飯。股指期貨最易被炒家控制，是所有股指期貨交易歷史之基本特征。只舉兩個例子。第一個例子是1997－1998年亞洲金融危機之時，國際炒家瘋狂攻擊港幣聯系匯率制度和香港股市，主要手段就是在遠期外匯市場大肆拋售港幣（大量借港幣來拋售），同時在股票市場上大舉拋空恒生指數成分股（也是借股票來拋售），以圖殺低恒生指數來攫取暴利（炒家早就沽空恒生指數期貨）。易言之，國際炒家摧毀香港金融體系之主要手段，就是期貨交易。所幸特區政府以壯士斷臂之決心，動用外匯儲備高調入市、購買恒生指數成分股，終于將國際炒家擊退。第二個例子是日本股市1990年1月12日的崩盤，導火線就是高盛公司發明的“日經指數認沽期權”，數之不盡的美國、歐洲乃至日本公司卷入認沽權證交易。大炒家一旦認沽權證在手，遂開始瘋狂拋售股票（借股票來拋售），投資者（投機者）預期瞬間逆轉、牛群突然掉頭、股市應聲崩盤！

當然，股指期貨緩行的最重要理由是：中國資本市場還有無數根本性的重大舉措需要實施。為此，本人認為，一、建議取消股票發行審批制，讓優質企業自主發行股票，讓市場自由吸納優質公司股票；二、對國內私人資本放開證券公司經營資格，促進證券公司充分自由競爭；三、建議允許國有股、法人股全流通，將全流通改革進行到底；四、盡快完善法律及其執行措施，嚴厲懲罰內幕交易、內幕消息、股市操縱、虛假信息等等欺詐行為；五、吸引國外優質公司到境內上市，開拓中國資本市場之深度和廣度；六、慎重引入QFII和開放QDII，做到有序、有限、可控，盡量避免少數國際大炒家操縱中國股市。