企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有關(guān)問(wèn)題研究

摘要：目前，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展相對(duì)于國(guó)外先進(jìn)國(guó)家還比較落后，價(jià)值評(píng)估方法的選擇比較單一，還停留在將企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)累加的階段。本文希望通過(guò)對(duì)各種評(píng)估方法的比較研究和創(chuàng)新問(wèn)題的探討，能夠?qū)ξ覈?guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)有所幫助。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；價(jià)值評(píng)估；方法

中圖分類號(hào)：F271

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ

文章編號(hào)：1003－9031（2007）11－0082－04

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評(píng)估，是對(duì)企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)的過(guò)程。自資產(chǎn)評(píng)估創(chuàng)立開(kāi)始，企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是其一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)；然而，國(guó)內(nèi)許多評(píng)估師對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的認(rèn)識(shí)還停留在將企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)累加的階段。一方面，在理論與操作上和國(guó)外還存在較大差距；另一方面，由于我國(guó)國(guó)情比較特殊，國(guó)外許多先進(jìn)理論還不適宜在我國(guó)企業(yè)廣泛應(yīng)用。因此，我國(guó)評(píng)估師要了解各類評(píng)估方法的特點(diǎn)，在充分借鑒各種方法優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上選擇最適合的一種或幾種方法，同時(shí)要結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究情況，基于價(jià)值理論的研究成果，不斷探索價(jià)值評(píng)估的創(chuàng)新問(wèn)題。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述

評(píng)估方法問(wèn)題是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心問(wèn)題，它直接影響到價(jià)值評(píng)估的結(jié)果和交易的實(shí)施，也構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本框架。國(guó)際上常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括：資產(chǎn)基礎(chǔ)法(Asset-based Approach)、市場(chǎng)法(Market-based Approach)和收益法(Income Approach)。[1]隨著經(jīng)濟(jì)前沿理論的發(fā)展，應(yīng)用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)等學(xué)科知識(shí)和工具也被大量地應(yīng)用到價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。評(píng)估方法已經(jīng)不斷地得到豐富，1930年開(kāi)始出現(xiàn)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、進(jìn)階現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(Enhanced DCE)，1960年出現(xiàn)蒙特卡羅方法(Monte Carlo Analysis)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型，1970年出現(xiàn)期權(quán)評(píng)估模型，1980年出現(xiàn)實(shí)物期權(quán)法(Real Option)等。

下面簡(jiǎn)單介紹上述方法中最具代表性的幾種方法：

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法也稱成本法，是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。這一方法主要包括三種形式，即賬面價(jià)值法，清算價(jià)格法和重置成本法。

1.賬面價(jià)值法。賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益價(jià)值或凈值，主要由投資者投入的資本加企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)構(gòu)成，計(jì)算公式為:

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)

但這僅對(duì)于企業(yè)的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無(wú)法反映企業(yè)的贏利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。為彌補(bǔ)這種缺陷，在實(shí)踐中往往采用調(diào)整系數(shù)，對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，變?yōu)?

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)×(1+調(diào)整系數(shù))

2.清算價(jià)格法。清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致破產(chǎn)或停業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的價(jià)值。清算價(jià)值法適合于目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的價(jià)值評(píng)估。

3.重置成本法。重置成本是指并購(gòu)企業(yè)自己重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。當(dāng)然，必須要考慮到現(xiàn)存企業(yè)的設(shè)備貶值情況。計(jì)算公式為：

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=企業(yè)資產(chǎn)目前市場(chǎng)全新的價(jià)格-有形折舊額-無(wú)形折舊額

（二）市場(chǎng)比較法

市場(chǎng)比較法是指將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。它是基于類似資產(chǎn)應(yīng)該具有類似價(jià)格的理論推斷，其理論依據(jù)是“替代原則”。市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析、比較兩者之間重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法的評(píng)估重點(diǎn)是選擇可比企業(yè)和確定可比指標(biāo)。首先在選擇可比企業(yè)時(shí)，通常依靠?jī)蓚€(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，一是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。其次確定企業(yè)價(jià)值可比指標(biāo)時(shí)，要遵循一個(gè)原則，即可比指標(biāo)要與企業(yè)的價(jià)值直接相關(guān)。通常選用三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)EBIDT（利息、折舊和稅前利潤(rùn)）、無(wú)負(fù)債凈現(xiàn)金流量和銷售收入。其中，現(xiàn)金流量和利潤(rùn)是最主要的指標(biāo)，因?yàn)樗鼈冎苯臃从沉似髽I(yè)盈利能力，與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)。市場(chǎng)法中最常用的是市盈率法。市盈率是指公司股票的市場(chǎng)價(jià)格與其每股凈收益之比。用市盈率法來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)只考慮兩個(gè)因素：企業(yè)的每股凈收益和市場(chǎng)平均市盈率。公式表示為：

公司每股價(jià)值=每股凈收益×平均市盈率

市盈率法較為簡(jiǎn)單，平均市盈率可選擇單一公司長(zhǎng)期平均市盈率、行業(yè)平均市盈率或整個(gè)市場(chǎng)的平均市盈率。這種方法比較適合價(jià)值型企業(yè)，但這是一種粗略的估算法，可以和其他方法結(jié)合使用。

（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法又稱拉巴鮑特模型法，是在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，將發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。運(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要注意一個(gè)必要的前提就是看企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力。只有這樣，運(yùn)用收益法評(píng)估才有實(shí)際意義。計(jì)算公式為：

其中:V為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值;CF 為企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)值；n為預(yù)測(cè)期;R 為第t年的貼現(xiàn)率;TV為企業(yè)價(jià)值的終值。[2]

從上述公式可以看出，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法需要解決四個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：

1.現(xiàn)金流量CF的預(yù)測(cè)?，F(xiàn)金流量CF=息前稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加

2.預(yù)測(cè)期n的確定。并購(gòu)方確定的預(yù)測(cè)期是指企業(yè)并購(gòu)成功直到追加投資的預(yù)期報(bào)酬率等于資金成本率時(shí)的年限。

3.折現(xiàn)率的確定。折現(xiàn)率是投資方提供資本所要求的最低投資報(bào)酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價(jià)格，即資金成本。折現(xiàn)率應(yīng)該遵循“配比原則”，即所選用的折現(xiàn)率應(yīng)與被折現(xiàn)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)和類型相對(duì)應(yīng)。

4.終值的確定。企業(yè)的終值是預(yù)測(cè)期終了時(shí)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值?？梢园凑铡坝览m(xù)增長(zhǎng)模型”方法確定，即：

TV=CFn(1+g)/(K-g)

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較與選擇

從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法本身來(lái)看，每一種方法都有其理論基礎(chǔ)和完整的評(píng)估體系，評(píng)估方法本身都是科學(xué)合理的。但在評(píng)估方法的運(yùn)用中，每一種評(píng)估方法都有其適用的基本前提條件。在企業(yè)評(píng)估方法的選擇上，不僅要考慮評(píng)估方法與評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、評(píng)估時(shí)的市場(chǎng)條件，以及由此所決定的資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值類型相適應(yīng)，還要充分考慮各種評(píng)估方法基本前提條件。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是最簡(jiǎn)單和直觀易懂的方法，它建立在歷史成本的基礎(chǔ)上，只注重企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，不考慮資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)及企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，是一種靜態(tài)的評(píng)估方法。該方法適用范圍有限，主要用于目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，一般不能單獨(dú)采用成本法對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。因?yàn)檫\(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)評(píng)估企業(yè)價(jià)值是通過(guò)分別估測(cè)構(gòu)成企業(yè)的所有可確指資產(chǎn)的價(jià)值，并將各類可確指資產(chǎn)的價(jià)值加總而形成企業(yè)的整體價(jià)值，這種方法無(wú)法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性，也很難衡量企業(yè)不可確指的無(wú)形資產(chǎn)。因此，該方法比較適用于評(píng)估企業(yè)的非持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（如清算價(jià)值），而對(duì)于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的評(píng)估應(yīng)該是在其他評(píng)估方法條件不具備的情況下采用。由于該方法對(duì)不同種類的資產(chǎn)需要使用不同的分析方法，計(jì)算較繁瑣，而不同企業(yè)、同一企業(yè)不同時(shí)期因所采用的會(huì)計(jì)政策不同，可能使得賬面價(jià)值失去客觀性。鑒于這些缺陷，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，這一方法并不被廣泛采用。但是，在企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，它可以提供一個(gè)評(píng)估價(jià)值的底線。

（二）市場(chǎng)比較法

市場(chǎng)比較法通過(guò)參照市場(chǎng)對(duì)相似的或可比的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。由于需要企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值作為參照物，所以市場(chǎng)比較法較多地依賴效率良好、發(fā)育完善的市場(chǎng)，它比現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更有可能反映市場(chǎng)的感覺(jué)，而且比現(xiàn)金流量折現(xiàn)法需要更少的信息。但是，該方法的運(yùn)用要基于“市場(chǎng)在總體上是正確的”這樣一個(gè)基本假定，市場(chǎng)法能否被選擇和運(yùn)用，關(guān)鍵看是否具備以下前提條件:一是有一個(gè)充分發(fā)育、活躍的資本市場(chǎng)。這是市場(chǎng)法的最基本前提。只有資本市場(chǎng)充分發(fā)育活躍，才會(huì)有大量交易活動(dòng)，才能搜集評(píng)估所需要的資料。二是在上述資本市場(chǎng)中存在足夠數(shù)量的與評(píng)估對(duì)象相同或相似的參考企業(yè)或者在資本市場(chǎng)上存在著足夠的交易案例。只有這樣才能選擇到與被評(píng)估對(duì)象具有較強(qiáng)可比性的參照物。三是能夠搜集并獲得參考企業(yè)或交易案例的市場(chǎng)信息、財(cái)務(wù)信息及其他相關(guān)資料。通過(guò)這些資料可以分析確定各種價(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以此判斷被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。四是可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評(píng)估基準(zhǔn)日是有效的。該方法在國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上標(biāo)購(gòu)公開(kāi)上市公司時(shí)應(yīng)用得較多，但在我國(guó)尚未成熟的資本市場(chǎng)中還不宜廣泛應(yīng)用。

（三）收益法

運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估需具備三個(gè)基本前提:一是投資者在投資某個(gè)企業(yè)時(shí)所支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)該企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益折算成的現(xiàn)值。作為投資者，其投資企業(yè)的目的是為獲得收益，如果企業(yè)未來(lái)收益折現(xiàn)值之和小于其支付的交易價(jià)格，就不具有投資價(jià)值。二是能夠?qū)Ρ辉u(píng)估企業(yè)未來(lái)收益進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。對(duì)企業(yè)未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)不僅要能夠分析判斷未來(lái)收益的變化趨勢(shì)，更重要的是能夠?qū)⑽磥?lái)收益量化出來(lái)，這是收益折現(xiàn)的關(guān)鍵。三是能夠?qū)εc企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的收益率進(jìn)行合理估算。從理論上講，企業(yè)未來(lái)收益的大小與其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)成正比，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大獲得的收益就越高，風(fēng)險(xiǎn)的大小決定未來(lái)預(yù)期收益的高低，而收益法中的折現(xiàn)率從本質(zhì)上就是企業(yè)期望的收益率，能否合理估算折現(xiàn)率是收益法的基本前提。

根據(jù)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的規(guī)定，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法和成本法，并由注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師根據(jù)具體情況選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估方法。同時(shí)，“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法?！痹谑袌?chǎng)法較難應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的情況下，收益法成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要方法。由于不同的理念形成了不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，而各種方法的存在有其必然的道理。它們相互聯(lián)系，又相互印證。為此，我們既可以根據(jù)不同的目標(biāo)，選用不同的價(jià)值評(píng)估方法，也可以對(duì)同一評(píng)估項(xiàng)目選用不同的方法進(jìn)行互證和糾偏。

（四）傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的局限性

在經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展的形勢(shì)下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用空間得到了極大的拓展，同時(shí)，評(píng)估技術(shù)也受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的評(píng)估方法的局限性越來(lái)越明顯，主要表現(xiàn)在：

第一，過(guò)分重視取得和維持短期財(cái)務(wù)結(jié)果，助長(zhǎng)了企業(yè)管理層急功近利思想和短期投機(jī)行為，使得評(píng)估結(jié)果不能為企業(yè)和企業(yè)的相關(guān)利益者提供充分的行動(dòng)導(dǎo)向功能。

第二，評(píng)估結(jié)果反映的是企業(yè)歷史和現(xiàn)在的情況，而企業(yè)價(jià)值卻要求反映現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)行為對(duì)未來(lái)價(jià)值的影響，即蘊(yùn)涵對(duì)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期成分。因而傳統(tǒng)評(píng)估思路不能對(duì)企業(yè)實(shí)行事前、事中和事后各階段的適時(shí)評(píng)價(jià)。

第三，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性、市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的復(fù)雜性，使得價(jià)值評(píng)估中不可計(jì)量的、不確定的因素越來(lái)越多，經(jīng)營(yíng)行為和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也越來(lái)越復(fù)雜，單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)顯然對(duì)此捉襟見(jiàn)肘，比如對(duì)企業(yè)擁有的無(wú)形資產(chǎn)(尤其是知識(shí)資本)、創(chuàng)新、質(zhì)量與服務(wù)等方面，傳統(tǒng)評(píng)估思路顯得力不從心。

第四，某些評(píng)估方法假設(shè)的前提條件不合于我國(guó)目前資本市場(chǎng)現(xiàn)狀。如市場(chǎng)比較法的運(yùn)用要基于“市場(chǎng)在總體上是正確的”這一假定，否則該方法將失靈，顯然我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀不適合這一前提條件。再如運(yùn)用可比交易分析法要求選擇與目標(biāo)企業(yè)相類似公司的最近并購(gòu)價(jià)格作為參照，在實(shí)際中能否找到經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)績(jī)效、資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)性質(zhì)相類似的公司成為了關(guān)鍵。

總之，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)估方法，按照價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，已不能對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行過(guò)程適時(shí)評(píng)估、無(wú)形業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估、導(dǎo)向性評(píng)估等，從而使價(jià)值評(píng)估原本的意義大打折扣。這就需要我們?cè)谠械睦碚摵头椒ㄉ线M(jìn)行創(chuàng)新，找出適應(yīng)時(shí)代發(fā)展要求的價(jià)值評(píng)估方法。

三、評(píng)估方法的創(chuàng)新——實(shí)物期權(quán)法

（一）實(shí)物期權(quán)法的內(nèi)涵

期權(quán)是基于一定資產(chǎn)的衍生債券，期權(quán)所有者擁有在未來(lái)某一特定日期以特定的價(jià)格購(gòu)買或賣出一定數(shù)量資產(chǎn)的權(quán)利，看漲期權(quán)是購(gòu)買資產(chǎn)的權(quán)利，即買入期權(quán)；看跌期權(quán)是賣出資產(chǎn)的權(quán)利，即賣出期權(quán)。

期權(quán)定價(jià)的理論是由美國(guó)芝加哥大學(xué)的Black教授與Scholes教授，在1973年的美國(guó)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表一篇名為“期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債”的論文以及同年美國(guó)哈佛大學(xué)的Merton教授在另一刊物《貝爾經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)雜志》上發(fā)表的另一篇關(guān)于期權(quán)定價(jià)的論文“期權(quán)的理性定價(jià)理論”這兩篇論文奠定的。這從而也確立了期權(quán)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)。由于Black、Scholes、Merton的創(chuàng)造性工作，理論界與實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法移植到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，并開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)（real option）。

（二）實(shí)物期權(quán)法的創(chuàng)新之處

實(shí)物期權(quán)法是一種創(chuàng)新性的評(píng)估方法。事實(shí)上，期權(quán)定價(jià)的理論可以很好地應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中，它重點(diǎn)考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值。在傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法不太適用或很難使用時(shí)，它可以獨(dú)辟蹊徑達(dá)到理想的結(jié)果。即使是在上述傳統(tǒng)評(píng)估方法適用的情況下，期權(quán)定價(jià)估價(jià)法也為我們提供了一個(gè)很有價(jià)值的獨(dú)特視角。現(xiàn)代金融期權(quán)理論的誕生為價(jià)值分析中許多不確定因素的評(píng)估提供了豐富的應(yīng)用天地。企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，而未來(lái)現(xiàn)金流量源于未來(lái)的一個(gè)或多個(gè)投資業(yè)務(wù)。運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論，可以把企業(yè)業(yè)務(wù)的每一個(gè)投資機(jī)會(huì)看作一種買權(quán)，分別計(jì)算其價(jià)值并加總，然后按現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法計(jì)算各資產(chǎn)現(xiàn)有部分的價(jià)值，最后將業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值與現(xiàn)有部分的價(jià)值相加即為企業(yè)總價(jià)值。在期權(quán)定價(jià)模型中，最適合企業(yè)價(jià)值評(píng)估的是Black-Scholes模型，簡(jiǎn)稱B-S模型。模型中買入期權(quán)的價(jià)值形式如下：

C:買入期權(quán)的價(jià)值；

S:指定資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)；

K:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或履行價(jià)格；

r:與期權(quán)壽命相當(dāng)?shù)臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；

:指定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差；

t:期權(quán)到期的時(shí)間。

公式C右邊第一項(xiàng)SN(d )為期望的資產(chǎn)價(jià)值，第二項(xiàng)Ke N(d )為資產(chǎn)的期望成本，即企業(yè)價(jià)值為期望價(jià)值與期望成本之差。[3]

（三）實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)點(diǎn)及在我國(guó)當(dāng)前應(yīng)用的局限性

期權(quán)價(jià)值評(píng)估法考慮了目標(biāo)企業(yè)所具有的各種機(jī)會(huì)與經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的缺陷，能使并購(gòu)方根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)選擇機(jī)會(huì)、創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)的靈活性，風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)擁有的機(jī)會(huì)與靈活性的價(jià)值就越高。但在實(shí)務(wù)中很少單獨(dú)采用該方法得到最終結(jié)果，往往是在運(yùn)用其他方法定價(jià)的基礎(chǔ)上考慮并購(gòu)期權(quán)的價(jià)值后，加以調(diào)整得出評(píng)估值。

將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估并不是對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的否定，而是對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的補(bǔ)充和完善。從理論上講，實(shí)物期權(quán)理論可以應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)、網(wǎng)絡(luò)公司分析、高科技戰(zhàn)略投資分析中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估等方面。但目前實(shí)物期權(quán)理論在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用還存在一定的局限性：其一，實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用有其特殊的前提條件，如完善的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)以及完善的金融市場(chǎng)信息服務(wù)、完善的企業(yè)治理機(jī)制和科學(xué)的決策機(jī)制、具有戰(zhàn)略視野的高水平的企業(yè)管理者等。而對(duì)我國(guó)的企業(yè)來(lái)講，無(wú)論是宏觀環(huán)境還是微觀環(huán)境，目前都不完全具備上述條件。其二，實(shí)物期權(quán)的概念在我國(guó)是一個(gè)比較新的概念，很多企業(yè)的決策者不熟悉甚至一無(wú)所知，用實(shí)物期權(quán)估算出的企業(yè)價(jià)值往往讓他們難以接受。其三，用實(shí)物期權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)涉及企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)認(rèn)可問(wèn)題。事實(shí)上目前市場(chǎng)對(duì)實(shí)物期權(quán)所體現(xiàn)出的企業(yè)的靈活性和未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值還不能認(rèn)可，對(duì)這種價(jià)值衡量方式還難以接受。有待于經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的發(fā)展及投資者觀念的轉(zhuǎn)變。其四，在理論界和實(shí)務(wù)界至今尚未形成適合我國(guó)企業(yè)實(shí)際情況的通用的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。簡(jiǎn)單套用B1ack-Scholes模型會(huì)使企業(yè)價(jià)值偏離實(shí)際。因此，找到一個(gè)適合我國(guó)企業(yè)實(shí)際的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型是亟待解決的問(wèn)題。

雖然實(shí)物期權(quán)理論在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用還受到一定的制約，但實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用可以在定性分析企業(yè)價(jià)值上為管理者提供一種有益的思路，包括對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目的決策和企業(yè)戰(zhàn)略的規(guī)劃等。同時(shí)也為投資者提供了一種分析企業(yè)(尤其是高新技術(shù)企業(yè))隱含價(jià)值的方法。以幫助投資者識(shí)別出有增長(zhǎng)潛力的企業(yè)。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善和實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)展，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的需求會(huì)越來(lái)越多，實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用在我國(guó)一定會(huì)有更廣闊的空間。

參考文獻(xiàn)：

[1] 韓冀東，張平淡，張艷妍.企業(yè)價(jià)值的核心能力評(píng)估[J].企業(yè)天地，2005，（2）.

[2][3] 胡景紅.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較研究[J].經(jīng)濟(jì)管理論壇，2005，（24）.

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文?！?/p>