關注“整體上市”的財富效應

經過兩年整體上市計劃的醞釀，東軟股份（600718）在1月22日發出公告，將以換股方式吸引合并控股股東東軟集團有限公司，實現集團的整體上市。受此消息影響，1月22日，東軟股份漲停。在二級市場上，“整體上市”概念通常都會帶來一定的“財富效應”，整體上市與資產注入仍將是貫穿2007年的重要投資主題之一，投資者應關注和把握整體上市帶來

的投資機會。

全流通將助推整體上市熱潮

整體上市，即上市公司的實際控制人通過一定的金融手段將其全部或絕大部分資產置于上市公司旗下，是近一階段市場重點關注的投資概念之一。總的說，整體上市的主要動機有三方面：一是符合上市公司的監管要求，避免母公司和上市公司之的關聯交易和同業競爭，實現上市公司在財務和經營上的完全自主；二是通過上市公司的市場化估值溢價，將母公司未來的增長能力充分“套現”，從而提升母公司的整體價值；三是為母公司旗下的其他業務提供市場融資渠道。

全流通后，整體上市仍是大勢所趨，這將成為資本市場持續關注的熱點。在牛市氛圍中，整體上市正在散發出無窮魅力，將成為未來較長一段時間內貫穿行情的一條主線。

整體上市的興起不僅將使上市公司及其股東充分獲益，而且對我國資本市場的功能和長遠發展都會帶來較在的促進作用。對上市公司而言，整體上市使公司的規模大幅擴張，盈利能力和綜合實力大幅增強；同時整體上市有助于解決上市公司與大股東與上市公司間的利益沖突，有助于上市公司完善公司治理結構，明晰產權關系。對大股東而言，其所控制的資產通過進入上市公司將大幅升值，而且退出機制暢通。同時由于總股本擴張，融資能力大幅增強。

整體上市的實現模式主要有三種：定向增發模式、吸收上市模式和私有化模式。從目前已經發生的案例看，定向增發收購集團資產是運用較多的整體上市模式，同時其他兩種模式也有發生。

整體上市帶來的財富機會

整體上市為標的股票帶來的交易性機會是相當明顯的。由于整體上市既消除了大量關聯交易，又通過優質資產注入增厚公司業績，因而能夠提升公司內在價值和估值水平。通過以往實施了整體上市的情況及其股票價格變動的反應看，整體上市帶來的交易性機會收益率很高。

在全流通后，以整體上市為代表的資產注入活動，由于符合資本市場各相關主體的利益將會爆發出巨大生機，產生大量的投資機會，應引起投資者的關注。如何尋找市場上可能進行整體上市的投資機會？投資者可以從4個方面把握：

一是大股東和實際控制人實力雄厚，有大量未上市優質資產的公司，尤其是從實力型大集團中分拆出來，關聯交易較多的上市公司。

二是上市公司和大股東未來融資需求大的公司。這些公司需要做大股本，同時不斷注入資產以保持控股比例。

三是行業發展前景好，未來成長空間較大的行業和公司。如果行業和公司發展前景持續看好，股東可以在注入資產后實現較好的市場收益。

四是大股東目前控股比例較低，未來可能提高控股比例的公司。目前一些公司的大股東持股比例較低，為了達到行業的持股比例要求，或保證控制力度，大股東有必要在合適的時機以定向增發的方式注入資產。

資產資本化過程中的增值收益的大小與分配，決定了流通股東在這一過程中可能的獲益。如果試圖通過量化比較，投資者需要重點關注3個指標；一是大股東擁有的未上市資產的規模與效益相對于已上市資產的比例；二是該資產上市定價與非上市定價之間的比例；三是大股東與中小股東之間的股權比例。這3個比值越大，大股東在將其未上市資產進行資本化過程中獲得的流通權增值收益將越大，中小股東可能分享到的資產增值收益也將越大。

可重點關注的整體上市公司

根據上述影響因素，筆者認為，航天軍工行業將是未來整體上市的重點領域之一。從前期上市公司的動態看，航空和航天類上市公司在整體上市和資產注入方面已有了一系列實質性運作，但這個領域的資產整合仍只是剛剛開始，隨著股權分置的完成和市場的成熟，未來會有更大規模的資本運作，給投資者帶來持續性的機會。

同時，對整體上市的公司選取，應重點關注上市公司的股東背景、股東對于資產整合的意愿、公司的業務和盈利能力，以及大股東的持股比例等因素。可關注的整體上市的部分品種介紹如下：

西飛國際（000768）：公司于2006年10月16日公告，非公開發行不超過66000萬股股票，由控股股東西飛集團以飛機業務相關資產認購不低于發行股份總數的55%。發行價格不低于公告日前20個交易日收盤價算術平均值的90%，即不低于9元。本次募集資金約55億元。通過增發收購后，預計公司將擁有完整的新舟60飛機生產線，具備完整的支線飛機整機生產能力；提高ARJ飛機、MA60飛機的生產能力及制造水平，發展大型機翼制造技術，全面提升飛機生產制造競爭能力；同時公司將實現從零部件供應商向整機生產商的轉變，成為整機生產制造的上市公司，提升公司的產業地位。同時，公司與集團的關聯交易也將大大減少。公司預計收購完成后，總股本擴大1倍，2007年利潤較2005年增長10倍左右，每股收益增加5倍左右，預計2007年每股收益為0.34元。該股前期因市場對整體上市題材的預期已有相當升幅，短期估值已高，但鑒于公司長期增長的預期，投資者仍可把握機會在出現股價調整階段吸納持有。

火箭股份（600879）：隸屬中國航天科技集團下屬中國航天時代電子公司，公司產品種類較多，遙測遙控產品占有我國航天衛星火箭發射配套市場的90%以上，是軍用衛星導航系統的唯一供應商，具有專業技術壟斷及配套領域壟斷優勢。通過不斷整合大股東和集團優質航天電子類資產，火箭股份航天電子產品產業鏈得到延伸，保證業務的可持續發展。2006年10月24日公告，以不低于12.4元的價格，向特定對象非公開發行不超過8800萬股。其中，控股股東中國航天時代電子公司承諾以現金認購不低于本次發行股份總數的25％。本次非公開發行股票募集資金不超過10.85億元。根據收購增發公告，按增發后的股本，2006年和2007年的每股收益分別為0.36元和0.57元。2007、2008年業績增長主要受益于本次定向增發帶來的大股東優質資產的注入，增發募集資金新投項目07年部分投產，2008、2009年進入集中投產期。未來三年公司凈利潤復合增長率有望達到40%以上。但軍工企業生產經營透明性較低給未來盈利帶來不確定因素。中金公司分析師認為，按現有股本計算，預計火箭股份2006年每股收益為0.43元，2007、2008年增發攤薄后每股收益分別達到0.58元和0.79元，2007年每股收益增厚9.4%。